出品 | 妙投APP

作者 | 段明珠

编辑 | 丁萍

头图 | 视觉中国

3月25日，泡泡玛特登上各投资平台热榜。

一边是亮眼的2025年成绩单，营收增长近两倍，净利增长超三倍；一边是股价直线“瀑布杀”，单日暴跌22.51%，市值蒸发约655.7亿港元。到了26日，泡泡玛特股价继续下跌超10%。

为何基本面和情绪面走出两个极端？

如果说直接导火索是关键指标微低于预期，那对其经营层面的担心（单一IP过度依赖、增速放缓等）就是市场关注的未来风险。还要看到，很多投资者其实是对泡泡玛特跨界做小家电非常不满，因为这意味着其增长叙事的改变及想象空间的缩小，也即，泡泡玛特不再性感。

那么，如何看待以上“三宗罪”？可以从谁在卖出泡泡玛特，其经营成色到底如何，以及该如何对其估值的分析中找出答案。

谁在卖出泡泡玛特？

巨量跌幅显然并非普通散户力量所导致。

根据当日交易数据，泡泡玛特全天主动买沽比率为52:48，资金净主动买入4.94亿元。这意味着虽然股价暴跌，但仍有资金在主动买入，承接了大部分抛压。

在泡泡玛特25日的前十交易名单上的卖出方几乎都是外资机构，如花旗、渣打、摩根士丹利、等外资大行；买入方主要是富途证券、中金等。所以，内地南向资金仍然是看多头寸的主要来源，而外资对冲基金是主要的看空头寸来源。

图片来源：富途牛牛
数字来源：泡泡玛特财报整理

巧的是，这些外资行多数在业绩发布前普遍给出了非常乐观的预期。如，摩根士丹利在2月给出目标价325港元，认为3-4月仍有上涨空间；花旗在2月和3月多次上调目标价，从398港元到415港元，并将其列为中国消费板块的“Top Buy”；摩根大通维持“增持”评级，目标价高达400港元。

反而是内地的机构对泡泡玛特业绩预测较为接近。

所以也有一种怀疑的声音，认为这些外资行很可能是“故意”说好话方便后续做空，甚至不排除公司内部有在配合这种操作。但这没有切实证据。

所以更可能的是，财报发布后，市场发现了一些隐忧，导致预期发生巨大分歧：

营收略低于预期：全年371.2亿元的收入，略低于部分市场预期的379.6亿元。

核心IP依赖加重：市场期待的“第二增长曲线”非但没有形成，对LABUBU的依赖反而从23%升至38%。老牌IP如Molly的表现远低于部分分析师的预期。

所以当这部分机构发现泡泡玛特现实（财报）无法支撑他们之前给出的极高预期时，他们旗下的对冲基金等部门便会基于最新的信息进行交易，迅速撤离。

这像是一次利好出尽叠加预期修正的结果。

这将导致泡泡玛特股价短期波动加剧，多空双方对2026年业绩的预期差（看多者看165-170亿，看空者认为会下滑）需要时间来弥合，股价在找到新的平衡点前会保持高波动。

那么，泡泡玛特股价的长期走势还是要回到基本面，看其经营成色如何，及未来还有多大增长空间。

经营成色如何？

事实上，泡泡玛特经营数据无论是横向比较还是纵向比较，都很亮眼：2025年营收同比大增185%至371.2亿元人民币，略低于市场预期的380亿元；净利润同比增长309%至128亿元，略高于126亿元的预期；经调整净利润为130.8亿元，同比增长284.5%。

经营细节上，关键是回应市场担心的增速问题，这又可拆解为IP的增速和渠道/地区两块。

从IP收入构成来看，泡泡玛特“一超多强”格局已形成。

1个IP破百亿（LABUBU 141.6亿元）

6个IP破20亿（SKULLPANDA 35.4亿、CRYBABY 29.3亿、MOLLY 29.0亿、DIMOO 27.8亿、星星人20.6亿）

17个IP破亿

而且很多IP的增速较高，如星星人2025年收入从1.2亿飙升至20.6亿，同比增长1602%；CRYBABY同比增长151.4%；SKULLPANDA在高基数上增长170.6%。

单从2025年下半年来看，泡泡玛特各自主IP收入环比均有增长，LABUBU贡献了约45%的增量，非LABUBU的其他IP收入环比增长约53%；占比大幅下滑的MOLLY实际收入也增长了13%。

IP 上半年收入 下半年收入 环比增长 星星人 约4.8亿元（推算） 约15.76亿元 328% LABUBU 48.1亿元 93.5亿元 94% SKULLPANDA 约18.6亿元（推算） 约16.8亿元 +90%（估算） CRYBABY 约15.4亿元（推算） 约13.9亿元 约+55% DIMOO 约14.6亿元（推算） 约13.2亿元 约+40% MOLLY 约15.2亿元（推算） 约13.8亿元 13% 其他IP — — 约22-55%

所以，与其说泡泡玛特对核心IP依赖度过高，不如说以LABUBU为代表的核心IP去年增长太快。如果从IP生命周期来看，LABUBU从2018年诞生到2025年爆发，经过了7年的培育；而MOLLY至今仍在增长；当前也有新的接班预备役，只是还需要时间孵化。

形象IP的生命周期逻辑与内容IP不同，可以通过高频SKU、品类延伸、情感连接来延长。泡泡玛特针对LABUBU设计了不少运营内容，如今年下半年会推出“真正意义的LABUBU 4.0”系列和艺术家联名系列，等等。

不过要承认，2025年是泡泡玛特增长的异常峰值，2026年的“不低于20%增长”是主动降速后的健康目标。

从区域收入构成看，2025年泡泡玛特中国市场增速134.6%，跑赢整体消费大盘，但占比从68.2%降至56.2%；海外总收入162.7亿元，同比增长291.9%，占总收入比重从31.8%跃升至43.8%；其中美洲和欧洲增速超过500%，可基数仍然较小。

比较受市场关注的是，泡泡玛特下半年业绩未达预期，主要原因是美洲及欧洲地区的销售增长Q4增速较Q3显著放缓，这引发市场对其增长动能见顶的担忧。业绩交流会上，泡泡玛特也承认四季度供应链的确出了问题，导致季节性商品和到货时间和销售旺季错配。

另外，海外市场运输及物流费用增长280.3%至17.8亿元，侵蚀了利润；存货周转天数延长，从102天增至123天，海外备货压力增大。

从区域增长前景来看，2026年泡泡玛特的增量来自美洲市场线下扩张（门店从64家到100+），新市场开拓（中东、南亚、南美），和中国区域店效提升。

如果美洲市场拓店顺利，则还有不少增长空间。新市场目前贡献极低，是新增长空间的来源。

而中国市场上，2025年净增仅14家门店（从431到445家），增长主要来自店效提升而非开店，据经营情况反馈，升级改造门店面积基本增加30%-40%，个别增加 50%，店效几乎是全国平均的一倍。按泡泡玛特计划，2026年升级改造门店数量将远超2025年，这部分的增长可以期待。

还有个关键信息，是泡泡玛特的会员情况。2025年泡泡玛特会员净增2650万人，是2024年净增量的2.26倍，创历史新高；会员销售占比从90%左右提升至93.7%，显示会员已成为绝对核心消费群体；复购率从53%左右提升至55.7%，达到历史高位。

资本市场更关心的是，泡泡玛特还能继续破圈吗？中泰证券的测算显示其潜在会员人数仍有翻倍潜力，但把潜在变成现实的难度越来越大，也是未来不确定之一。

综合来看，2026年泡泡玛特增长来源排序：美洲市场线下扩张、新市场开拓、LABUBU持续运营与新IP孵化、中国店效提升。

从股价角度来看，泡泡玛特2025年的超高速增长其股价已经提前反馈，其未来必然会回归线性增长，资本可能正是基于这点选择离开。

当然，还有个很重要的原因是，泡泡玛特竟然要进军小家电！

如何估值？

看起来小家电只是泡泡玛特多元化布局的一部分，为何市场对这点反映会如此之大？

其实，泡泡玛特的小家电策略是OEM代工模式，产品涵盖电水壶、咖啡机、电动牙刷等。本质上是将IP形象授权给成熟制造商，泡泡玛特负责设计和品牌——这与迪士尼、三丽鸥的IP授权模式并无本质区别。目标市场规划为“先国内后海外”，并非要自建工厂与美的、九阳打价格战。

但关键在于，这决定了市场会用哪种估值评价体系去衡量泡泡玛特。

如果认为泡泡玛特本质上仍是一家“IP平台化公司”，当前的估值，既反映了对高增长不可持续的担忧，也隐含了对“平台价值”尚未被充分理解的折价。

但当市场将泡泡玛特的估值锚从“成长股”的20倍PE下调至“成熟消费品”的15倍PE，就说明试图用“成熟消费品公司”的框架去估值。

可是跨界到小家电市场，意味着一个靠“情绪价值”和“稀缺性”建立高溢价的品牌，如果涉足功能性的、拼性价比的实物领域，可能会模糊其定位，甚至损伤其根本。

而且投资者还会担心，这种尝试本身意味着管理层对未来增长的不确定，导致被迫从小家电红海找出路；同时会分散公司精力，且家电领域竞争惨烈。一旦某个产品因质量问题翻车（例如盲盒台灯发生自燃），对品牌的伤害将是巨大的。所以市场选择用脚投票，规避这种“模糊的正确”所带来的不确定性。

甚至有看空者将泡泡玛特对标贵州茅台，认为“茅台铁打的护城河，好到没朋友的ROE，无与伦比的毛利率净利率，高于定存利率的分红，才给20PE”，所以泡泡玛特这种IP驱动、业绩波动性大的公司，理应给予估值折价。因此，“15倍PE，港股再打9折”就成为他们心中的“合理价”，对应目标价约130港元。

当下，多方看到的是，IP运营能力得到验证，海外市场潜力巨大，新业务是新的增长点。空方看到，过度依赖单一爆款，增长模式存在隐忧，新业务方向模糊，不确定性大增，现有估值无法支撑。

当空方的“确定性担忧”压过多方的“增长故事”时，市场就选择卖出，直到股价跌到一个能让更多长线资金觉得“即使不增长，这个价格也足够便宜”的水平。

如果泡泡玛特接下来需要用IP多元化的成功、海外市场持续的强劲增长，以及新业务（哪怕是小家电）不损伤主业的实践证明，它不仅能创造爆款，更能构建一个可以穿越周期的IP生态。否则，市场的估值“打折”还将继续。

本文来自虎嗅，原文链接：https://www.huxiu.com/article/4845642.html?f=wyxwapp