中经记者 吴静 卢志坤 北京报道

近日，港交所披露了开封清明上河园股份有限公司（以下简称“清园股份”）的上市申请材料，由招商证券国际担任独家保荐人。清园股份运营着国家5A级景区、年揽客近千万人次的文旅企业，正式向“河南文旅第一股”的头衔发起冲击。

招股书显示，去年公司营收逼近10亿元大关，游客接待量首次接近千万人次。然而，《中国经营报》记者注意到，在亮丽业绩的另一面，A股上市失败的前尘、实控人上市前夕的巨额套现、销售费用的飙升，以及员工权益保障的合规软肋，使得市场在期待之余，投来了审视的目光。

千万客流背后的成本隐忧

清园股份的上市尝试，并非始于今日。早在2020年，该公司便与中信证券签署协议，启动A股上市辅导，但此后数年再无实质进展，直至此番转身叩响港交所大门。公司对外将此归因于“国际化发展战略”和提升品牌影响力的考量。

清明上河园作为以《清明上河图》为蓝本复刻的宋代文化主题公园，其资产的合规性一直是难以绕开的症结。招股书坦陈，园区内部分建筑的产权证明尚不完备，且存在划拨用地被用于商业经营的历史遗留问题。这类权属瑕疵，在A股“穿透式”监管的聚光灯下极可能构成实质性上市障碍。

此外，公司在股份制改造时遗留的一些“非常规”股东结构，例如前身改制中涉及的水务管理部门之类的零星主体，也增添了股权清晰性方面的解释成本。

相比之下，港交所的规则给予了在充分披露前提下的弹性空间。根据招股书，2023年至2025年，公司营业收入从约5.8亿元跃升至9.6亿元，复合年增长率逼近30%。2025年，入园游客量更是首次突破980万人次，创下开园以来的历史峰值。

然而，与收入的高歌猛进形成鲜明反差的，是盈利能力的不升反降。财务数据显示，公司2024年净利润约为2.7亿元，而到了2025年，这一数字回落至约2.4亿元，同比下滑超过10%。毛利率同样承压，从2024年接近60%的水平，下滑至2025年的约53%。这组“增收不增利”的数据，是亮眼营收表象下的结构性隐忧。

导致利润与收入背向而行的核心原因，在于销售费用的急剧膨胀。招股书显示，2025年公司销售及分销开支同比骤增约120%，增速远超同期营收增幅。这笔钱主要流向了线上渠道推广和旅行社合作返佣。简言之，2025年创纪录的客流，有相当一部分是公司用真金白银投流而来。当获客成本以倍增的速度攀升，而人均消费却未能同步提升时，利润被侵蚀就成了必然结果。

从收入结构来看，门票及联票收入长期占据过半江山。2025年，景区门票类收入约为5.8亿元，园内餐饮、住宿、文创及《大宋·东京梦华》实景演出等非门票消费贡献了剩余的约3.8亿元。尽管非门票收入的绝对值在逐年增长，但门票收入占比始终在60%以上。这种高度依赖“人进门”的商业模式，意味着任何客流端的波动都将直接冲击营收底盘，而在物理空间有限、体验新鲜感边际递减的规律下，维持客流增长本身就意味着成本的不断放大。

值得注意的是。去年5月份，面对日益激烈的区域竞争，尤其是郑州“只有河南·戏剧幻城”之类新业态对年轻客群的分流，清明上河园将原本“当日有效”的门票，延长为“三天内有效”。此举意在用“加量不加价”的方式留住游客、拉高入园频次。从实际效果看，它确实在一定程度上推高了游客总量，但同时也意味着收益的递延与稀释：游客用一张票的价格，获得了三天的游览权益，景区则损失了潜在的复购收入。

物理承载的边界，则是另一重无法绕过的硬约束。招股书披露，园区设定的最大日承载量为6.5万人次。在国庆黄金周和春节等旺季，入园人数已屡次逼近这一红线。当园内人潮涌动到寸步难行的程度，游客体验势必打折扣，口碑的长期折损或远超短期客流增加带来的收益。

上市挑战

如果说增长模式的问题关乎未来，那么清园股份在IPO前夜的股东回报行为，则直接引发了市场关于公司治理和上市动机的质疑。

招股书显示，自2023年年初至2025年6月末的两年半内，公司累计向股东派发现金红利近11亿元。然而，同期内公司实现的净利润总和不过约5亿元。分红金额达到了净利润的2倍以上。

据悉，清园股份的实际控制人为自然人王爽，其通过直接持股及多层持股平台间接控制，合计持有公司约70%的股权，拥有绝对控股权与收益权。以此计算，在上述超额分红中，约有7.7亿元的现金最终流入了实控人及其关联方的口袋。

而本次IPO的募资用途，据招股书披露，主要规划为三大方向：其一，用于偿还公司现有银行贷款；其二，投入园区的数字化升级与服务设施改造；其三，用于潜在的战略收购及品牌输出等拓展项目。其中，“偿还贷款”被列在首位，但未披露具体金额占比。

在港股市场，此类IPO前夕高额分红、募资偿债的行为，通常会被投资者重点关注，并直接映射到发行定价的折让幅度上。对于清园股份而言，如何向潜在投资者解释这一资金调配的内在逻辑，将是路演过程中绕不开的尖锐拷问。

除了上述问题外，清园股份在招股书披露，报告期内，公司及其附属公司未能遵照《住房公积金管理条例》，为全部符合条件的雇员足额缴存住房公积金，历史欠缴金额累计超过千万元级别。

这笔欠缴金额，意味着公司或将面临监管部门的追缴与可能的行政处罚。虽然公司方面表示已开始逐步规范，但对于一家即将成为公众公司的企业而言，这种“先违规、后补救”的路径依赖，将削弱其ESG（环境、社会及治理）层面的信誉。

与此同时，清园股份与控股股东之间的关联交易，也构成了另一重治理隐忧。据披露，公司曾将旗下一家涉及地产开发项目的子公司股权，出售给由实控人掌控的关联法人。尽管招股书声称该交易已履行必要程序且对价公允，但在上市筹备期剥离尚处于投入期或业务模糊的地产资产，其背后的真实商业意图令人存疑。

剥开资本运作的迷雾，回归景区主业，清园股份面临的更大挑战，在于其在急剧变化的文旅消费潮流中，能否持续讲好“宋文化”这一核心故事。

清明上河园通过复原《清明上河图》中的市井场景，搭配包公巡河、民俗绝活以及大型水上夜游演艺，构建了一套成熟而标准的游览体系。但这套体系的底层逻辑，已沿用二十余年。当“Z世代”逐渐成为文旅消费的中坚力量，他们追求的已不再是走马观花式的景观观赏，而是高密度、沉浸式、强互动的情绪体验。

在河南省内，这种供需错配已被竞争对手敏锐捕捉。郑州的“只有河南·戏剧幻城”用21个剧场、总时长约700分钟的不重复剧目，打造了一个戏剧乌托邦，成功切走了大量对内容品质有高要求的外省年轻客群及研学团队，其客单价与夜间留宿率均显著高于清明上河园。洛阳则借势“汉服热”，将整座城市变身为隋唐文化体验的大场景，实现了游客结构的年轻化和时尚化转型。

反观清明上河园，其游客画像仍偏向传统家庭游和旅行团，二次开发的空间受到IP开发手段相对传统、体验形式固化的制约。公司提及的“战略收购”与“轻资产输出”等扩张蓝图，目前仍停留在纸面。

“河南文旅第一股”的桂冠固然诱人，但要想资本市场投票，清园股份还需解答模式瓶颈、治理瑕疵与合规风险的复杂谜题。

记者就此次转道港交所的战略考量、公司优化收入结构的举措以及文化IP的挖掘等问题联系清园股份方面，截至发稿未获回复。

（编辑：卢志坤 审核：童海华 校对：颜京宁）