先发优势不等于持续优势，源头创新不等于商业成功，管线数量不等于管线价值。

文/每日财报 宋思

创新药领域从来不缺失意者。

君实生物（688180）作为PD-1“四小龙”之一，凭借先发创新优势，曾是资本市场与行业高度看好的创新药企标杆；公司更是率先实现国产PD-1药物落地，踏出了国内肿瘤免疫创新药商业化的关键一步。

然而，8年以来，纵观公司发展历程，先发技术优势并未转化为持续的商业优势，不仅始终未能摆脱盈利难题，如今更因居高不下的营销费用遭遇监管问询。

上个月，君实生物收到上交所下发的关于公司2025年年度报告的信息披露监管问询函，因销售费用、固定资产投资、对外股权投资、研发供应商以及其他业务等问题遭遇质询。

这家老牌创新药企如何再能创新突围？

迟迟不盈利的焦虑

君实生物是国内首家实现PD-1抑制剂商业化的药企，2018年12月，核心产品特瑞普利单抗获批上市，正式拉开国产PD-1药物替代进口、抢占国内肿瘤免疫治疗市场的序幕。按照创新药行业发展规律，一款核心新药上市八年时间，足以支撑企业完成从“技术创新讲故事”到“产品落地出业绩”的商业化转型。

遗憾的是，深耕PD-1赛道多年的君实生物，始终未能突破盈利瓶颈，持续亏损成为其创新发展路上难以摆脱的标签。

回顾君实生物过往经营数据，其亏损态势虽逐年改善，但盈利缺口始终存在。2022年公司归母净利润亏损高达23.88亿元，创下上市以来最大亏损；2023年亏损22.83亿元，颓势并未明显扭转；经过持续经营调整与管线优化，2025年年度亏损收窄至8.75亿元，减亏成效逐步显现。

2026年一季度业绩延续修复态势，当期实现营业收入7.26亿元，同比增长45.09%，归母净利润亏损2056.4万元，同比减亏91.24%，经营基本面持续好转。

（君实生物近6年营收和净利润变化）

尽管君实生物的经营业绩已有明显好转，可作为国内首家获批特瑞普利单抗的制药企业，其盈利表现却不及后续上市的同类国产 PD-1 厂商。

对比“四小龙”中的其他三家，百济神州虽也亏损，但泽布替尼全球销售已突破百亿，商业化势能不可同日而语；信达生物2024年已实现Non-IFRS盈利，多元化管线贡献了稳定的收入来源；恒瑞医药更是早已坐稳盈利王座。在同行映衬下，君实生物的亏损显得格外刺眼。

为此，去年9月，君实生物推出股权激励计划，想要2025—2027年累计营业收入不低于90亿元，或2027年净利润转正。

而要想实现这一目标，2025年营收约为25亿元，那么2026年、2027年需分别达到约32.5亿元、32.5亿元，年均增速约30%。

在 PD-1 赛道竞争白热化、价格不断下行的背景下，要想维持这份增长并不容易。

盈利不仅需要收入达标，更依赖费用率的有效控制，意味着销售与研发费用的增速要大幅落后于收入增速。

对于仍在开展全球 Ⅲ 期临床的创新药企而言，这本身就是一个兼顾增长与控费的现实难题。

营销费用过高，

深陷监管合规漩涡

如果说持续亏损是悬在君实生物头上的达摩克利斯之剑，那么销售费用的高企与监管问询则是突如其来的当头一棒。

2025年，君实生物销售费用10.53亿元，占营收42.15%。而对比来看，恒瑞医药2024年销售费用率约30%，百济神州约35%，信达生物约40%。君实生物的销售费用率不仅高于行业均值，更触发了监管的关注。

上交所在问询函中明确要求君实生物说明销售费用的具体构成、支付对象、合规性等问题。这背后暗含的质疑是：一家以“创新驱动”自居的药企，为何需要花费超过四成营收用于销售？这些费用是否真正用于学术推广，还是流向了一些灰色地带？

从商业逻辑看，君实生物的销售费用高企有其客观原因。特瑞普利单抗虽已获批12项适应症，但在PD-1红海中面临百济神州的替雷利珠单抗、信达生物的信迪利单抗、恒瑞医药的卡瑞利珠单抗等强劲对手的围剿。

尤其是替雷利珠单抗已获批超过15项适应症，信迪利单抗在肺癌、肝癌等大适应症上占据优势，君实生物要想守住市场份额，必须持续投入销售资源。

此外，君实生物的商业化产品矩阵尚不丰满。除特瑞普利单抗贡献20.68亿元外，其他产品如君迈康®、民得维®、君适达®等合计销售仅约3亿元。

这也意味着公司的销售团队、渠道网络、学术推广活动几乎全部围绕特瑞普利单抗展开，缺乏规模效应和协同效应。

相比之下，恒瑞医药和百济神州拥有更加丰富的产品组合，销售资源液可以分摊，自然费用率更低。

其实君实生物收到问询函并非个例。近年来医药反腐持续推进，销售费用一直是监管紧盯的重点。自 2023 年起，已有不少药企因销售费用偏高、学术推广支出异常等问题被交易所问询或监管核查。

对君实生物来说，这次问询不只是信息披露层面的合规检查，更是对其商业模式的一次深度拷问。

在强调合规与学术推广的行业环境下，公司能否自证清白仍存悬念。即便最终没有实质性问题，42% 的销售费用率也会压制其估值，市场更易将其理解为产品竞争力不足、过度依赖营销，而非真正依靠学术价值驱动。

更关键的是，高企的销售费用持续挤压利润，拖累盈利拐点到来。若不能通过营收扩张摊薄费用，或靠产品差异化减少对营销的依赖，即便 2027 年实现盈亏平衡，盈利稳定性也将面临考验。

研发投入不低，

单品依赖困局难解

君实生物的另一个深层次困境，是“创新药企”标签与“单品依赖”现实之间的巨大落差。

截至目前，君实生物已成功实现四款产品商业化上市，具体包括核心PD-1产品特瑞普利单抗注射液、阿达木单抗注射液（君迈康）、新冠抗病毒药物氢溴酸氘瑞米德韦片（民得维），以及昂戈瑞西单抗注射液（君适达）。

但其中，PD-1抑制剂特瑞普利单抗依旧是拉动公司业绩增长的核心主力。

光2024年，该产品就在国内实现销售收入15.01亿元，同比增幅约66%；销售渠道已覆盖国内近6000家医疗机构，同时入驻超3000家专业药房与社会药房，市场覆盖范围持续扩大。

更令人担忧的是，这种依赖还在加深。

2025年，特瑞普利单抗同比增长37.72%，而其他产品增长乏力，民得维甚至因新冠疫情的退潮面临收入萎缩。

君适达虽于2025年首次纳入国家医保，成为新版目录中唯一用于他汀不耐受人群的国产PCSK9靶点药物，有望在2026年贡献增量，但其市场空间有限。

2026年第一季度，在国内市场，特瑞普利单抗实现销售收入6.23亿元，同比增长39.37%。

君实生物并非没有意识到单品依赖的风险。

公司在研管线中，全球首个进入临床的抗BTLA单抗tifcemalimab（JS004）已进入局限期小细胞肺癌的全球多中心Ⅲ期临床，PD-1/VEGF双抗（JS207）、EGFR/HER3 ADC（JS212）、PD-1/IL-2融合蛋白（JS213）等也已进入临床Ⅱ期或更后期阶段。

更尴尬的是，君实生物的研发效率长期遭市场诟病。

现如今，公司对特瑞普利单抗的累计研发投入已高达61亿元，预计总投入66.21亿元，这一数字远高于同类产品的行业均值。

虽然公司曾于2024年提出“提质降本增效”行动计划，将重点管线从2021年的48项砍至约20项，但期内仍缺乏能接棒PD-1的潜力品种。

君实生物的处境，是中国创新药企在资本寒冬、行业出清、监管趋严三重压力下的一个缩影。它证明了先发优势不等于持续优势，源头创新不等于商业成功，管线数量不等于管线价值。

君实生物虽然经营情况在好转，但能否真正改写自己的命运，仍需要时间给出答案。

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