作者| 丁卯

编辑|张帆

封面来源|视觉中国

近期，在中东地缘政治风暴冲击下，韩国股市上演了一场惊心动魄的“过山车”行情。KOSPI指数在3日、4日两个交易日接连暴跌，失守多个关键点位，累计回撤近20%。特别是4日，指数遭遇12.06%的“史诗级”重挫，创下韩国证券史上最大单日跌幅，期间多次触发程序化交易熔断机制，将恐慌情绪推向极限。

然而，进入3月5日后，KOSPI指数却上演“V型”大反转，在政策维稳预期与技术性资金抄底的共同驱动下，韩国综合指数开启了强劲的报复性反弹，盘中涨幅一度扩大至12%，创下2008年10月以来最大单日涨幅，当日收盘暴涨9.6%。

那么，韩国股市大起大落的背后，究竟是被战争误伤，还是存储出现了周期性见顶？

恐慌性抛售的连锁反应

战争阴霾下，避险需求引发的资金恐慌性抛售是本次韩国股市暴跌的直接导火索。

3月中东战事升级，全球恐慌情绪达到极致。由于担心断供，原油价格在短短数小时内迅速突破84美元关口，并进一步冲破86美元大关，引爆了全球对“二次通胀”的焦虑。受此影响，美联储降息预期在硝烟中几乎被粉碎。

图：中东局势升级引发布伦特原油价格飙升至86美元 数据来源：wind，36氪整理

在地缘政治和货币政策预期波动的双重压力下，资本市场上演了一场无差别的避险大出逃，尤其是前期涨幅最大、流动性最好的科技股，沦为本轮资本抛售的“风暴眼”。纳斯达克指数首当其冲，代表AI核心竞争力的“美股七巨头”纷纷跳水。

恐慌情绪自华尔街迅速向全球蔓延，手握存储芯片命脉的韩国股市，因极佳的流动性和年初以来巨大的涨幅，成为亚太地区的“首要提款机”。

去年以来，受存储涨价驱动，韩国股市成为全球表现最好的资产之一。受益于“价量齐升”的共同驱动，三星电子和SK海力士股价大涨，SK海力士自2025年初以来上涨约5倍，三星电子亦接近翻4倍。由于两者合计占据了KOSPI指数近40%的市值，因此直接拉动了韩国大盘飙升。从去年4月至今年2月底，KOSPI指数累计涨幅达到170%，巅峰市值3.76万亿美元，超越法国成为全球第九大市场。

图：2025年至今韩国综合指数表现亮眼最大涨幅超过170% 数据来源：高盛，36氪整理

对存储的乐观预期，促使外资疯狂涌入。截止2026年初，外资在韩国综合股价指数总市值中的占比已经攀升至34.5%左右的六年高点，仅去年9月单月，就有约51亿美元资金流向韩国股市。

图：韩国股市外国投资者占比持续走高 数据来源：高盛，36氪整理

与此同时，乐观情绪下，韩国散户的投资热情持续高涨，杠杆狂欢也达到历史巅峰。截止2月底，韩国股票交易账户数量升至创纪录的1.02亿个，仅2月就新开设了150万个。此外，融资贷款余额也在2月底飙升至218亿美元，散户投资者从券商借款购买股票的总金额在短短一年内暴增100%。

图：韩国证券账户创新高且融资余额占比持续走高 数据来源：高盛，36氪整理

然而，极高的外资占比与杠杆率，却成为韩国股市突发性下跌中最致命“回旋镖”。战争恐慌发酵后，外资开始疯狂抛售韩国股票，当这种不计成本的抛售撞上高杠杆，瞬间引发连环踩踏事件：资金抛售下，股价跌破关键点位触及被动止损线，引发强制平仓；大规模程序化交易平仓盘又带来多米诺骨牌效应，进一步压低股价，最终演变为失控的“雪崩”。

与此同时，市场对韩国经济的担忧也同步引发了韩元汇率的剧烈波动，韩元对美元汇率一度跌破1500的心理大关，外资为规避汇兑损失加速出逃，形成了“股汇双杀”的负向螺旋。

图：韩元兑美元汇率突破1500关键点位 数据来源：wind，36氪整理

为了抑制系统性风险爆发，3月5日，韩国总统紧急下令启动规模达100万亿韩元的市场稳定基金，通过强力入市干预，向市场注入流动性信心。同时，韩国散户也在逢低吸入，数据显示，在大跌的周三，韩国散户投资者仍买入了逾40亿美元的股票。

在流动性刺激下，3月5日韩国股市上演了惊天大逆转。交易日内，KOSPI指数反弹逾9%，SK海力士与三星电子均录得10%以上的报复性涨幅。

能源命脉与半导体材料的重创

如果说，技术性踩踏是韩国股市巨震的导火索，那么，战争对韩国经济基本面的冲击，则是市场深层担忧的根源。

作为全球第四大石油进口国，韩国的能源结构极度脆弱，高度依赖中东进口。据悉，韩国超过95%的能源需求依赖进口，其中70%的原油和20%的液化天然气深度锁定中东地区，且相当一部分必须经由霍尔木兹海峡运输。

随着中东战火的蔓延，霍尔木兹海峡陷入封锁状态，这意味着韩国能源命脉面临实质性的“断流”危机。花旗报告警示称，如果油价持续在82美元上方，将直接引爆韩国国内的输入型通胀压力，并对其2026年GDP增长率造成约0.45个百分点的拖累。

然而，更致命的是，原油冲击仅是韩国这场经济风暴的冰山一角，中东局势升级带来的影响正通过更隐蔽的渠道打击韩国的经济根基。

作为韩国国民经济增长的重要支柱，半导体出口已占据韩国总出口额的近四分之一。截止2月的季度调整数据显示，韩国出口额持续提升，其中，半导体出口是主导因素，其半导体出口额较去年12月增长约47%。

图：半导体出口激增驱动韩国出口持续增长 数据来源：Ministry of Trade，36氪整理

根据高盛的预测，2026年以美元计价，韩国芯片出口额将激增约120%，该增长几乎全部由价格上涨所带动，出货量预计维持在中低双位数的稳定水平。

背后的逻辑在于，自2025年以来，随着生成式AI的爆发，存储芯片已从传统的电子配件跃升为AI算力的核心供应环节。HBM的供需失衡不仅带动其自身价格上涨，更因挤占效应引发了整个存储芯片环节的价格飙升。目前，三星与SK海力士合力垄断了全球80%以上的HBM份额及超过60%的DRAM市场。可以说，全球每两台服务器或智能手机中，就有一台在依赖韩国的存储芯片驱动。根据高盛研报披露，去年9月以来，韩国存储器同比增速持续提速，今年2月出口同比已经飙升至262%，创下2012年以来新高。

图：三星和SK海力士占据全球80%HBM份额 数据来源：36氪整理

众所周知，除了原油，中东也是全球重要的工业气体——氦气的核心出口地，而氦气是半导体制造中不可替代的保护与冷却介质，是维持三星、海力士等晶圆巨头24小时运转的“呼吸之气”。

因此，一旦氦气因战乱断供，不仅会直接导致三星等精密生产线面临停摆危机，更会与飙升的电力能源成本形成双向挤压，从生产端与成本端同步重创韩国支柱的半导体产业，对韩国经济造成更深远的冲击。

更重要的是，考虑到存储的供需格局和韩国在存储市场的统治力，如果战争原因导致关键材料受阻，大概率将引发连锁反应。一方面，如果韩国的存储供应波动，那么，很可能会因为供给端的进一步收缩，加剧存储芯片的涨价幅度，引发全球AI板块的剧烈震荡；另一方面，2025年以来韩国股市上涨与存储涨价有着极高的相关性，一旦存储涨价因材料断供升级，可能会进一步利好韩国股市表现。

图：过去一年韩国股市与半导体出口高度正相关 数据来源：Haver analytics，36氪整理

存储周期见顶了？

综上所述，在黑天鹅事件的冲击下，高度依赖半导体板块的韩国股市脆弱性凸显，出现了极端的暴涨暴跌行情。但随着情绪尘埃落定，更深层的问题开始浮现：支撑三星、海力士股价暴涨一年多的存储芯片周期，是否已经生变？

2025年以来，存储芯片经历了史诗级的价格重塑。到2026年2月底，普通DRAM合约价已较去年同期翻倍，而AI核心环节的HBM更是涨幅惊人。

然而，硬币的另一面则是“价格侵蚀需求”的风险在放大。随着存储成本在手机、PC整机BOM中的占比急剧攀升，部分机型甚至超过20%，下游终端厂商面临严峻挑战。目前，部分PC和智能手机市场已出现缩减单机容量、甚至推迟采购计划的信号。当“价格”开始反噬“需求”后，市场担忧，这种由供应短缺驱动的存储价格单边上涨逻辑可能面临斜率放缓甚至崩塌的风险。

尽管存在隐忧，但目前来看，存储芯片的系统性风险仍然可控。

事实上，AI需求向存储层的深度外溢，已彻底重塑了整个AI算力供应链的叙事逻辑——行业关注的重心已从单纯的“算力竞赛”，转向了“供应链瓶颈”的卡位之战。换句话说，市场交易的不再仅仅是谁的芯片性能最强、卖得最好，而是产业链中谁最缺货、谁拥有更强的溢价能力、谁能率先攫取利润弹性。

在此背景下，主导存储芯片超级周期的强定价与高盈利能力预期仍然稳固。

一方面，由于AI先进制程对产能的剧烈消耗，叠加主要厂商审慎的资本支出计划，2026年全年，存储芯片有效供给增长依然低于历史均值，整体供不应求格局持续，这种“由卖方主导的市场”，对存储芯片价格起到了刚性支撑。

另一方面，HBM已成为AI算力链中核心的“战略物资”。三星、SK海力士、美光2026年的HBM产能已被AI巨头提前锁定，订单的“高能见度”也保证了存储巨头的盈利护城河。

在核心逻辑未变之下，存储板块依然被市场视为2026年AI中最具机会性和稳定性的环节之一。但与2025年市场单纯交易存储涨价不同的是，进入2026年后，市场对存储的交易重心已经从“涨不涨”变成了“涨多久”以及“涨得有多快”。而这背后，需求端的资本开支力度和价格端的斜率就成为最重要的两个核心变量。

这也意味着，2026年存储投资的难度在不断上升，投资者需要密切关注：（1）持续且极端的涨价是否会触发下游终端的“需求抑制”，从而形成负反馈，拖累存储涨价斜率的放缓；（2）AI盈利逻辑能否跑通。2026年全球超大规模数据中心运营商的资本开支总额预计将达到6500亿美元，面对巨额的投入，华尔街对云商的要求从要增长转变为要利润，AI逻辑能否形成盈利闭环，算力是否出现阶段性过剩，将直接决定这笔巨额资本开支的现实执行情况。一旦资本开支力度不及预期，将可能会直接传导至存储的需求弹性，出现边际波动。

总体而言，市场的定价基础始终在于预期。在经历了暴涨暴跌后，由情绪驱动的脉冲式冲击已暂告段落，韩国股市的长期轴心再度回归全球AI需求的内生增长逻辑。只要AI资本开支不发生系统性撤退，存储芯片的“超级周期”便具备长效韧性。

然而，不可忽视的是，战争引发的能源成本飙升与半导体原材料的断供风险，已成为悬在韩国股市头上的达摩克利斯之剑。短期的关键变量在于，全球AI投入的扩张斜率能否在博弈中跑赢原材料成本的上升速度。

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