3月19日，头顶“央国企高端新能源第一股”光环的岚图汽车正式在港交所挂牌上市。然而，这场本该锣鼓喧天的上市仪式，却上演了一出“叫好不叫座”的资本戏码。

当天开盘价7.5港元/股，较此前私有化方案隐含的对价估值低开近三成，截止收盘，股价6.51元，下跌13.2%。

一家在上市前就已实现盈利、毛利率高达20.9%的车企，为何在港股市场遭遇“开门黑”？

01 介绍上市的“双刃剑”效应

岚图此次登陆港股，选择了一条少有人走的路径——介绍上市。这种方式不发行新股、不涉及融资，现有股东持有的股份直接挂牌流通。这意味着，岚图没有通过这次上市拿到一分钱新增账面资金，只拿到了一张港股的“入场券”和一个独立的资本运作平台。

招股书显示，截至2025年末，岚图账上现金及现金等价物近80亿元，且已实现盈利，确实不急于“圈钱补血”。岚图选择介绍上市，旨在快速建立独立资本平台和治理结构，为后续融资和全球化铺路。

这场上市背后是一场精心设计的“腾笼换鸟”。就在岚图挂牌前一天，其母公司东风集团股份完成了港股私有化退市。一退一进之间，东风系的资本棋局清晰浮现：让更年轻、更具想象空间的新能源品牌走向前台，而母体则退居幕后，以更简化的治理结构聚焦战略转型。

然而，这种上市模式在带来效率的同时，也埋下了首日股价承压的伏笔。介绍上市没有基石投资者锁仓，也缺少“绿鞋机制”护盘，股价缺乏稳定器。一旦出现抛售，没有机构会主动入场托底。

更关键的是，由于尚未纳入港股通，南向资金暂时无法入场。而部分获得实物分派的全球被动型基金，因岚图未被纳入主要指数成分股，需要在上市首日或短期内清仓这些“非目标持仓”，形成了确定性的技术性抛压。

如果说技术性因素是股价波动的表层原因，那么市场对岚图基本面的审慎态度，才是更深层的担忧所在。2025年，岚图全年交付150,169辆，同比增长87.5%，这一增速确实可观，但与头部造车新势力相比仍有差距。理想汽车同年交付量已突破50万辆，蔚来、小鹏也在30万辆级别，岚图仍处于新能源车企的第二梯队。

更令市场担忧的是岚图的产品结构。招股书显示，2025年岚图梦想家系列销量在总销量中占比超过50%，而岚图FREE系列、追光系列和知音系列四款车型合计贡献不足半数。

这意味着岚图对单一车型的依赖度较高。高端MPV市场固然利润丰厚，但也容易受单一车型周期波动的影响。2026年1月，岚图梦想家销量为3574辆，同比有所下降。如何培育新的增长极，是岚图必须回答的课题。

02 如何摆脱补贴造血的质疑？

从财务数据看，岚图的成绩单确实可圈可点。营收从2023年的127.5亿元增长至2025年的348.6亿元，复合年增长率65.4%；净利润在2025年首次转正，实现10.2亿元；毛利率从2022年的6.7%一路攀升至2025年的20.9%，处于中国汽车行业头部水平，远超部分造车新势力。

然而，招股书披露的一个细节让这份盈利成色打上了问号。2025年，岚图计入的“与收入相关的政府补助”达10.8亿元，数额与当期归母净利润几乎持平。

这意味着，如果剔除补贴，岚图的盈利可能所剩无几。对于追求“效益优先”的国际投资者而言，这是一个无法回避的观察点。虽然政府补助在新能源行业并不罕见，但当补贴金额与净利润完全相当，市场难免会追问：企业的真实造血能力究竟几何？

另一个值得关注的指标是研发投入。招股书显示，2022年至2025年，岚图研发费用占营业收入比例分别为5.5%、4.7%、4.2%和3.9%，呈现逐年下降趋势。

在智能电动汽车竞争进入下半场、技术迭代加速的背景下，研发投入占比的持续走低可能引发市场对未来技术竞争力的担忧。与之对比，蔚来、小鹏等新势力的研发费用率常年保持在15%-20%区间。

与此同时，岚图的销售费用率虽逐年下降，但仍相对较高，2023年至2025年分别为22.4%、19.4%和15.3%。持续高企的销售费用大幅摊薄了公司利润，也反映出当前新能源车市“烧钱换量”的行业特征。

03 2026产品大年能否扭转预期？

如果说股价是过去和现在的映射，那么产品战略才是未来的希望所在。按照规划，2026年岚图将推出“三王一炸”四款全新车型，全面覆盖SUV、FUV和MPV三大核心品类。

就在上市当日，岚图泰山X8同步亮相。该车定位“庭院级大五座SUV”，以6.1平米超大座舱与超强装载能力打造“中国最大五座SUV”。

更重要的是，该车搭载了四激光雷达，并将首发搭载最新一代鸿蒙座舱，同步配备华为L3级智能辅助驾驶硬件。

谈到与华为的关系，卢放的表述颇为微妙。他表示，造车需要长期的积累和磨练，东风造车已有五六十年，岚图团队也有深厚的行业积淀，“所以我们并不担心市场竞争，反而欢迎华为这样的战略合作伙伴推出更多产品”。

他强调，岚图和华为并非简单的合作或竞争关系，而是有着共同的初心和使命，让中国乃至全球的用户体验到中国新能源汽车和智能化汽车的发展成果。

然而，市场对此仍存疑虑。乾崑智驾或鸿蒙座舱方案已落地14家车企的33款量产车型。在华为的“朋友圈”里，岚图如何构建差异化的核心竞争力，而不只是成为众多“方案搭载方”之一，仍是需要回答的考题。

当被问及与小米汽车的竞争时，岚图CBO邵明峰给出了一个巧妙的回应：小米致力于造年轻人的第一款车，而岚图致力于为用户造第二款车、第三款车，造人生进阶的车。选择岚图的用户，对汽车的理解和需求会更深入。

这一表态试图将双方定位错开——小米主打性价比和年轻用户，岚图聚焦高端升级和家庭用户。但在实际市场中，价格区间和用户群体的重叠仍然存在，双方的竞争在所难免。

在产品之外，岚图的技术储备值得关注。公司累计布局专利5828件，其中发明专利占比超85%，已完成11万公里L3级自动驾驶实际道路测试。2026年被岚图定义为“技术兑现年”，搭载L3级智驾硬件的新车型将密集推出。

海外市场正成为岚图的第二增长曲线。截至目前，岚图已进入挪威、丹麦、荷兰等40余个国家和地区，登陆港股之后，借助香港国际金融中心的背书，其在“一带一路”沿线市场的渠道建设和本地化运营有望进一步提速。

摆在岚图面前的考题很明确：如何摆脱对政府补助的依赖，证明盈利的真实可持续性？如何在梦想家之外培育新的增长极，改善产品结构？在与华为等科技公司的合作中，如何构建差异化的核心竞争力，而不只是成为“方案搭载方”？在研发投入占比逐年下降的背景下，如何确保未来技术的领先优势？

2026年是岚图的“产品大年”，也是“技术兑现年”。四款新车的市场表现，L3级自动驾驶的落地进度，海外市场的拓展成效，都将成为决定股价走向的关键变量。对于一家刚刚独立站上国际舞台的企业来说，锣声过后，真正的马拉松才刚刚开始。

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