喝着名创的奶，讲着IP的故事。

文/每日财报 南黎

2026年3月31日，名创优品旗下潮玩品牌TOP TOY再次向港交所递交上市申请。距离首次招股书失效，仅过去5天。

这种急迫的节奏背后，是一份去年7月签下的对赌协议：若公司未能在2028年7月前完成IPO，A轮优先股持有人有权要求按“发行价加10%年单利”或公允价值中的较高者赎回股份。截至2025年末，这笔赎回负债已在账面确认5.74亿元。

从经营数据看，TOP TOY正处于高速扩张通道。2025年营收35.87亿元，同比增长87.9%，在中国内地实现GMV 42亿元，以4.8%的市场份额位列潮玩行业第二、潮玩集合品牌第一。但同期净利润仅1.01亿元，同比下滑65.6%。营收翻倍与利润腰斩的反差，成为市场关注的焦点。

这种财务表现上的“背离”，究竟是经营失速，还是上市前会计处理带来的账面波动？在潮玩行业整体从狂热走向理性的当下，TOP TOY二次闯关的价值锚点又在哪里？

高增长下的“虚胖”

利润大幅下滑，是TOP TOY招股书中最引人注意的数字。但细究之下，这一变化主要来自两项非经营性因素：以权益结算的股份支付开支2.37亿元，以及优先股赎回负债公允价值变动带来的1.58亿元损失。

两项合计近4亿元的非现金项目，直接冲减了当期利润。剔除这些影响后，2025年经调整净利润为5.23亿元，同比增长77.5%，与营收增速基本匹配。

换言之，报表上的“利润腰斩”并不反映实际经营的恶化，而是公司从依附母公司走向独立资本化运作过程中，优先股会计处理带来的账面波动。

然而，即便还原了利润真相，TOP TOY的盈利质量依然面临结构性挑战，最核心的痛点在于毛利率的“天花板”。

2025年，TOP TOY的毛利率维持在32.1%左右，这一数字虽然稳定，但与行业龙头泡泡玛特72.1%的毛利率相比，存在着巨大的鸿沟。

这种毛利率的差距，本质上是由商业模式决定的。泡泡玛特依靠自有IP赚取品牌溢价，无需支付高昂的版权费；而TOP TOY作为集合店，超过94%的收入来自授权IP和他牌IP，这意味着每卖出一件商品，都需要向版权方支付一笔不菲的“过路费”。

2025年，TOP TOY的IP授权费开支高达6538.9万元，同比激增99.5%，增速远超营收增速。这种“为IP打工”的模式，注定了TOP TOY在利润空间上难以获得像IP原创公司那样的爆发力。

此外，存货风险也在悄然累积，截至2025年末，公司存货攀升至4.61亿元，存货周转天数延长至51.6天。在潮玩这种迭代极快的行业，高库存意味着高减值风险，这进一步挤压了本就不宽的利润通道。

“名创基因”的双刃剑效应

TOP TOY的成长史，本质上是一部“名创优品模式”的复刻史。这种基因赋予了它极快的扩张速度，但也埋下了独立性的隐患。

截至2025年末，TOP TOY全球门店已达334家，其中合伙人门店占比高达81.7%。这种轻资产的加盟模式，让TOP TOY在短短五年内完成了从0到300+的跨越，但也导致其对终端的掌控力较弱，单店效益难以与泡泡玛特的直营体系抗衡。

更关键的是，TOP TOY至今仍未完全切断对母体——名创优品集团的“输血”依赖。

招股书数据显示，2025年TOP TOY来自名创优品集团的收入高达16.71亿元，占总营收的比例虽逐年下降，但仍高达46.6%。

换句话说，TOP TOY近一半的生意，其实是做给“爸爸”名创优品的。这种深度的关联交易，让TOP TOY在资本市场上很难被视作一个完全独立的标的。

投资者不禁要问：如果剥离了名创优品的渠道，TOP TOY还能卖出多少货？这种依赖性甚至延伸到了IP层面，名创优品主品牌近年来也在大力推行“IP乐园店”，销售与TOP TOY高度重合的授权IP产品。

在内部，两者既是父子，又是争夺同一批IP资源和加盟商的竞争对手。

在IP运营上，TOP TOY试图用“自研产品”的概念来模糊“自有IP”的短板。招股书显示，2025年其自研产品收入占比提升至56.7%。但细究之下，这56.7%中绝大部分是基于三丽鸥、迪士尼等第三方授权IP进行的二次开发，真正属于TOP TOY自己的“亲儿子”——自有IP，收入占比仅为5.7%。

虽然核心自有IP“Nommi糯米儿”在2025年实现了2亿元的销售额，是一个积极的信号，但相比于三丽鸥等头部授权IP带来的数亿营收，自有IP依然是杯水车薪。

缺乏独家IP护城河，意味着TOP TOY更像是一个高效的“搬运工”而非“创造者”，在潮玩行业，渠道的壁垒永远低于内容的壁垒。

对赌倒计时与估值重构

TOP TOY之所以如此急迫地二次递表，更大的压力来自资本层面——对赌协议。

2025年7月，TOP TOY完成了由淡马锡领投的A轮融资，投后估值达到13亿美元（约102亿港元）。根据协议，若公司不能在2028年7月前完成IPO，A轮投资者有权要求公司以“发行价加10%年单利”或“公允价值”的较高者赎回股份。截至2025年底，这笔优先股赎回负债已高达5.74亿元。

从2026年4月算起，留给TOP TOY的时间窗口仅剩27个月左右。考虑到港股IPO通常需要6至12个月的审核周期，实际上留给公司从容运作的时间已不足一年半。这种时间压力迫使TOP TOY必须在自有IP尚未完全成熟、盈利能力尚未彻底释放的阶段，就匆忙接受资本市场的检验。

行业大环境也在变化。就在TOP TOY二次递表前一周，泡泡玛特交出营收371.2亿元、同比增长184.7%的亮眼成绩单后，股价单日暴跌22.5%，市值蒸发超650亿港元。管理层将2026年营收增速指引下调至20%，市场对爆款IP周期性的担忧加剧。

潮玩行业的估值中枢正在被整体重估。2025年A轮融资对应102亿港元估值、约20倍经调整PE，而当前泡泡玛特的PE倍数在14倍左右。若市场情绪持续降温，TOP TOY上市时的定价可能面临倒挂压力。

对于TOP TOY而言，这次IPO不仅是为了融资，更是为了在“对赌”大限到来前，拿到一张确定的“船票”。

但在2026年的今天，资本市场不再为单纯的“规模故事”买单，TOP TOY能否成功上市，取决于投资者是否愿意相信：一个依靠“搬运”起家的零售巨头，真的能孵化出属于自己的“米老鼠”。