白云山发布2024年年报的时候，引起轰动。因为它的王牌产品“金戈”销量急剧下滑，甚至有人称，中国进入了“性萧条”。

其实金戈的问题不是消费端不行了，而是它的对手太强了。

一边是集采2块钱一片的同款西地那非的千威，另一边是蜂拥而至的各大品牌的新一代他达拉非挤占了其生态位。

2026年3月20日，白云山发布2025年年报。

这家拥有王老吉凉茶、金戈等知名品牌的老字号药企，交出了一份喜忧参半的成绩单。

营收776.56亿元，同比增长3.55%；归母净利润29.83亿元，同比增长5.21%。

但与此同时，经营现金流净额为-2.32亿元，同比下降106.8%，现金流居然是负的！

白云山"增收不增利"的背后，到底发生了什么？

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一、营收776亿：增速放缓的尴尬

营业收入776.56亿元，同比增长3.55%。这个增速，放在医药行业里，只能算是"蜗牛爬"。

你要知道，很多中小药企的增速都在20%以上。而白云山作为行业龙头，增速却只有个位数，确实有点说不过去。

数据来源：iFind

更值得关注的是，第四季度公司营业收入为160.5亿元，同比仅上升0.7%；归母净利润自去年同期亏损3.23亿元变为亏损3.27亿元，亏损额进一步扩大。

也就是说，白云山的业绩在逐季恶化。一季度还好，四季度就不行了。

那么问题来了，白云山的增速为何放缓？

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二、金戈、王老吉：两大支柱还能打吗？

说到白云山的两大支柱，就不得不提金戈和王老吉。

金戈，国内首个"伟哥"仿制药，在男科用药领域具有较高知名度。王老吉，凉茶界的"老字号"，市场份额稳步扩大。

年报显示，公司拥有近2000个品种规格，独家品种140个，在产独家品种近90个，部分核心产品市场占有率位居行业前列。

保济系列、阿莫西林系列、安宫牛黄丸、消渴丸等品种的销售收入实现同比较快增长。

但问题来了：金戈和王老吉的增速还能维持吗？

星空君认为，有两个风险需要注意：

第一，金戈面临仿制药竞争。随着专利到期，越来越多的仿制药进入市场，金戈的市场份额可能被蚕食。

第二，王老吉面临凉茶市场增速放缓。整个凉茶行业已经进入成熟期，增速放缓是大势所趋。

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三、现金流为负：钱都去哪儿了？

这是整份财报最让人担忧的数据。经营现金流净额为-2.32亿元，同比下降106.8%！

数据来源：iFind

什么概念？意味着白云山的主营业务不但没有产生正向现金流，反而在"烧钱"。

你要知道，白云山是一家医药企业，医药企业的现金流通常都比较健康。为什么白云山的现金流会为负？

可能的原因有两个：

第一，渠道压货减少。经销商不再像以前那样大量囤货，导致回款减少。

第二，存货和应收账款增加。公司为了扩大销售，放宽了信用政策，导致资金被占用。

数据来源：iFind

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四、分红率46%：大方还是无奈？

白云山拟向全体股东每10股派发现金红利4.5元（含税），2025年（含半年度）派发现金红利合共13.82亿元，占合并报表归属于上市公司股东净利润的46.32%。

46%的分红率，在A股市场算是比较慷慨的了。

但星空君认为，这个分红率背后，可能是无奈。

原因很简单：公司账上现金充裕，但主业现金流为负。如果不分红，现金趴在账上也没用。不如分给股东，让他们自己决定怎么花。

但问题是，高分红能否持续？如果现金流持续为负，早晚有一天会分无可分。

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五、创新药转型：能否找到新增长点？

白云山正在向创新药转型，这是一条艰难但必要的路。

2025年，公司聚焦肿瘤、慢病管理，大呼吸、免疫系统、男科用药五大优势领域，布局在研项目160多项。

其中，1.1类抗肿瘤新药BYS10片进入关键注册临床试验；冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）获批上市。

改良型新药克感利咽口服液、滋肾育胎丸、儿童小柴胡颗粒、玉屏风袋泡茶等多个项目取得里程碑进展。

这是好消息。但坏消息是，创新药研发周期长、投入大、风险高。白云山作为一家传统药企，能否成功转型，还是一个未知数。

就像一个人从陆地转向海洋游泳，需要时间适应。

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六、国际化布局：出海能否成功？

白云山正在加速国际化布局，这是一个正确的方向。

2025年，中国香港、中国澳门及海外主营业务收入同比增长6.93%；毛利率达12.16%，同比增加4.49个百分点。

产品准入方面，小柴胡颗粒成功获得澳门中成药注册证书，安宫牛黄丸成功获得越南注册证书。

品牌出海方面，王老吉国际品牌标识"WALOVI"在多国发布，国际罐在德国、澳大利亚、新加坡、马来西亚等地上市。

医药商业方面，依托广州医药、广药（珠海横琴）医药进出口有限公司等进出口平台，构建了覆盖药械进口批发、进出口供应链服务的完整体系。

同时，公司与沙特艾杜克国际控股有限公司、韩国农心集团、日本双叶产业株式会社等公司达成战略合作，并启动海外本土化运营项目。

这是一个积极的信号。如果国际化能成功，白云山的天花板将大大提升。

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七、投资布局：买买买能否买到未来？

白云山正在通过投资来扩展版图。

2025年，广药白云山参设了广药二期基金、广药荔湾基金、广药广开基金等专业投资平台，重点聚焦创新药、现代中药、高端医疗器械等战略性方向。

其中，广药二期基金通过收购南京医药11.04%股份，强化了华东区域医药流通网络的战略布局。

此外，还成功收购福建采善堂，旗下中华老字号品牌数量增至13个；完成了白云山汉方的混合所有制改革，优化治理结构。

这是一种"买买买"的策略。能不能买到未来，还需要时间来验证。

但有一点是确定的：投资是有风险的。如果被投公司业绩不佳，减值损失会拖累白云山的利润。