6月24日，CXO板块龙头药明康德（603259.SH；02359.HK）一度涨停，最后以涨8.55%收盘。

消息面上，药明康德不断加码的回购动作成为重要催化剂之一。

公司在A股和H股都展开了积极的回购。6月10日，药明康德发布回购报告书，宣布拟使用10亿元自有资金回购A股股份，回购价格不超过156.95元/股。

此外，药明康德2026年一季报业绩大幅超出市场预期；加上近期中美经贸沟通氛围边际改善，三重利好撞在同一时间节点，资金集中涌入。

不过，如果是短期情绪，那么来得快散得也快。真正的问题是，长期的那张答卷，药明康德是否拿到？

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亮眼财报藏着几个值得追问的细节

回到企业最新财报，2026年第一季度，药明康德实现营业收入124.4亿元，同比增长28.8%。

理解药明康德的业绩，需要先理解它做的是什么生意。

简单来说，它是全球制药行业的“研发代工厂”——药厂想开发一款新药，从最初的分子筛选、到动物实验、到临床试验用药生产，整个链条都可以外包给药明康德来做。

这类公司在行业里叫CXO，而药明康德是全球规模最大的综合性CXO之一。

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支撑一季报的核心增长引擎，是化学业务。

这一板块实现收入106.2亿元，同比增长43.7%，是公司体量最大、增速最快的业务。

具体拆分来看，小分子药物开发和生产业务单季收入69.3亿元，同比增长高达80.1%。截至3月底，这条管线累计在手分子达到3550个，其中商业化项目89个，临床三期项目94个，其余为早期阶段。

整体利润同样亮眼。

一季度归属于母公司股东的净利润46.5亿元，同比增长26.7%；扣非净利润同比增长更是高达83.56%，折算毛利率在非国际财务准则口径下从去年同期41.9%跳升至50.4%。

但这张成绩单里，有几个细节值得追问。

第一个是TIDES业务。

这是药明康德被外界寄予最高期望的新增长极，做的是多肽和寡核苷酸类药物的研发和生产服务。

GLP-1减肥药就属于多肽类，全球需求在过去两年几乎爆炸式增长。然而，这条业务线一季度收入23.8亿元，同比增长仅6.1%。

公司管理层给出的解释是一季度产能仍在建设爬坡中，并维持全年增长约40%的指引。前导指标支持这个判断，TIDES服务客户数同比增长28%，服务分子数增长59%，订单储备是实的。

但从6.1%到全年40%，这条曲线究竟有多陡，目前还无法确认。

第二个是扣非净利润83.56%的高增速。

这个数字背后有一个不能回避的事实：去年同期的基数极低。

好比一个学生去年考了30分，今年考了55分，进步幅度很大，但这个分数是不是真正意义上的正常水平，需要打一个问号。随着基数逐步恢复正常，这个增速能否维持，是接下来市场持续跟踪的核心变量。

第三个是管线结构。

3550个在研分子听起来壮观，但商业化阶段的项目仅89个，临床三期94个。大多数分子还停留在临床前和临床一期，而早期阶段药物的死亡率超过90%。

前端非常热闹，但真正能转化为稳定高利润收入的后端管道，目前相对细窄。

这不是否定药明康德的业绩，而是说，这家公司当下的高增速，既有真实的竞争力在支撑，也叠加了一些客观的时间窗口红利。

未来几个季度，两者的比例会逐渐分离清楚。

核心竞争力是一张越用越值钱的网

药明康德真正难以复制的，不是某一个单独的技术能力，而是它的整套商业模式——跟随分子成长的CRDMO模式。

CRDMO是CRO（合同研究）加上CDMO（合同开发和生产）的组合体。

通俗来说，就是从一个新药分子刚被合成出来的那一刻起，药明康德就介入，帮药厂做研究、做开发、做生产，全程跟随，一条龙服务。

这个模式有一个极强的商业逻辑：客户越用越离不开。

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过去12个月，药明康德帮全球客户合成并交付了超过42万个新化合物。这些分子的数据、工艺参数、生产规程，全部沉淀在药明康德的系统里。

对客户来说，这些积累是巨大的隐性资产。一旦换供应商，就意味着要把所有数据和工艺重新验证一遍，时间成本和金钱成本都极高。这不是简单的供应商替换，更接近于一次系统迁移。就像一个人把十年的病历、检查报告、用药记录全放在一家医院，换医院的代价不只是挂号费。

一季度的市场数据也在印证这套逻辑。

测试业务和生物学业务中，新分子类收入占比均超过30%，且核酸、偶联抗体、多肽等新型药物领域的新客户数量在快速增长。这说明药明的客户不只是存量的老关系在续单，新的技术赛道也在持续引入新流量。

另一个值得关注的市场看点，是TIDES业务的长期前景。

GLP-1减肥药、siRNA基因沉默疗法、反义寡核苷酸药物，这些代表着生物医药行业的下一波浪潮，而这些药物的研发和生产，恰好是技术壁垒最高、全球有能力承接的供应商最少的细分领域。药明康德在这条赛道上的卡位，是在正确的时间提前布局了正确的能力。

从财务角度看，这套模式正在产生实际的回报。

一季度经营活动净现金流约36亿元，经调整自由现金流接近25亿元，账上现金加定期存款超过360亿元。

这意味着药明康德有足够厚实的家底，去支撑持续的产能投入和研发升级，同时承受一定程度的外部冲击。

但这套商业模式也有一个清晰的天花板：药明康德赚的是服务费，不是产品的利润分成。客户的药卖了100亿，药明康德拿到的只是其中研发和生产环节的服务报酬，通常远小于终端药品的利润。

它永远是制药价值链条里的赋能者，帮别人把药做出来，却无法分享药卖出去之后的大头。这不是管理层的失误，而是商业模式本身的结构性限制——服务商的想象空间，天然不如手握产品的公司开阔。

长期困境悬在头顶

总结药明康德面临的长期挑战，本质上来自两个不同维度的压力，一个来自外部，一个来自模式本身。

外部压力主要是地缘政治的结构性风险。

药明康德的客户高度分布在北美和欧洲，海外收入是公司营收的绝对主体。这个结构在全球化时代是最大的优势，在地缘政治高度敏感的今天，成了最大的风险来源。

美国《生物安全法案》的反复推进，已经迫使部分美国药企启动了供应链多元化。

这里有一个重要的区分：有些客户是因为政策合规要求不得不开始分散供应商，有些客户是基于企业自身的风险管理主动调整采购策略。

后者与法案是否最终落地无关，即使法案今天夭折，一些大型药企的采购部门已经意识到，把关键外包服务过度集中在同一家中国供应商身上，是一种难以向董事会交代的供应链风险。这个趋势一旦启动，不会因为政策松动而逆转。

与此同时，全球替代产能正在建设中。印度在大规模复制中国的CXO模式，欧洲也在补缺，美国本土也有新的合同研发机构在扩张。

这些替代供应商目前在规模、质量和交付速度上仍无法全面对标药明康德，但这只是当下的快照，不是永远的现实。十年后，这个格局会是什么样，没有人能确定。

药明康德的应对策略是主动加速产能布局，计划提前启动常州新基地建设。这是进攻性的策略——在窗口期还存在的时候，把订单尽量锁住，把产能壁垒做得更高。

但这套逻辑有一个内在风险：大规模固定资产投入，在不确定性高企的外部环境下，一旦客户系统性流失，这些厂房和设备将变成沉没成本，直接体现在资产负债表上。

汇率是另一把隐形的刀。药明康德收入来自海外，成本主要在国内，人民币汇率的走向对利润有直接影响。

仅一季度，外币折算差额就产生了约2.7亿元的损失。公司有套期保值工具在对冲短期波动，但套保能覆盖的是价格层面的敞口，覆盖不了的是收入结构本身的风险——如果海外客户持续减少，汇率对冲没有任何意义。

来源：一季报

除了外部风险，药明康德的商业模式本身也存在结构性的增长边界，构成了内部压力。

服务型商业模式的核心特征是：收入与工作量高度挂钩，而不是与最终产品的成功挂钩。这意味着公司的成长路径必须依靠持续扩大规模——更多客户、更多分子、更多产能。当规模扩张到一定程度，增量来自哪里，成了越来越难回答的问题。

更重要的是，在当前的商业模式框架下，药明康德很难在价值链上向产品端延伸。一旦它开始尝试自主研发或持有候选药物的权益，就会与现有客户产生直接的利益冲突——你既是我的服务商，又是我的竞争对手，这个定位在商业上很难维持。所以药明康德的增长空间，基本被锁定在服务层面。

这不意味着这家公司没有价值，而是说，它的价值是有边界的。在服务边界之内，它是全球最好的新药研发服务商之一；在服务边界之外，它没有多少故事可以讲。

结语

药明康德是一家在正确的赛道上建起了最好的基础设施的公司。它用二十年时间构建的研发服务平台，是真实的资产，不是故事。

但资产的价值，取决于谁被允许使用它。这是药明康德当下最核心的问题，也是一个财务报表给不出答案的问题。

一季报的数字是好的，板块的情绪是回暖的，注销式回购的信号是清晰的。短期来看，市场有足够的理由给一次正面的定价修复。

长期来看，这家公司的命运，悬在两个变量上：全球制药产业链的重构速度，以及药明康德自身在这场重构中的适应能力。

前者它控制不了，后者它还在证明。

（本文仅为个人分析，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

编辑 肖子琦 审核 任志江