大家好，今天是【Frontline】第11期，聊一聊投资人关注的解禁话题。

7月8日、9日，港股AI双雄智谱（02513.HK）、MiniMax（01000.HK）分别迎来上市后的首批解禁股。其中，智谱解禁比例为5.76%，对应流通股数为2568.16万股；MiniMax解禁比例为34.25%，对应股数达1.07亿股。

智谱率先稳住了股价，未出现“踩踏式”出货行情。其中，智谱在解禁首日，股价大涨13.35%，而今日这家大模型盘中也再次大涨近15%。而MiniMax今日在开盘后，股价也迅速翻盘，但截至发稿时股价已回落。

实际上，在解禁前夕，机构股东们早已做好准备。7月7日，智谱的4家机构公开表示将长期持仓，而这4家机构包括JSC International（北京国资基金）、WT Asset、Optimas Capital、凌云光，它们合计持有本次解禁基石股份近70%的份额。

7月8日晚间，MiniMax也对我表示，有超八成Pre IPO及基石股东明确表示，长期看好并将继续持有。而表态机构股东包括Aspex、博裕、IDG、Janchor、Martis Fund等基石投资人，国寿投资、徐汇资本等国资机构，以及阿里、米哈游、云启、明势等早期股东。

对于上述股东的表态，一位持股上述两家大模型公司之一的机构股东并不意外。在此之前，他曾对我表示：“这次应该不会率先卖出。”同时透露，其他股东可能也不太会卖。

而另一位投资人朋友则表示：解禁后，还没想好该怎么操作。“毕竟，要考虑如何让LP利益最大化。”该位投资人朋友说道。

面对基石、市场化机构的集体锁仓，一位投资人朋友告诉我，“这只是短期走势，最重要的，还是要看长期趋势。”

在该位投资人朋友看来，股东从“一级市场投资人”过渡至“二级市场投资者”，本身就是一次大考。过往，很多公司都在这一过程中弄砸了，比如百果园、星空华文、柠萌影视等。因此，机构股东继续持有虽在一定程度上表达了“看好”，但归根结底，筹码依然要归还于市场。

这意味着，解禁流通将是两家大模型公司必须要走的路。从目前的情况来看，解禁后，虽然两家大模型公司的流动筹码变大了，但由于机构股东的表态，使得两家大模型公司的真实流通率依然偏低。

其中，智谱本次解禁5.76%股本的基石股份里近七成机构承诺长期持有，MiniMax超八成Pre-IPO与基石股东选择锁仓观望。因此，大量账面解禁筹码实际并不会真正流入二级市场，进行操作。

这有效对冲了市场原本担忧的供给冲击，也使得极小筹码结构下，资金仍能通过“AI叙事”撬动股价，形成稀缺性溢价。但一级股东逐步退出、流通盘持续扩容的长期压力，依然是两家大模型公司绕不开的话题。

后续，公司的基本面也将成为支撑公司股价的核心锚点。值得一提的是，在此之前，市场似乎已有选择。

MiniMax作为资本市场的宠儿，在上市之初，首日股价曾大涨109%，市值也突破千亿元，市值几乎是智谱的两倍。但后续，这一局面发生根本性转变。

转折发生在3月，3月18日MiniMax达到上市股价高点，即1330港元之后，便开始震荡下行、一路回调。反而，智谱在3月中旬达到600港元-700港元区间后，逐渐企稳，随后开启震荡上行走势，股价从600港元-700港元区间一路飙升至6月，其中在6月22日公司股价达到最高，为2980港元。

尽管目前智谱股价已有所回落，来到1990港元附近，但相较于116.2港元/股的发行价，依然有10多倍涨幅；而MiniMax的股价则在337港元左右，相较于165港元/股的发行价，仅有2倍价差。

这一分化源于，定价权的差异。其中，摩根大通指出，相较于B端的大模型公司，MiniMax的C端用户在价格上更为敏感。“因此，大模型公司的能力，应更多地取决于定价权，而非产品覆盖广度或使用规模。”

但最新一幕是，最近一周内，MiniMax同时获得了高盛、美银、花旗三家国际金融机构给出“买入”评级。其中，高盛指出，MiniMax M3模型凭借更高比例的自建优化算力和更小激活参数的高效架构，毛利率显著高于同行。

美银提及，在盈利指标方面，MiniMax通过持续提升基础设施效率，长期利润率将保持稳定。花旗则在报告中着重梳理了MiniMax在模型和产品生态层面的多项进展，并预计MiniMax的收入增速将维持高位。

这使得相较于此前的3月，MiniMax在一定程度上修复了市场对其商业化能力的信心，也侧面进一步印证两家公司估值分化并非单纯由解禁抛压、筹码结构决定，而是市场对模型技术路线、盈利效率、商业化空间做出的长期定价。

随着限售股份的分批解禁，大模型行业的投资逻辑，势必将告别单纯的上市标的“稀缺叙事”，进入“商业化兑现为王”的阶段。而未来，谁能持续交出匹配估值的营收与利润数据，谁就能在这场流通盘不断扩容的周期里，站稳脚跟。