刘郁系兴业证券首席经济学家、研究院副院长 、中国首席经济学家论坛理事

5月25日，权益市场放量上涨。万得全A上涨1.21%，全天成交额3.23万亿元，较上一交易日（5月22日）放量3023亿元。港股今日休市，将于明日开市。

国产算力大幅上涨。华为今日发布“韬定律”，即通过逻辑折叠等创新技术，持续压缩信号传播时延，不断提升晶体管密度。市场的关注重点在于，这一方案有望绕过先进制程与光刻机瓶颈。华为预计到2031年，基于韬定律的高端芯片，晶体管密度达到1.4nm传统硅基制程同等水平。在“韬定律”的推动下，国产算力的想象空间进一步打开，Wind半导体、中证半导体材料设备指数分别上涨5.67%和5.55%，回升至5月21日大跌前高。

科创50ETF期权隐含波动率大幅上升。科创50指数今日上涨5.88%，主要由国产算力行情推动。但科创50ETF IV指数单日上升9.83%创2026年内新高，表明短期情绪或是科创50上涨的重要驱动因素。这意味着，后续国产算力的博弈难度可能增大，一旦逻辑不及预期，行情可能明显波动。

关注抱团资金的松动倾向。无论是“韬定律”，还是海外GPU/TPU迭代，均为中长期逻辑，反映出AI产业仍处于高景气叙事中。但对当前的A股来看，资金抱团松动或是更近的逻辑。4月以来算力硬件大幅上涨，主要与1-3月震荡期积累的资金抱团推动。而当行情上涨加速后，抱团共识将面临考验。5月14日和5月21日的大跌，或与抱团资金的松动倾向有关。往后看，若行情出现放量却小涨的局面，或是资金抱团松动和行情动能不足的体现。

港股方面，智谱和MiniMax将被纳入恒生科技指数。5月22日盘后，恒生指数公司发布季检结果。恒生科技指数纳入智谱和MiniMax，变动将于6月5日收市后实施。作为市场稀缺的大模型公司，智谱和Minimax在今年上市以来分别上涨875%和123%，关注其对恒生科技行情的推动效果。

债市做多动力也较强。首先是资金面的韧性，5月末一周是流动性挑战较大的时点，一方面大税期与跨月压力重合，容易放大资金面的波动；另一方面，地方债连续两周发行放缓，于月末一周迎来集中供给，大额净缴款也在一定程度上削弱银行的融出能力。不过，央行的呵护性投放也相对及时，逆回购续作规模由1530亿元再提升至2580亿元，中长期资金也暂停了大额净回笼，MLF实现1000亿元净投放。体现在资金利率之上，R001、R007虽分别上行1bp、2bp至1.36%、1.40%，但绝对价格仍处于市场接受范围之内，尤其当前跨月成本仅为1.40%，与4月（“超宽松”环境）同期的1.37-1.38%相差不大。

其次是市场的宽松预期，MLF的续作情况与具体价格成为今日债市关注的热点。由于近期央行对于资金面的态度整体偏呵护，部分投资者押注MLF中标区间下移至1.45-1.50%的可能性，对应交易MLF降息约5bp的预期。因而，中长端收益率日内大体呈现下行趋势。不过，下午2点左右，A股加速上涨，市场风险偏好走强压制债市情绪。全天来看，10年、30年国债收益率分别小幅下行0.4bp、0.2bp至1.75%、2.23%，短端1年期收益率略有调整，上行0.5bp至1.17%。

对于接下来的债市，我们倾向于不必过度在意资金面的短期波动。在央行降准降息行为偏谨慎的背景下，货币政策的暗线，很可能是营造“超宽松”环境，以稳定债市融资，呵护实体经济。因此，央行在关键时点可能会较为积极的投放，资金利率的波动幅度不会太大。

5月下旬与6月，债市供需的边际变化，值得关注。5月国债、地方债净发行规模分别为5314、7076亿元，合计12390亿元，实际数字与我们月初的预期范围（12600-13800亿元）差距不大，但更靠近下限。从月内的发行状态来看，我们可以得到两个信号，一是4月经济数据出炉后，地方债发行出现提速迹象，5月最后一周单周发行4184亿元，净发行3067亿元，二者均为年初以来第三高点，地方财政已尽力在月末实现5月发行计划规模；二是国债同样维持较快的供给节奏，5月净发行规模为年初以来最高值。

接下来的6月或是二季度经济重要的冲刺期，根据最新的国债和地方债发行计划，预计二者总供给量将达到2.5-2.8万亿元，为年内单月发行最高值（次高值为2月的2.4万亿元）。不过，考虑到6月政府债到期规模同样达到1.6万亿元的年内峰值，预计政府债净供给规模不算大，量级可能在1.0-1.3万亿元。

重要信息跟踪

风险提示：

基本面修复超预期；流动性收紧超预期。