2026年3月27日，荣昌生物（688331.SH/09995.HK）发布了其2025年年度报告。财报中最引人注目的数字，是7.10亿元的归母净利润，这也是公司自2021年维迪西妥单抗BD交易带来短暂盈利后，重返盈利轨道。

如果说2021年是“BD输血式盈利”，那2025年扣除非经常性损益后的6767.55万元净利润，才是真正值得投资者关注的信号。因为这不到7000万元的微利，如同一道穿透阴霾的曙光，标志着这艘在生物医药震荡周期中乘风破浪的轻舟，终于凭借自身动力驶过了万重山峦，抵达了一片开阔的水域。

回望过去五年，创新药行业经历了从资本狂欢到寒冬凛冽的剧烈震荡，融资窗口开开合合，无数企业在不确定性中迷失方向。而荣昌生物之所以能穿越周期，恰恰是因为它在最动荡的岁月里，用强大的战略定力，为自己铸造了多根“定海神针”，让确定性从抽象的概念落地为可触摸的根基，也让自己从一家研发驱动的biotech，向拥有上市产品、生产基地与规模化商业团队的国际化biopharma迈进。

荣昌生物医药园。

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2022年：医保放量元年与成长的烦恼

时间先拨回到2021年。3月，全球首个用于治疗系统性红斑狼疮的双靶点生物新药泰它西普获批上市，一举把中国自免药物研发水平拉进世界前列；6月，中国首款自主研发的ADC药物维迪西妥单抗获批上市，开创了国产ADC药物的先河。

蛰伏十四年成就两款原创新药，其中一款更授权给全球ADC巨头Seagen（西雅图基因），这份沉甸甸的答卷，正是这家初创药企研发实力的有力印证。自此，泰它西普和维迪西妥单抗开启了不断拓展新适应症的征程。此后的很多故事，都建立在这两块基石之上。

2021年，泰它西普和维迪西妥单抗获批当年双双被纳入国家医保目录，2022年正式进入商业化放量阶段。彼时，荣昌生物刚刚完成“A+H”两地上市，意气风发。

荣昌生物进入医保目录后的商业化首秀可圈可点：两大核心产品销售收入合计7.38亿元，同比增长462.19%，放量显著。但挑战同样明显：公司实现营业收入7.72亿元，净亏损近10亿元。原因在于，为了将两款新药推向市场，公司迅速组建起639人的自免团队和520人的肿瘤团队，全年销售费用飙升至4.41亿元，同比增长67.59%；同时，研发投入丝毫不能松懈，维迪西妥单抗及泰它西普的新适应症开发持续推进，多个创新药物处于关键临床试验阶段，全年研发费用高达9.82亿元，同比增长38.13%。

荣昌生物实验室。

这是创新药企业从研发驱动转向“研发+销售”双轮驱动初期的典型阵痛：销售收入在增长，但为了建立竞争壁垒、抢占市场份额，巨额的前期投入吞噬了当期利润。然而，正是这看似烧钱的投入，却为后续的确定性打下了坚实基础。

可以说，2022年的荣昌生物，如同一艘刚刚启航的大船，需要穿越不少风浪，克服重重阻力，奋力前行。

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2023年：持续地投入与亏损的深谷

进入2023年，荣昌生物的投入期仍在继续。这一年，公司营业收入达到10.83亿元，同比增长40.26%，核心产品持续放量。然而，净亏损也扩大至15.11亿元，创下上市以来的新高。

这一年的年报，清晰地展示了创新药企业“高投入、长周期”的典型特征。为应对产能建设周期长、验收慢的行业规律，公司未雨绸缪，持续加码产能布局。2022年，购建固定资产等长期资产的现金支出已达7.53亿元；2023年，这一数字进一步攀升至8.53亿元，同比增长13.3%。

研发费用同样居高不下，全年达13.06亿元，同比增长33.01%。数字背后是多条研发管线的全面加速：泰它西普用于治疗系统性红斑狼疮的上市申请由附条件批准转为完全批准，同时针对重症肌无力、IgA肾病等新适应症的临床试验在全球范围内铺开；维迪西妥单抗则在胃癌、尿路上皮癌、乳腺癌等多个癌种上开展新的联合疗法探索。

销售费用也大幅增长至7.75亿元，同比增幅达75.9%。但自免和肿瘤团队已扩充至超千人，医院准入数量大幅提升。

三项开支的同步攀升，让转型的阵痛尽显无遗。这一年，经营活动现金流净额为-15.03亿元，公司运营高度依赖外部融资。资产负债率从2022年末的13.7%飙升至37.8%，有息负债规模急剧扩大。市场开始担忧，其现金流的“安全垫”能否支撑度过持续的“烧钱”阶段。

此时的荣昌生物，如同在湍急的江水中逆水行舟，每前进一步都需要付出巨大的努力和代价。但也正是在这段逆流而上的航程中，那些看似沉重的投入——产能的提前布局、管线的全面铺开、团队的持续扩张——正在悄然沉淀为未来的确定性。

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2024年：降本增效与蛰伏中的转身

2024年，是荣昌生物发展历程中一个关键的转折之年：营业收入达到17.17亿元，同比增长58.54%；净亏损收窄至14.68亿元，亏损额首次出现下降。

放眼整个行业，这一增速足以令人侧目。据西南证券统计，2024年49家港股18A医药上市公司合计收入增速为33.2%，荣昌生物跑赢板块整体水平25个百分点。高达61.95%的产品销售增速，在18A板块中依然位居前列。这意味着，荣昌生物的内生动力进一步加强。

这一变化，源于公司战略上的主动调整。面对资本寒冬和巨大的财务压力，管理层开始实施“降本增效”：

研发端：人员精简，聚焦核心。 研发人员数量从2023年的1308人减少至926人，降幅近三成。但研发费用微增至15.40亿元，增幅17.87%。尽管增速同比放缓，但绝对额仍在增长，资源正从“广撒网”转向“深挖井”，效率不断提升。

成果随之而来：泰它西普的类风湿关节炎适应症于7月获批上市，重症肌无力Ⅲ期临床于8月达到主要终点，上市申请随后被纳入优先审评；维迪西妥单抗在乳腺癌领域取得关键进展，HER2阳性肝转移晚期乳腺癌上市申请获受理，其在膀胱癌围手术期治疗的探索也被纳入突破性治疗品种。

销售端：效率提升，费用率改善。销售费用同比增长22.39%，达到9.49亿元，但营收增速（58.54%）远超销售费用增速，销售费用率从2023年的71.6%降至55.3%，下降16.3个百分点。随着医院准入数量突破1000家，前期投入的规模化效应开始显现。

生产端：工艺优化，毛利率攀升。产品销售毛利率达到80.62%，较上年提升3.48个百分点。其中泰它西普的毛利率提升尤为明显——通过生产工艺升级、原材料国产替代及精细化管理，其单位生产成本显著下降，毛利率同比提升8.93个百分点。降本增效的成果，已从费用端延伸至生产端。

2024年的荣昌生物，如同一艘在风浪中调整航向的大船。值得注意的是，2024年港股18A板块整体研发投入同比下降8.1%，而荣昌生物在“降本增效”的同时，研发投入绝对值仍保持增长。这意味着在战略收缩中，它依然在为未来蓄力。

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2025年：7.1亿元净利润与自我造血的确定性

如果说前面三年是艰难的跋涉，那么2025年则是荣昌生物迎来收获的一年。实现营业收入32.51亿元，同比增长89.36%，归母净利润7.10亿元，重返盈利轨道。

然而，真正的里程碑藏在更深层的数字里——扣除非经常性损益后的净利润为6767.55万元。从2021年商业化起步，到2022年亏损扩大，再到2024年亏损收窄，最终在2025年实现扣非微利，这标志着主营业务盈利能力得到实质性提升，国内商业化销售已经实实在在地开始赚钱了。

这条长达五年的盈亏平衡曲线，正是中国创新药企从研发驱动向商业化驱动转型的典型样本。7.1亿元净利润的背后，是荣昌生物活下来的最大确定性——自我造血的商业化能力、高效且可持续的研发迭代能力。

五年来，两款核心产品销售收入增长了16倍多，主营业务综合毛利率攀升至87.5%。其中2025年毛利率同比提高6.98个百分点，仅这一增幅，就为20亿级收入规模带来了1.4亿元的毛利增量。这意味着，公司已经能够靠卖药活下来了。在18A板块中，能做到这样的企业屈指可数。尤为值得注意的是，销售费用率（占国内商业化产品销售收入的费率）从四年前的200.27%降至48.9%，这一指标的持续优化，正是荣昌生物管理效率提升的有力证明。随着收入规模进一步扩大、生产工艺持续优化，规模效应还将加速释放，公司盈利能力的提升空间值得期待。

同样不容忽视的，是荣昌生物管线价值的密集兑现。这是荣昌生物的生命线，也是它最深的护城河。

2025年底，荣昌生物两款核心创新药品共四个适应症，以其卓越的疗效和安全性成功入选新一版的国家医保目录。除泰它西普用于治疗系统性红斑狼疮，以及维迪西妥单抗用于HER2过表达的晚期胃癌和晚期尿路上皮癌这三项适应症为成功续约外，泰它西普新增的治疗全身型重症肌无力的适应症，为此次新增。它以皮下制剂的形式填补了在靶向B细胞治疗领域的空白。

与此同时，泰它西普两个新适应症“干燥综合征”“IgA肾病”上市申请均获CDE批准，维迪西妥单抗在HER2低表达乳腺癌领域再下一城，第三款核心产品RC28两个适应症即将叩开眼科市场大门，具有FIC潜力的新一代双特异性ADC分子RC288在国际学术年会的舞台上公开亮相……

支撑这种确定性的，是技术平台的持续进化。从抗体和融合蛋白平台、ADC平台，到双特异性抗体平台，再到2025年新增的双特异性抗体ADC平台和PR-ADC载荷回收平台，荣昌生物已构筑起国内最完整的抗体药物技术平台矩阵。

从上面这些研发成果的上市进展可以看到，荣昌生物的管线纵深越来越清晰。泰它西普的“适应症集群”效应开始释放，从系统性红斑狼疮走向覆盖重症肌无力、干燥综合征、IgA肾病等多个B细胞介导的自身免疫疾病，患者群体从数十万拓展至数百万；维迪西妥单抗的“前线推进”战略成效显著，其用于HER2阳性、HER2低表达肝转移乳腺癌的两项适应症获批，一线尿路上皮癌的Ⅲ期临床数据显示中位总生存期（OS）达到31.5个月，有望从“末线挽救”升级为“一线标准”。同时，随着两个适应症的上市申请，RC28有望成为荣昌生物的第三条盈利曲线。

随着泰它西普眼肌型重症肌无力、抗结缔组织间质性肺炎Ⅲ临床的启动，RC148的非小细胞肺癌Ⅲ期临床的启动与推进，RC278、RC288相继进入临床或IND阶段，与ADC联用的前沿探索……公司正形成“上市一批、临床一批、储备一批”的梯次化管线格局，为荣昌的未来提供了清晰的成长路径与可预期的价值兑现节奏。

从更宏大的视角看，荣昌生物的这份“微利”，其实是中国创新药行业的一个缩影。过去十年，中国创新药企经历了资本涌入的狂欢、估值泡沫的破裂、寒冬期的艰难求生。而荣昌生物则用6767.55万元的扣非净利润告诉行业：创新药的出路，不是追逐资本风口，不是靠BD讲故事，而是踏踏实实地做临床、做市场、做产品，惠及患者。

值得注意的是，2025年年底，荣昌生物在国际舞台上的声量也在持续放大。泰它西普和维迪西妥的十几项研究成果，以“最新突破性口头报告”的形式，分别在自免和肿瘤领域的国际学术年会上发布，有两项成果先后发表于国际顶级医学期刊《新英格兰医学杂志》。这是中国本土创新药在全球顶级学术舞台上的高光时刻。

05/ 数十亿现金储备与技术平台的价值重估

如果说2025年的盈利是“果”，那么更深层的“因”，则是荣昌生物在高度不确定的市场中，以战略定力构筑起属于自己的多维确定性。

进入2026年，研发平台的价值再次得到肯定。开年不久，公司以6.5亿美元首付款、近50亿美元里程碑付款的创纪录交易，将RC148授权给全球制药巨头艾伯维。这是继2021年维迪西妥单抗授权Seagen（后被辉瑞收购）、2025年泰它西普授权Vor Bio、RC28授权参天中国之后，荣昌生物的第四笔重磅出海交易。BD版图的不断扩容，国际巨头真金白银的认可，已很难用“幸运”一词来解释。而这四项BD，也让荣昌生物在迈向国际化biopharma的征途中，又前进了一大步。

每一次BD，都带来可观的现金流。仅艾伯维的6.5亿美元首付款两项，已为荣昌生物贡献超过45亿元。加之2025年末账面现金及票据约14.93亿元，公司可支配资金超60亿元。这笔丰厚的资金储备，既为研发投入加足了马力，也为应对行业波动提供了充足的安全垫。

站在2026年的春天回望，荣昌生物用了五年时间，拥有逾60亿元的可支配现金、梯次化的适应症管线，以及被全球巨头反复验证的平台价值，这些不是空洞的故事，而是可追踪、可验证、可预期的里程碑。也证明了在创新药这个高度不确定性的行业里，确定性不是等来的，而是一步步做出来的。

前路并非没有风浪。国内医保控费的压力、全球竞争的加剧、海外临床的不确定性，依然摆在面前。但荣昌生物已经不再是那个需要靠外部输血才能活下去的biotech，它将带着清晰的战略目标，继续破浪前行。它不是为了证明什么，而是因为它已经知道，下一步该往哪里走。

策划：王卫国 李阳

统筹：尹来 王道斌 游曼妮

采写：南都N视频记者黄海珊

南都制图：何欣