1月份日债收益率飙升，吸引海外资金流入。据日本证券交易协会数据，1月日债净购买额达6.04万亿日元，仅次于2023年3月创下的6.08万亿日元纪录。

资金流入短期推升日元走强，但高盛认为只要宏观大环境保持风险偏好、利率差异维持稳定且财政扩张计划继续推进，日元的贬值压力就将持续存在。

据追风交易台，高盛在2月19日发布报告《日本资金回流值得关注哪些方面？》。报告指出最新的官方数据没有迹象表明日本资金正在大规模抛售海外资产并回流国内，押注日本资产将迎来重大资金转向的投资者大概率会面临失望。

具体来看，散户和非对冲投资者（如养老金）并未改变其行为模式。以NISA（日本个人储蓄账户）为代表的散户资金在2026年1月继续通过投资信托强劲买入外国股票。

对于非对冲投资者而言，当前的日美利差仍然过大，不足以触发大规模的债券回流。像GPIF（日本政府养老投资基金）这样的巨头，在2030年或下一次定期战略审查之前，不太可能做出重大配置调整。

对冲投资者（主要是银行）的动向虽然可能对日元构成一定支撑，但力度有限。反直觉的是，目前随着大多数发达市场央行降息而日本央行加息，对于对冲投资者来说，日债的相对吸引力由于对冲成本的降低反而下降了。

国际收支（BoP）数据：回流信号极其微弱

国际收支（BoP）数据虽然显示出一些从“世界其他地区”流回日本的迹象，但主要是由开曼群岛和卢森堡等托管中心驱动的，其作为情绪转变的信号意义不大。

虽然目前流向美国股票的资金较2025年初有所减少，但需求依然存在。

与此同时，选举后日本国内股市反弹吸引了全球资金流向日本股票（截至2025年12月），但历史数据显示，这种净权益流动（无论方向如何）与日元汇率之间的可观察关系非常有限，因此不应被视为日元走势的主要驱动力。

零售端与散户：对海外股票的狂热依旧

市场参与者往往密切关注散户需求，视其为国内投资者情绪转变的早期信号。然而，数据狠狠地反驳了“回流”的论调。

自2024年NISA计划启动以来，日本散户对外国股票的参与度显著提高。根据财务省发布的国际证券交易（ITS）周报和月报，截至2026年1月，通过“投资信托管理公司”（作为散户中介）流向外国股票的资金依然强劲。

尽管投资信托也代表机构投资者，但交叉核对更细颗粒度的资金流量表（FoF）数据证实，“投资基金”的流量与家庭部门在所有外国证券上的流量具有高度正相关性。简而言之，日本家庭并没有抛售美股，他们依然在积极买入。

非对冲投资者：利差仍是不可逾越的鸿沟

对于能够真正影响汇率的“关键非对冲投资者”（如寿险公司和信托账户），衡量其回流可能性的核心指标是利率差异。

高盛综合指标显示，截至2026年1月，这类投资者对外国资产的需求依然稳定。即便长端日债收益率遭到抛售（收益率上升），日本投资者对外国债券的需求仍保持相对平稳。

历史经验（如2021年）表明，即使出现显著的回流资金（当时主要是信托账户卖出股票），如果宏观趋势（如美股反弹和实际利差扩大）占据主导，日元仍可能贬值。

非对冲投资者的显著回流需要利差大幅收窄。此外，GPIF以及跟随其配置的私人养老金，在2030年之前或在定期战略审查之外，不太可能进行重大配置调整。

对冲投资者：日债相对吸引力下降

对于对冲投资者（即银行）而言，情况略有不同，他们更有可能转向外国债券而非增加国内配置。在前几年，从对冲投资者的角度看，日债收益率曾相对具有吸引力，尤其是在2022年美债曲线深度倒挂期间，促使了部分资金转向国内债券。

然而现在情况发生了逆转：随着大多数发达国家央行降息而日本央行加息，由于对冲成本的下降，日债收益率的相对吸引力反而不如从前。

虽然随着对冲成本的下降，寿险公司可能会将对冲比率提高回历史平均水平，且银行可能再次成为资金流出的主要部分（即期卖出远期买入，从而相对在边际上支撑日元），但这并不等同于大规模回流。

高盛认为，对冲投资者若要大规模回归国内资产，可能需要更陡峭的日债收益率曲线作为前提。

投资者应保持审慎预期

高盛指出，综合来看，期待日本投资者近期内显著转向国内资产的投资者很可能会感到失望。

如果宏观背景对风险资产保持偏好、利差大致保持稳定、财政扩张计划继续推进，日元的贬值压力应会持续。这对持有日元空头或美元兑日元多头的投资者是相对有利的环境。

但投资者也需要警惕可能的转折点。任何有意义的资本回流迹象都将成为对日元转向更看好的理由，特别是如果这种回流是在日本央行更激进加息的背景下发生。

投资者应密切关注月度ITS报告中关键未对冲投资者的行为变化，以及日本国债收益率曲线的形态演变。