郭磊系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

摘要

第一，6月CPI同比1.0%，低于前值的1.2%；PPI同比4.1%，高于前值的3.9%。和前期出来的BCI消费品、中间品价格指数指向一致。按照CPI和PPI分别60%、40%粗略模拟的平减指数同比为2.24%，略低于前值的2.28%。简单来看，总量价格中枢在中等位置保持了基本稳定。

第二，CPI环比-0.3%，略弱于季节性的-0.15%左右，下拉力量主要来自三部分：一是淡季回调的服务类价格，宾馆住宿、飞机票和旅行社收费价格环比分别为-5.3%、-4.0%和-0.7%；二是受大宗商品定价影响的黄金和石油类产品，黄金饰品和汽油价格环比分别为-8.7%和-4.9%；三是强供给能力、弱需求趋势影响下的食品价格，食品类价格环比延续在-0.4%，除蛋类之外的多数分项均价格偏弱。如果考虑到第二部分这一全球定价环节对CPI环比的影响约0.22个百分点，CPI没有异常变化。

第三，CPI中酒类价格环比未止跌；小汽车价格亦延续过去4个月偏弱的特征，这些社交属性和可选属性的消费偏弱，反映居民消费心理仍偏谨慎。价格中相对强势一些的一是服装，5-6月合并环比较高，6月同比1.5%；二是家庭服务，5-6月环比均在0.1%，6月同比为1.1%；三是医疗服务，6月环比0.3%，同比3.4%。我们理解服装存在原材料成本传递，服务价格存在老龄化背景下的劳动力成本传递，但其他分项实际上也存在成本驱动，而需求端能“接得住”这种成本上行的，似乎主要是服装、医疗、家政这样的需求弹性较低的必需消费领域。

第四，PPI环比-0.3%，主要背景是油价调整，石油开采、化工、化纤行业价格均明显回调。此外电力热力供应价格环比下行0.9%，水力发电、太阳能发电、风力发电价格均有不同程度下降。环比上涨的行业主要是几类：一是今年价格一直比较强势的煤炭；二是今年价格一直比较强势的废弃资源利用；三是AI产业趋势影响的计算机通信电子、工业机器人、电子专用材料等。AI产业链目前的基本面强势不仅表现为量，还叠加价。

第五，下半年通胀的另一线索是猪周期。从高频数据看，7月初以来猪肉价格反弹。农业农村部口径的猪肉价格已从6月30日的14.3元/公斤上涨至7月9日的15.5元/公斤。本轮猪肉价格是触底还是阶段性反弹仍待确认。值得注意的是，从长周期来看，目前猪肉价格位置较低，猪价4月中旬以来也一直处于磨底过程中；前期政策也一直在推动生猪产能调控。5月19日农业农村部会议指出各地必须提高政治站位，严格落实产能去化措施，推动生猪价格合理回升，促进生猪产业稳定健康发展。

第六，从资产价格的角度来看，目前的通胀数据属于总量上比较“舒服”的状态：一则平减回到了2%以上，不再存在通缩压力；二则PPI回升改善企业盈利、税收增速；三则对政策来说物价水平也基本合意，不存在中枢过高、上行趋势过强倒逼收紧。但从宏观经济的角度，目前上涨主要集中于AI产业链、资源品及部分服务消费，一般物价的广谱性依然不足，大众消费的多数领域价格依旧偏弱，这和经济结构性特征是“一体两面”，仍然需要稳投资、促消费、扩内需政策。

第七，从7月4日召开的中国人民银行货币政策委员会二季度例会来看，货币政策目标表述延续“促进经济稳定增长和物价合理回升”，显示即便月度名义增长已有好转，改善名义GDP的目标没有变化；在货币政策思路上重提“增强政策前瞻性灵活性针对性”，我们理解从4-5月数据来看，二季度增长动能要稍低于一季度，前瞻性意味着打提前量、灵活性意味着相机抉择、针对性意味着主要通过结构性政策而非全面逆周期。

正文

6月CPI同比1.0%，低于前值的1.2%；PPI同比4.1%，高于前值的3.9%。和前期出来的BCI消费品、中间品价格指数指向一致。按照CPI和PPI分别60%、40%粗略模拟的平减指数同比为2.24%，略低于前值的2.28%。简单来看，总量价格中枢在中等位置保持了基本稳定。

6月BCI中间品价格前瞻指数为42.9，略高于前值的42.5；消费品价格前瞻指数为44.6，低于前值的48.5（见报告《经济结构性特征延续：6月PMI和BCI数据简析》）。

从模拟平减指数同比来看，1月为-0.44%，2月转正至0.42%，3-4月连续上行至0.8%、1.84%；5-6月分别为2.28%、2.24%。

CPI环比下降-0.3%，略弱于季节性的-0.15%左右，下拉力量主要来自三部分：一是淡季回调的服务类价格，宾馆住宿、飞机票和旅行社收费价格环比分别为-5.3%、-4.0%和-0.7%；二是受大宗商品定价影响的黄金和石油类产品，黄金饰品和汽油价格环比分别为-8.7%和-4.9%[1]；三是强供给能力、弱需求趋势影响下的食品价格，食品类价格环比延续在-0.4%，除蛋类之外的多数分项均价格偏弱。如果考虑到第二部分这一全球定价环节对CPI环比的影响约0.22个百分点[2]，CPI没有异常变化。

过去10年（2016-2025年）6月CPI环比均值为-0.15%；过去20年（2006-2025年）6月CPI环比均值为-0.16%。

6月食品、非食品价格环比分别为-0.4%、-0.1%，核心CPI环比-0.1%。

CPI中酒类价格环比均未止跌；小汽车价格亦延续过去4个月偏弱的特征，这些社交属性和可选属性的消费偏弱，反映居民消费心理仍偏谨慎。价格中相对强势一些的一是服装，5-6月合并环比较高，6月同比1.5%；二是家庭服务，5-6月环比均在0.1%，6月同比为1.1%；三是医疗服务，6月环比0.3%，同比3.4%。我们理解服装存在原材料成本传递，服务价格存在老龄化背景下的劳动力成本传递，但其他分项实际上也存在成本驱动，而需求端能“接得住”这种成本上行的，似乎主要是服装、医疗、家政这样的需求弹性较低的必需消费领域。

6月酒类价格环比-0.3%（前值-0.2%），同比-2.8%（前值-2.9%）。6月租赁房价格环比0.1%（前值-0.1%），同比-0.6%（前值-0.6%）。6月小汽车价格环比-0.4%（前值-0.4%），同比-1.1%（前值-1.1%）。

6月服装价格环比-0.1%（前值0.6%），同比1.5%（前值1.5%）；家庭服务价格环比0.1%（前值1.1%），同比1.1%（前值0.1%）。6月CPI医疗服务环比0.3%（前值0增长），同比3.4%（前值3.2%）。

PPI环比-0.3%，主要背景是油价调整，石油开采、化工、化纤行业价格均明显回调。此外电力热力供应价格环比下行0.9%，水力发电、太阳能发电、风力发电价格均有不同程度下降[3]。环比上涨的行业主要是几类：一是今年价格一直比较强势的煤炭；二是今年价格一直比较强势的废弃资源利用；三是AI产业趋势影响的计算机通信电子、工业机器人、电子专用材料等。

6月石油和天然气开采行业PPI环比为-11.8%，化学原料及化学制品制造业PPI环比为-2.0%，化学纤维制造业环比为-0.8%。

6月煤炭开采和洗选业价格环比上涨5.6%；6月废弃资源利用业价格环比上涨0.4%；6月计算机通讯电子行业价格环比上涨0.7%、工业机器人制造价格环比上涨0.5%、电子专用材料制造价格环比上涨2.5%[4]。

下半年通胀的另一线索是猪周期。从高频数据看，7月初以来猪肉价格反弹。农业农村部口径的猪肉价格已从6月30日的14.3元/公斤上涨至7月9日的15.5元/公斤。本轮猪肉价格是触底还是阶段性反弹仍待确认。值得注意的是，从长周期来看，目前猪肉价格位置较低，猪价4月中旬以来也一直处于磨底过程中；前期政策也一直在推动生猪产能调控[5]。5月19日农业农村部会议指出各地必须提高政治站位，严格落实产能去化措施，推动生猪价格合理回升，促进生猪产业稳定健康发展。

从猪肉价格长周期来看，2015-2018年是一轮周期；2018-2021年是一轮周期；2021-2023年是一轮周期；2023年以来是一轮周期。

从今年年内的走势来看，1月底之前上行，后续一直回落至4月中旬，4月中旬以来则一直处于磨底的过程中。

从资产价格的角度来看，目前的通胀数据属于总量上比较“舒服”的状态：一则平减回到了2%以上，不再存在通缩压力；二则PPI回升改善企业盈利、税收增速；三则对政策来说物价水平也基本合意，不存在中枢过高、上行趋势过强倒逼收紧。但从宏观经济的角度，目前上涨主要集中于AI产业链、资源品及部分服务消费，一般物价的广谱性依然不足，大众消费的多数领域价格依旧偏弱，这和经济结构性特征是“一体两面”，仍然需要稳投资、促消费、扩内需政策。

在前期报告《通胀上行的宏观效应》中，我们曾做过分析：一是PPI上行周期对企业盈利整体有利，所以今年前4个月规上工业企业利润同比增长18.2%，显著高于去年年度的0.6%；因为增值税和企业所得税占比较高，政府部门税收收入也会随之改善；二是这几年处于三大部门的资产负债表调整期，在名义利率不变的情况下，物价回升意味着实际利率下降，这对于固定利率债务的地方政府部门和企业部门均构成一定利好；三是通胀上行背景下货币政策更趋中性，但和美国作为一个典型的消费国不同，其通胀易触发收紧；我国作为制造业经济体，通胀适度上行比下行有利，且CPI中枢仍低，年内稳增长扩内需仍是主线；四是在PPI-CPI剪刀差走阔的物价结构下，上游行业普遍利润增厚，传统涨价弹性高的行业受益，而部分下游行业可能存在“成本端涨价、需求端不跟”的利润挤压，在这样的价格结构下，推动就业、消费、服务业需求好转的政策更具备必要性。

从7月4日召开的中国人民银行货币政策委员会二季度例会[6]来看，货币政策目标表述延续“促进经济稳定增长和物价合理回升”，显示即便月度名义增长已有好转，改善名义GDP的目标没有变化；在货币政策思路上重提“增强政策前瞻性灵活性针对性”，我们理解从4-5月数据来看，二季度增长动能要稍低于一季度，前瞻性意味着打提前量、灵活性意味着相机抉择、针对性意味着主要通过结构性政策而非全面逆周期。

风险提示： 外部经济和金融环境短期变化超预期；中东地缘政治风险加剧，并对欧美经济带来意外冲击；大宗商品价格短期波动幅度超预期，带给海外金融市场的影响向居民端传递；全球贸易受影响程度超预期，部分关键产品出口增速下行；地产销售和投资的短期拖累程度仍大于预期。

[1]https://www.stats.gov.cn/sj/zxfbhjd/202607/t20260709_1964082.html

[2]https://www.stats.gov.cn/sj/zxfbhjd/202607/t20260709_1964082.html

[3]https://www.stats.gov.cn/sj/zxfbhjd/202607/t20260709_1964082.html

[4]https://www.stats.gov.cn/sj/zxfbhjd/202607/t20260709_1964082.html

[5]https://www.gov.cn/lianbo/202605/content_7069534.htm

[6]https://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2026070818273311767/index.html