中国“养猪大王”迎来了属于它的权力交接。

6月1日晚间，牧原股份（002714.SZ；02714.HK）公告称，创始人秦英林因届满退休，申请辞去公司全部职务。这位一手缔造了中国最大养猪帝国的掌门人，选择在此时交出“钥匙”。

然而，新一代接班人接过的除了权杖，还有沉甸甸的周期考卷。就在1个多月前，牧原股份发布了一季报：营收298.94亿元，同比下滑17.10%；归母净利润-12.15亿元，而去年同期这个数字是44.91亿元。

这并非意外。生猪价格在2025年全年均价约14.44元/公斤的低位区间徘徊，全行业都在感受寒意。只是牧原的体量让亏损数字格外显眼：一季度单季亏损超过12亿元的背后，是一家年出栏7798万头、有息负债达605.83亿元的重型机器，在猪周期的谷底艰难保持平衡。

它是在等待反弹？还是在重资产枷锁中消磨韧性？

截图自牧原股份官网

11.6元的秘密，是护城河也是枷锁

为什么牧原可以成为中国最大的养猪企业？要理解牧原，必须先看到它规模扩张与成本压缩并行的逻辑。

2026年3月，公司生猪养殖完全成本为11.6元/kg，管理层预计二季度成本仍会进一步下降。这个数字在行业里是一个异类——同行普遍在13至16元区间挣扎，牧原与他们的价差，是不少中小企业的全部利润空间。

这种成本优势延伸到产业链的每一个细节：从“轮回育种”自主种猪基因库，到饲料配方自研压缩原料成本，再到全自养模式隔绝外部采购的价格波动。牧原没有“公司+农户”的弹性结构，它把所有环节收入囊中，用规模换取对每一个变量的直接控制权。

但这条逻辑链的另一面，是极高的固定资产负担。重资产模式在上行周期是护城河，在下行周期则是无法卸下的重负。2025年，公司毛利率从上一年的20.75%压缩至17.82%，净利率从13.72%跌至10.97%，ROE从25.10%滑落至20.57%。

数字背后的含义很简单：猪价下行的速度，超过了效率提升的速度。全自养模式让牧原拥有精准的成本控制，但也让它在每一轮下行周期中，都无法通过收缩农户来转移压力。枷锁与护城河，原本就是同一块金属铸成的。

数智化试验的真实降本，不是叙事泡沫

规模效应之外，如何进一步降本增效，牧原给出的答案是“数智化试验”。

在2025年年报的管理层致辞里，秦英林高频使用了“养猪大模型”“天网工程”“猪病全息图”“智能环控”等词组。这是牧原持续投入的技术赌注——试图用数字化手段在生物随机性极强的养殖业里建立可预测的生产秩序。

但财报给出了冷静的参照系：2025年研发费用16.48亿元，同比下降5.67%，占营收比例从1.27%微降至1.14%。绝对金额在农牧业里虽是顶量，但边际趋势在轻微收缩——在猪周期压缩利润的财年，数智化预算没有被特别优先保护。

更深层的追问是，技术能否真正对冲非洲猪瘟这类生物随机风险？猪瘟的传播逻辑是生物学的，不是算法优化能完全覆盖的维度。“天网工程”的价值在于提升预警颗粒度和响应速度，而非消灭风险本身。

牧原的数智化，最实质的落地或许不在于大模型，而在于那些更枯燥的系统：精准饲喂、自动环控、猪只健康监测——每头猪降本几角钱，7800万头的规模乘以几角钱，才是财务上可以核算的技术红利。其余的，目前更多是资本市场叙事的锚点，而非已兑现的利润。

猪价拐点先到？还是现金先烧完？

猪价持续下跌，牧原的第二增长曲线也开始备受关注。

2025年，牧原的屠宰业务首次实现盈利，屠宰量同比增长128.9%，屠宰及肉食业务全年营收452.28亿元，毛利率从1.02%提升至2.67%。这看起来验证了全产业链的协同逻辑：当生猪价格低迷时，屠宰端可以通过低价采购（内部转移价格）锁住利润，对冲养殖端的亏损。

但是，财报里另一组数字暴露了真相：养殖与屠宰、肉食之间的内部销售抵消金额为457.79亿元——几乎等于屠宰业务的全部名义营收。这意味着，牧原屠宰端的大规模收入，在很大程度上是“左手转右手”的内部流转，而非真正向外部市场的销售突破。

截图自牧原股份2025年年报

在钢丝绳上练全产业链的杂技，一旦猪价与肉价之间的剪刀差扩大，两端可能同时受伤。这台庞大机器能否真正穿越周期，归根结底不靠故事，而是取决于猪价拐点先到，还是头顶的现金先烧完。

一直以来，养猪都是一门重资产生意。在此背景下，牧原近年来，在财务端的去杠杆动作持续而明显。

2023年底，公司的资产负债率为62.11%，这个数据在2025年末变成了54.15%，到2026年一季度末，再降至50.73%。2025年经营性现金流1.94倍覆盖净利润，应收账款周转天数约1.04天，年度分红占净利润48%，为74.38亿。这些指标表明其目前的现金流质量偏高，账面暂时安全。

但真正的风险藏在债务结构中：在605.83亿的有息负债中，短债占比高达67.93%，速动比率仅0.25倍。全自养的重资产模式是它甩不掉的盔甲，也意味着它的资产负债表需要持续的现金流灌注才能维持平衡，而现金流的核心来源归根结底仍是猪价。

2026年一季度12.15亿的单季亏损提醒着市场：面对高额的短债与无法预测的周期，牧原没有任何躺平的资格。

结语

在2025年年报的致辞里，秦英林留下一句话：“我们将驾驭不确定，向确定性进发。”

截图自牧原股份2025年年报

这位一手缔造牧原的老将，试图通过极致的技术密度和产业链控制，在一个充满生物随机性与市场周期性的赛道里，建立一种机器般的精确。但猪周期的不可驯服性依然存在。牧原可以把成本压到11.6元，但它无法阻止猪价跌破12元，也无法阻止源源不断的商品猪出栏本身对猪价的二次压制。

猪周期没有终点，从目前的方向来看，秦英林建造了一台越来越精密的机器，试图让它在每一次周期的震荡中都能自动稳定——就像一个陀螺，转速越高越稳定，但前提是，永远不能停下来。

牧原是在周期中进化，还是在周期中变得越来越笨重？这个答案，或许只有下一轮猪价的拐点才能揭晓。

（本文仅为个人分析，不构成投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

编辑 肖世清 审核 官莉