文丨郭小兴编辑丨杜海

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为2200字）

1991年，不满20岁的张小玲，据说只带了1000元本钱，在江苏常州横林镇从电脑桌配套件生意起步。

2003年，下游地板厂商一句“有本事你就自己来”的激将，让她跨界切入地板赛道。

30多年商海深耕，她一手打造的贝尔家居，连续10多年稳居中国地板出口量第一：PVC地板北美销售面积第一、SPC地板亚洲对欧美出口量第一、强化地板中国出口面积第一。

“地板女王”的名号由此而来。

2026年5月29日，贝尔家居正式向港交所递交招股书，由星展集团独家保荐。

从闯关A股到转道港股，这条资本化之路，张小玲走了近四年。

正经社分析师注意到，贝尔家居的A股IPO历程，堪称出口制造企业资本化的一部避坑实录。

2022年8月，与安信证券签署A股辅导协议，首次启动上市进程；2023年6月，正式向证监会递交申报材料，很快便主动中止。

2024年4月，曾试图转道新三板挂牌辅导，与国投证券签约后，经董事评估认为与战略方向不符，尚未提交申请就告终止。

2025年2月，更换保荐机构重启A股辅导，却连辅导验收阶段都未能走到。

三次探路、三次主动止步，核心原因是贝尔家居的业务属性与A股审核导向存在深层错位。

近年来，A股对制造业IPO的审核逻辑愈发清晰：重点关注科技属性、成长质量、持续创新能力与主业确定性。

贝尔家居的核心标签，恰恰与之相悖：ODM代工业务占比逼近88%，自有品牌规模持续萎缩，超9成收入来自海外市场。

在A股的审核语境下，“大代工、弱品牌、重海外”的模式，既缺少硬科技支撑的估值想象力，也面临贸易环境波动下的业绩不确定性，每一项都是过审与估值的减分项。

A股的门槛越来越高，转道港股便成了最现实的选择。

但更引发关注的，是递表前的分红与负债节奏。

2023年，贝尔家居未进行任何股息分派。

2024年与2025年，却连续两年各宣派现金股息3000万元，合计分红6000万元，时间点恰好卡在申报关键节点。

这笔分红的绝大多数，最终都流向了实控人家族。招股书显示，张小玲与其胞兄张国红合计控制贝尔家居91.40%的表决权，是绝对控股股东。按持股比例计算，6000万元分红中有超5400万元归入张氏兄妹囊中。

分红背后的资金逻辑，令人讶异。

2026年4月30日前，贝尔家居新增一笔2亿元的计息借款，总债务从2023年末的1817万元飙升至2.32亿元，创下近年峰值。

就在新增借款落地之后、递交招股书之前的5月16日，其正式通过了2025年度利润分配方案。

一边大举借债推高负债规模，一边在上市前突击分红让实控人落袋为安，这种操作天然带有争议性。

在资本市场的审视逻辑里，IPO的核心目的是融资发展，若上市前股东已先把利润分走，甚至靠举债支撑分红，那么上市融资的必要性、股东对公司长期发展的信心，都难免打上问号。

单看财务数据，贝尔家居并不算差。2023-2025年，营收从22.98亿元增长至25.31亿元，净利润从1.97亿元提升至2.39亿元，截至2025年末账面现金及现金等价物约3亿元，盈利与现金流均保持稳健。

然而，亮眼数字的背后，是代工出口企业普遍面临的结构性困境，拆解开来，存在三重隐忧。

其一，是商业模式的增长天花板。ODM代工模式决定了贝尔家居始终处在价值链的制造环节，赚的是产能与成本差的辛苦钱，无法获取品牌溢价。自有品牌持续萎缩，意味着深耕海外市场数十年，却并未积累起足够的品牌资产与用户心智，议价权始终掌握在海外大客户手中。一旦海外需求收缩、或者客户转移订单，业绩将直接承压。

其二，是经营端的风险敞口。超9成收入依赖海外市场，本身就面临全球经济周期、汇率波动、贸易政策变化等多重不确定性。与此同时，应收账款规模持续走高，2025年末已突破4.3亿元。海外客户的信用风险、回款周期的波动，都可能成为业绩的隐形地雷。

其三，是治理层面的结构隐患。张氏兄妹合计控制91.4%的表决权，加上执行董事、员工持股平台等关联方，内部持股比例接近96.7%。高度集中的股权结构在创业期能保证决策效率，但对公众公司而言，意味着缺少有效的权力制衡机制。关联交易公允性、决策独立性、中小股东权益保护等问题，都会成为投资者的核心顾虑。

正经社分析师认为，相比A股，港股对全球化布局的制造企业包容度更高，更看重全球业务故事、现金流质量、盈利稳定性与治理透明度，这也是贝尔家居转道港股的核心逻辑。

但换赛道不等于换答案。A股市场的质疑点，港股投资者同样不会放过：突击分红的合理性、应收账款的风险、高度集中的股权、代工模式的成长性，这些问题不会因为上市地点变化而消失。

一个值得注意的细节是，递表仅半个月后，6月12日，贝尔家居就紧急增聘国投证券（香港）为整体协调人，承销团队从星展独家扩容为星展、中金、国投三家。业内普遍认为，此举意在加强中资客户覆盖、衔接过往A股辅导资料，本质是对发行成功率与订单结构的焦虑。

承销团队的临时扩容，侧面印证了其对港股发行并非胸有成竹。

30多年，“地板女王”张小玲把一家乡镇小作坊做成了全球地板出口龙头，这是中国制造出海的典型样本，也是值得尊重的商业成就。但上市从来不是终点，而是企业从家族化走向公众化的新起点。

对贝尔家居来说，过去的成功靠的是产能、成本与渠道；未来要在资本市场站稳脚跟，考验的却是品牌建设、治理能力与长期增长的确定性。【《正经社》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

声明：文中观点仅供参考，勿作投资建议。投资有风险，入市需谨慎

喜欢文章的朋友请关注正经社，我们将持续进行价值发现与风险警示

转载正经社任一原创文章，均须获得授权并完整保留文首和文尾的版权信息，否则视为侵权