净利润增长506%，听起来很爽。

然后上汽的股价连跌了三天。

市场在用行动告诉你：这506%，不全是真的。

4月2日，上汽集团发布2025年财报：营收6562亿元，同比增长4.6%；净利润101.1亿元，同比增长506%；扣非净利润74.23亿元，同比增长237.23%。

财报当天，股价大跌3.44%。2025年全年跌20%，2026年至今（截至4月10日收盘）再跌7%。最新市值1627亿元，排在比亚迪、吉利和长城之后。

业绩越来越好，市值却越来越低。这道题的答案，藏在利润结构里。

▲ 上汽集团2025年财报核心数据（来源：上汽集团2025年年报）

【2025年上汽核心业绩数据】

▶ 营收：6562亿元，同比+4.6%（来源：上汽集团2025年年报）

▶ 净利润：101.1亿元，同比+506%

▶ 扣非净利润：74.23亿元，同比+237.23%

▶ 截至2026年4月10日收盘市值：1627亿元

▶ 2025年总销量：450.7万辆，同比+12.3%（来源：上汽官网）

▶ 净利率：2.7%

来源：上汽集团2025年年报、上汽官网

投资收益撑起七成利润

把财报一层层剥开，上汽2025年利润增长的真正来源，并不是卖车卖出来的。

▍第一大来源：投资收益134亿

2025年，上汽投资收益高达134.33亿元，比上年的71.78亿元多了62.55亿元，直接超过了归母净利润总额。其中，对联营和合营企业的投资收益，从上年亏损13.27亿元翻转为盈利57.76亿元，一进一出增加了71.03亿元。

换句话说，上汽大众、上汽通用分红的钱，以及卖掉子公司股权的一次性收益，构成了利润增长的主力军。

▲ 上汽集团2025年投资收益构成（来源：上汽集团2025年年报）

▍第二大来源：公允价值变动收益66亿

公允价值变动，直白说就是：手里持有的股票、基金、股权还没卖掉，但价格涨了，账上记一笔浮盈。

2025年这一项收益66.05亿元，比上年的23.56亿元增加了42.49亿元——是净利润增长最大的单一变量。

上汽权益类投资规模庞大：以公允价值计量的股票类投资约1133亿元，叠加其他权益类资产后总口径约2000至2200亿元。股市一涨，账面就好看；股市一跌，这部分会反向侵蚀利润。

▍第三大来源：信用减值损失收窄29亿

信用减值损失，是别人欠上汽的钱还不上，上汽提前在账上认亏的那笔钱。2024年这一项为39.66亿元，2025年收窄至10.91亿元，减少了28.75亿元——「少亏了」也直接变成利润。

【2025年三大非主业利润来源汇总】

▶ 投资收益：134.33亿元（同比+62.55亿元）

▶ 公允价值变动收益：66.05亿元（同比+42.49亿元）

▶ 信用减值损失收窄：减少28.75亿元

▶ 三项合计贡献：约137亿元，占净利润174.4亿元的79%

▶ 注：上述收益中公允价值变动等非经常性损益占比较高，与主营造车业务关联有限

来源：上汽集团2025年年报；79%占比为BT财经据财报数据计算

三项合计约137亿元，占上汽净利润174.4亿元的79%。也就是说，上汽2025年每赚100元，约79元来自投资、金融与账面变动，与造车主业关联有限。

这种利润结构，持续性存疑。公允价值变动随市场行情涨跌，投资收益中的一次性股权转让不可重复，信用减值收窄也有天花板。

卖一辆车，真正造车只赚多少？

既然非主业撑起大半利润，造车这件事，上汽到底赚了多少？

▍三种口径，三个答案

第一种，账面口径：归母净利润101.1亿元 ÷ 销量450.7万辆 ≈ 单车净利润2242元。

第二种，扣非口径：剔除非经常性损益后，74.23亿元 ÷ 450.7万辆 ≈ 单车净利润1647元。

第三种，整车主业口径（更接近真实造车盈利）：整车业务营收4102亿元，毛利率4.30%，整车毛利约176亿元，扣除费用税后，整车业务实际净利润约30至40亿元，折合单车约660至890元。

账面赚2242元，真正靠造车只赚约660至890元。

▲ 上汽集团2025年销量数据（来源：上汽官网）

注：整车业务单车利润为BT财经据公开财报数据推算（整车营收×毛利率-估算费用），属估算值，与实际分部利润可能存在差异，仅供参考。

▍横向对比：行业里排在哪里？

即便用最宽泛的账面口径2242元，上汽在行业中也排名靠后。

▲ 2025年国内主要车企单车净利润对比（来源：BT财经据各公司年报数据推算）

【2025年国内主要车企单车净利润对比】

▶ 赛力斯（问界）：约1.5万元/辆（毛利率19.14%，华为赋能+高端定位）

▶ 理想汽车：约1.43万元/辆（30万+大五/六座SUV，高毛利无价格战）

▶ 长城汽车：约7450元/辆（坦克/魏牌高端化+海外高毛利）

▶ 比亚迪：约6700-7100元/辆（全产业链+仰望高端+全球新能源销冠）

▶ 奇瑞汽车：约6800-7400元/辆（海外利润率比国内高5-10个点）

▶ 吉利汽车：约4800-5900元/辆

▶ 上汽集团：约2242元/辆（账面口径）/ 约660-890元/辆（整车主业口径）

▶ 参考：华晨宝马约3.1万元/辆；北京奔驰约3.5万-4万元/辆

来源：BT财经据各公司2025年年报数据推算，口径为归母净利润/总销量，属估算值，仅供参考

为什么上汽的单车利润偏低？MG、五菱、智己均非高端车型，缺乏高毛利产品线；合资现金奶牛上汽大众销量同比下滑10.81%，上汽通用与巅峰时期百万辆规模相比持续缩水；海外销量107.1万辆，增速仅3.1%，明显落后于奇瑞、长城、比亚迪等对手。

经营现金流：最真实的体检报告

判断一家公司是不是真赚钱，看利润，更要看现金流。

2025年上汽经营活动产生的现金流量净额为343.1亿元，相比2024年的692.7亿元腰斩有余——同时也是近三个完整财年中最低的一年（2023年为423.3亿元）。

利润为正，经营现金流却大幅缩水，二者背离——这正是账面利润与真实造血能力差距的直接体现。公允价值变动收益记在利润表里，但不产生实际现金流入；投资收益中的账面浮盈也是同理。

【2025年主要车企经营现金流对比】

▶ 上汽集团：343.1亿元（同比-349.6亿元，腰斩）

▶ 比亚迪：591.4亿元

▶ 吉利汽车：472.7亿元

▶ 长城汽车：403.6亿元

▶ 上汽2025年期末现金及现金等价物余额：1404亿元（同比减少462亿元）

来源：各公司2025年年报

净利率2.7%，不及长城、吉利和比亚迪，也不及2017年前后上汽自己净利率水平的一半。某种意义上，上汽输给了自己。

这不只是上汽一家的问题

上汽的困境，折射出一批传统合资依赖型车企共同面临的结构性挑战：以往的现金奶牛进入下行通道，自主高端化尚未补位，新能源转型节奏偏慢，导致主业造血能力持续走低。

有观点认为，公允价值变动收益和投资收益在会计准则层面属合规科目，如实披露并无不当。但市场对于非经常性、非主业驱动的利润，给予的估值折价是系统性的——这正是「净利润增506%、股价却三连跌」的内在逻辑。

上汽并非没有破局路径：自主品牌销量292.8万辆同比增长21.6%、新能源销量164.3万辆同比增长33.1%，这两组数字是真实的结构改善信号。问题在于，这些增量能否足够快地替代合资收益的下滑，并推动整车主业净利率回升。

506%的利润增长，藏不住2.7%的净利率。市场看的是后者。

▍本文核心发现

① 2025年上汽净利润101亿中，约79%来自投资收益、公允价值变动等非主业项目，主业造血能力偏弱。

② 单车真实造车利润约660至890元，账面口径2242元在行业中排名靠后。

③ 经营现金流343亿元同比腰斩，与利润表亮眼数据形成明显背离，是最值得关注的风险信号。

上汽的财报，赚的是真钱，但大半是投资的钱，不是造车的钱。

回到最初那个问题：净利润增长506%，为什么股价连跌三天？

因为资本市场买的不是过去，是未来。而上汽的未来，还需要用主业净利率说话。

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作 者 |克劳德