保险科技赛道再迎资本市场新军。6月24日，白鸽在线（厦门）数字科技股份有限公司（下称“白鸽在线”）在港交所的IPO认购收官。数据显示，本次融资认购额达22.2亿港元，以公开发售募资额计算，认购倍数达31.5倍。与2024年以来赴港上市的轻松健康、手回集团等保险科技、保险中介相比，这一认购倍数不是最高，但已能反映出资本的认可与热情。

作为近年兴起的“场景险”代表企业，白鸽在线的产品已覆盖九大生态圈及80个细分场景，且公司不是简单做“卖保险赚佣金”的流量生意，还将AI嵌入保险核心价值链，构建在场景深耕、科技赋能和生态共创之上的应用壁垒，其模式已在被保险人规模、累计保单量和近年营收等指标上有所印证。

不过白鸽在线尚未跨越盈利门槛，这同样是轻松健康、致保科技等保险科技公司面临的挑战。经历了起步期、爆发期后，国内保险科技已进入一个“新十年”，行业正面临增量流量红利见顶、“去中介化”浪潮及竞争同质化等考验。白鸽在线如何将科技赋能的叙事转化为实质性的盈利闭环、怎样加固自身护城河，是上市再出发后需解答的新题。

场景合作伙伴260家，初步建立商业壁垒

你是否留意过，当下购买机票、寄送快递时，可以附加勾选航延险、报价服务等，以保障在飞机延误、快递破损情形下获得赔偿？这些场景背后都有保险科技公司的身影，且这些小额高频、极度分散的场景险，近年伴随共享经济、实时配送等业态兴起，快速发展至千亿级市场规模。

该赛道的代表公司白鸽在线，在成立11年后也站上一个新起点——赴港上市。据公司全球发售公告，拟全球发售3334.44万股H股，香港公开发售占10%、国际发售占90%，另有15%超额配股权，每股发售价15.6至20.28港元。6月24日招股收官，本次融资认购额达22.2亿港元，以公开发售募资额6763万港元计算，认购倍数达31.5倍。预计将于6月29日在港交所正式挂牌上市。

分析人士认为，超额认购的原因之一就是白鸽在线自身的良好发展态势和行业领先地位。来自独立行业顾问机构灼识咨询的数据显示，中国场景险市场目前有100多家参与者，按2025年场景险总保费计，白鸽在线在中国第三方场景互联网保险中介中位列第一，中国市场份额为3.1%。

其他核心数据方面，据白鸽在线全球发售公告，公司产品已覆盖出行、教育、健康等九大生态圈及80个细分场景，保险公司合作伙伴79家，场景合作伙伴260家，其中不乏哈啰出行、飞常准等行业龙头机构。终端被保险人超过3.93亿、累计保单突破90亿元。

“公司已在特定场景下与哈啰出行、飞常准等领先公司进行长期合作及深度整合。我们认为，公司已建立商业壁垒，于2024年维持稳定的项目保留率。”白鸽在线在招股书中阐述自身优势、业务增长潜力时称。

以技术驱动覆盖保险业务全生命周期的服务解决方案，也是公司核心优势之一。例如白鸽在线自2018年与哈啰出行合作以来，已提供全面的全流程服务，涵盖报告、理赔、数字化风险控制及联合营销，与后者的业务运营合作紧密结合在一起。

收入结构有所改善，亏损仍在扩大

通过这些场景向保险人分销场景险产品，白鸽在线获得来自保险公司的佣金或来自渠道合作伙伴的转介费收入，是目前公司营收的“大头”。

财务数据显示，2023-2025年，公司营业收入分别为6.6亿元、9.14亿元和12.27亿元，两年累计增长近86%。其中，2023年和2024年，保费交易服务费收入在白鸽在线总收入中的占比分别为81%和90%，2025年有所下降，不过仍在六成以上。

以保险为依托，白鸽在线还拓展了营销及数字化解决方案服务等，收入结构有所改善。数据显示，2025年公司精准营销与数字化解决方案收入同比增长超过360%，收入占比提升至32.5%。

“场景险保费增速快于互联网保险大盘，外卖、跨境物流、租赁设备等长尾场景仍有可持续扩充下游合作平台；拓展营销及数字化解决方案服务，则或有收入增量贡献及业务转型潜力。”国证国际证券在研报中这样评价白鸽在线的优势与机遇。

但与此同时，白鸽在线还面临客户集中度高、业务毛利率低、亏损扩大等问题。数据显示，2023年-2025年，公司前五大客户产生的总收入占比分别高达69%、77.2%、55.9%；此外，2023-2025年，公司整体毛利率分别仅为7.9%、9.1%和8.4%，年度分别亏损1718万元、2771.2万元、4666.9万元，呈扩大之势。

“过去三年毛利率低于其他互联网保险，压制扭亏为盈，盈利时点尚不明朗。”国证国际证券研报称。对此，白鸽在线在公告中解释称，产生净亏损主要是由于公司仍处于爬坡阶段，尚未完全实现规模经济。

公司创始人涂锦波去年9月接受新华财经采访时也谈到盈利问题。他表示，未来3-5年主要的财务预期指标，一方面是透过场景渗透与裂变，营收将继续保持快速增长； 另一方面，随着MaaS技术服务收入占比提升，以及产品结构优化和高价值场景业务增加，毛利率将显著改善与提升。

上市再出发，如何加固护城河？

他提到的MaaS平台，是白鸽在线2024年推出的由机器学习及AI驱动的平台，包括方舟、飞秒等六大模型。其中，公司自主研发的“方舟”实时风险预警系统和“飞秒”动态保费定价引擎，已在产生实际业务价值——公司的碎片化保单处理能力达每秒10万份，日处理能力超过5000万笔。

白鸽在线的技术实力让公司获称“保险科技AI第一股”，也是推动自身从“流量中介”转身蜕变的关键。“白鸽在线的核心壁垒就是构建在场景深耕、科技赋能和生态共创之上的应用壁垒，是由场景、数据、技术与商业闭环四者相互作用、循环增强所形成的动态护城河。”涂锦波说。

场景险频次高､数据丰富的特征，又进一步成为其AI模型的“训练场”。“大数据应用赋能生态圈合作伙伴，白鸽在线已连接超过3.98亿名最终被保险人，使公司得以扩大数据库，并加强最终被保险人资料的了解；基于80类场景，公司累计了超过90亿份保单，丰富的数据维度涵盖180种子指标。”光大证券国际研报称。

不过，上市是一次新的出发，当前保险科技已走过第一个十年发展期，移动互联网增量流量红利见顶，叠加“去中介化”浪潮及监管“报行合一”等行业规范化政策持续落地，单纯靠买流量、赚佣金差价的行业粗放套利空间持续压缩。

谈及风险因素时，白鸽在线也提到相关问题。“凭借数字化平台及在线销售渠道，保险公司可按较低成本直接接触更广泛的终端消费者群体，从而扩大其市场触及范围。取消中介人的过程，可能会削弱我们作为连接保险公司、场景合作伙伴及终端消费者的角色，并减少对我们解决方案及服务的需求，这可能会使我们处于竞争劣势。”公司在招股书中称。

同时，资本市场对保险科技公司的估值逻辑也正发生转变。多位业内人士指出，技术创新只是“入场券”，可持续的盈利能力和清晰的增长前景才是决定估值的核心变量。

从近两年登陆美股或港股的保险科技公司、保险中介业绩看，分化较为明显。以归母净利润指标为例，10家上市保险科技公司中，仅元保、手回、水滴、众淼科技和慧择实现盈利。在这其中，多家全面押注AI，AI已成为增长引擎；且赛道细分，车险、人身险、健康+保险等赛道各有冠军机构，泛化型科技公司生存空间压缩。

“保险科技上半场比拼的是流量获取速度与渠道铺设规模，下半场比拼的是用户需求洞察能力、技术价值落地能力与长期生态运营能力。”业内人士称。

对于如何加固护城河以及未来的资本路径规划，涂锦波在前述采访中表示，首先是进一步补充研发资金，加速技术商业化；其次是拓展更多元化的高价值场景，捕获更具价值的产业数据和风险画像；同时加速科技出海战略，将在国内验证成功的“应用壁垒”进行战略性升级与跨地域复制。

编辑 | 许晨辉、周涵

审核丨白雪

责编 | 兰银帆