“海力士太贵了”、“存储就是大泡沫”……无论是在互联网，还是在社群中，相信你绝对能看到类似的论调。

今年年初，海力士一股67.6万韩元（约合440美元），现在涨到276.4万韩元（约合1800美元），半年不到涨了309%，光最近一个月就涨了58%，一路创出历史新高。它确实贵，用传统那套估值指标去翻，几乎没有一个数字是便宜的。

我自己也动过减一点的念头，好几次趁着新高真减了一些，回头看却全是踏空。股价涨得这么高，落袋为安、见好就收，听上去天经地义。可价格高，真就等于该减吗？

我虽然也减了，只是涨得太快之后不愿再承担的那部分风险，不是把海力士从多头名单上划掉。减仓处理的是仓位，看空判断的是基本面；贵可以让我少拿一点，却还不足以证明这门生意已经转坏。

顺着这个疑问想下去，你会发现，喊“该减”其实几乎不花成本。喊的人不替你的收益负责，喊错了对他自己也毫发无伤，喊对了反倒落个特立独行、有先见之明的清醒人设。更何况它当下确实贵，唱空这边永远有据可依。

悲观者永远正确，可如果不真的做空，那也挣不着钱。

市净率这把老尺子，单用它已经量不全今天的海力士了。比起纠结贵不贵，更该搞清楚的是它的赔率。这话不只对海力士，看任何一只股票都一样，真正要算的，是在它现在这个价买进去，往后能赚多少，万一看错又会亏多少。

01周期的发动机变了

HBM这波之前，存储在所有人印象里就是个不折不扣的周期行业。

过去二十多年，这个行业经历过几轮最典型的崩塌：九十年代中后期、2008年金融危机前后、2011到2012年，每次都从暴赚摔进巨亏。行业顶峰扩产带来的产能过剩，已经是人尽皆知的原因，这里就不再赘述；但还有一个技术层面的东西，那就是微缩。

靠把存储单元越做越小、越堆越密，同一片晶圆每年不用多花很多钱就多挤出一截容量，等于技术进步白送产能，每一比特的成本几十年一路被压低。2008年，美光DRAM bit产量增长约70%，主要就来自制程改善和300毫米晶圆转换。

资本开支和技术切换会巨量放大供给，需求稍一软，价格就会砸穿。

可这次的情况不太一样。如今全球DRAM只剩三星、海力士和美光，占据90%以上的市场份额。参与者少了，扩产会比过去更有纪律，但寡头不等于不会扩过头。另一头，微缩在现在的技术路线上逼近物理极限，密度提升大幅放慢，过去每十年翻上百倍，最近十年只翻一倍。

传统DRAM周期由扩产与微缩共同放大供给；HBM降低了供给弹性，因此旧周期不能机械外推。

HBM不是另一种存储，它是把多片DRAM裸片用硅穿孔技术一层层垂直堆起来、再接上一条超宽数据通道做成的高带宽内存。

存数据的还是同样的DRAM，变的只是怎么把它们摞起来、怎么把数据更快地搬出去。就靠这套堆叠，HBM的带宽做到了普通内存的十几倍，上一代HBM3一颗就有约819GB/s，这一代HBM3E更过了每秒1TB，而一条DDR5才64GB/s。

AI要的，恰恰就是这个速度。

用过Claude或者ChatGPT干活的人，都会对他们的龟速深有体会。它回得快不快，取决于它背后那台机器把数据搬进搬出的速度，每吐一个字都得把整个模型在内存里过一遍。几百亿参数的模型，吐一个字就要搬一百多GB，芯片算得再快也没用，带宽再大都嫌不够。

而速度这条路，跟容量就不是一回事了。容量能越做越便宜，密度做上去成本就降，可带宽是硬堆出来的，每存一个GB，HBM吃掉的晶圆是普通内存的3到4倍；堆好之后还得过一道先进封装，把这些裸片严丝合缝地叠起来。而这道工序整个行业都扩不快，海力士自己的产线2026年也早排满，短时间加不出量。

结果就是，HBM的售价是同容量普通内存的好几倍，同一片晶圆拿来做HBM，做出的收入和利润都比做普通内存高出一大截，这门生意的利润被结构性地抬高了。

而且，HBM是整个AI的最大公约数。不管最后赢的是英伟达的GPU、谷歌的TPU，还是大厂自研的芯片，只要建AI的数据中心，就绕不开它。在我们看来，这不是又一次周期冲顶，是它赚钱的方式发生了根本性的变化。

2018年那轮超级周期，海力士全年营业利润约187亿美元，那时几乎没有HBM。2024年里，HBM占它内存收入的比重就从30%一路爬到了40%；2025年，HBM收入又整整翻了一倍，全年营业利润冲到约327亿；2026年光是一季度，单季就赚了约250亿，一个季度就盖过了2018超级周期一整年，而2023年同期它还在亏（以上营业利润的美元数，均按各自年份或季度最后一天的汇率折算）。

卖方里的头部，已经开始有变化了，高盛最近干脆把给海力士估值的标准，从市净率换成了市盈率，相当于已经把海力士当一只能稳定盈利的公司来估值了。按前瞻市盈率算，它现在只有7倍，看着是便宜的，高盛还把目标价上调到比现价高出19%到27%。

另外，海力士申请赴美发行的美股ADR，最快这几天拿到SEC放行，最早今年夏天挂牌，募资规模会随发行时的股价定、目前还没敲死，拿去扩HBM产能。增发的新股大约占现有股本的2%到3%，尽管有可能稀释老股东手里的股份，但它把美国投资者的入场门打开了，海力士的估值，有机会往美光那些美国同行靠拢。

这一套要是成立，往上还值多少？把估值框架从市净率换到市盈率之后，高盛、大和这些新更新了目标价的大行，给的目标都在现价上方，高出20%到30%，个别极乐观的看到接近翻倍。当然，依然有一些券商给出了比现价要低的目标价。

市场并没有整齐划一地看多，这反倒说明，海力士这里并没有大家想得那样拥挤。

02周期什么时候回来

不少人一看到三星、美光在HBM4上追了上来，就觉得海力士要完了。这担心放在别的行业也许成立，可放在一个AI抢着要、货却供不出来的市场里，未必是这样。

值得一提的是，多一个能做HBM的对手，在缺货的市场里，未必立刻打成价格战。三星这代HBM4供货英伟达，拿到的就是跟海力士差不多的价钱，上一代它还便宜30%，只要货不够卖，海力士的销量和收入都不会塌。

可海力士最值钱的，从来不只是销量，而是HBM4最贵那一层的份额和定价权。这块要是被三星、美光一点点啃下去，就算总销量还在涨，它那份高出同行的利润和估值溢价，也会慢慢缩水。

那海力士更突出的利空因素在哪？第一种，是市场把钱抽走的时候，它一半多的股票在外资手里，本身涨跌就比大盘猛，但凡出现全球资金集体避险的情况，比如今年二月份美国伊朗冲突的时刻，海力士从高点回撤了约四分之一，可停火的信号一释放，估值立马就回来了。回头看，二月那种暴跌，对真正看好海力士的人，与其说是清仓信号，不如说是加仓机会。

说到底，这种回撤虽然深，却跟基本面真的周期反转不是一回事。第二种，才是更危险、也通常比较隐蔽的，那就是内存重新发出供过于求的信号。

真到那天，海力士的市净率会从现在的约12倍压回周期里的5到6倍，单这一步就是腰斩；盈利还会同时缩，它2025一年挣的净利润差不多顶过去近十年的总和。以现在市场预期的高度集中性看，一旦发生这种情况，海力士的市值跌得只会更狠。

那这种局面会不会来？前面那两台制造旧周期的发动机没有熄火，只是马力都比过去小了。三家寡头仍会扩产，微缩和良率提升也仍会释放有效供给；区别是，HBM还要经过晶圆、堆叠和先进封装几道瓶颈，供给很难像过去那样迅速灌进市场。

需求端，亚马逊、微软、谷歌、Meta、甲骨文等大金主，它们还没亏钱，但开支正把现金大口吃掉。前四家的自由现金流，2025年已经掉到2000亿美元，2026年开支再猛冲，预计还要下降。光2025年这五家就新发债约1210亿美元；据穆迪统计，账面之外还另有6620亿美元尚未启动的数据中心租赁。

以Meta为例，它为了路易斯安那那个数据中心，单独搭了个表外的合资公司，整个项目规模约270亿美元，自己只占两成；最紧绷的甲骨文，2026财年自由现金流已经是负237亿美元，市场押它违约的保险，半年里价格翻了三倍。

真有大买家撑不住、砍了AI预算，即便还有存量的订单要消化，市场也无法给海力士以现在的预期。到那个时候，即便海力士在扩产投入之后手里还有一些现金，也很难通过回购或者分红的形式挽救股价。

可短期内，这种情况很难发生。一方面，算力的需求是真实的，还在大幅度增长的过程里；另一方面，这些大公司的数据中心，出租出去或是自己用来训练和推理模型，都在实打实地产生收入。

即便是善于赔本赚吆喝的中国巨头们，数据中心也没烧出明显的亏损，就连豆包都开始收订阅费了。不过，收得到订阅费，和这几千亿美元的资本开支最终能不能赚回来，仍然需要时间检验。

把前后两节摆到一起，就是海力士的赔率了。往上，HBM把海力士的盈利中枢实打实抬高了一档，如今单季利润就盖过2018年超级周期的全年。往下，真正要警惕的，是HBM有效供给增速开始超过需求增速。这个转折可能来自大客户缩减开支，也可能来自新厂投产、良率提升和封装瓶颈同时松动。眼下这些瓶颈只是把周期推远了，并没有把周期消灭。

海力士的市净率又创了新高，我会因为涨得太快而减一点，因为仓位要服从风险；但我不会只因为它贵就转为空头，因为方向要服从基本面。前瞻市盈率只有7倍，也不会因此就盲目追。真正会让我改变判断的，是海力士在HBM4最贵那层的份额和报价守不守得住，是HBM的合约价、新订单的覆盖期、大客户的资本开支和现金流，这几样一块开始转弱。

贵可以决定我拿多少，不能单独决定我站在哪一边。在这些信号出现之前，海力士仍然很贵，但贵还不是看空的理由。

03结语

一路涨到现在，海力士已经不需要我再为它说些什么了，无论是多还是空，市场上都有大量的声音。包括我写的这篇，说到底也是这片噪音里的一个，我无非是站在自己的角度，讲我怎么看海力士、怎么看HBM这条路。

六年前我配过一台电脑。那台机器不是随手凑的，每个零件都比过一轮才定下来，CPU选了AMD的5800X，显卡是英伟达的3080，那年原价才六千九，内存挑的科赋（和海力士同属SK集团的兄弟公司），硬盘是铠侠。

那年AMD在CPU的份额还在追赶中，黄仁勋还在想怎么给游戏玩家出更好、价格更合适的显卡，科赋和铠侠都不是相关赛道上吃品牌溢价的角色，他们的产品在当年，比性价比都是赢家。

放到今天回头看，这张配置单几乎就是一份选股名单，背后那些公司后来成了资本市场的赢家。它当然证明不了谁有护城河，只是提醒我，一家公司的产品力，往往会先从用户摸得到的性价比上露出来。海力士能把好东西做到那么便宜，这点本事换到HBM上，多少能解释它今天为什么守得住最贵那层份额。

不管他们现在怎么样，当年确实是真的把用户放在心里；这份心，也成就了他们今天的地位。

可认出谁会赢，只是这件事里容易的那一半；难的是到了这个价，还押不押。看出赢家靠的是眼力，要不要在这个价上押下去，靠的是把它的赔率算清楚。

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