9.9元一个的哪吒手办，能撑起一个40亿估值的港股IPO吗？

作者 |胡杨

来源 |投资家（ID：touzijias）

9.9元一个的哪吒手办，能撑起一个40亿估值的港股IPO吗？

这家来自湖南湘潭的公司，被称作“低配版泡泡玛特”、“IP玩具界的蜜雪冰城”，还拿到了高瓴资本2.35亿元重仓。如今即将冲刺港股IPO，要做“国潮IP玩具第一股”。

这家公司叫桑尼森迪，按2025年前三季度销量计，它是中国最大的国潮文创IP玩具企业。听起来挺厉害，但翻开招股书，故事远比你想的复杂。

它的创始人杨杰，毕业于一所普通二本院校，从做牛奶盒里的小玩具起家，给达能、费列罗做促销赠品，单价不到5毛钱，毛利率只有10%。

2024年，公司还在亏钱。2025年，他押中《哪吒2》，直接扭亏为盈，净利润5196万。估值6年暴涨79倍，从5000万到40亿。但与此同时，存货暴涨276%，抖音粉丝不增反降，品控投诉满天飞。消费者质疑：“就算哪吒火，也要保证基本的质量吧？”

更关键的是，这家公司没有一个自有IP。合作的IP授权都不是独家，随时可能被“踢出局”。单一IP贡献52%的收入，人们普遍质疑它的下一个爆款会在哪里？

一

桑尼森迪的创始人叫杨杰，2006年从湖南工程学院商务英语专业毕业。

不是名校，也没什么大厂光环。毕业后他去了广东一家台资首饰公司做业务员，2010年在饰品领域创业，没做起来。

转机出现在2011年。杨杰开始给达能、费列罗、雀巢这些食品巨头做牛奶盒、巧克力盒里的小玩具，就是你小时候喝旺仔、吃费列罗，里面那个几毛钱的塑料小公仔。

这门生意不性感，利润极薄。单价多数不足0.5元，毛利率只有10.3%，典型的苦活累活。2023年，桑尼森迪72%的收入来自这类“IP玩具+”业务。

但杨杰把供应链打磨到了极致。他第一个推出《哪吒2》手办，速度比泡泡玛特快。怎么做到的？泡泡玛特从IP授权到出货要6-12个月，杨杰只用3个月。

秘诀是，他在湖南湘潭建了多个工厂，2025年12月又在广东中山投产了“黑灯工厂”，还计划在甘肃张掖建新厂，设计年产能数亿件。

2015年，杨杰在湖南湘潭正式成立桑尼森迪。公司名字来自创始人的英文名Sunny和女儿的名字Sandy，充满了小镇父亲的朴素温情。

真正的转折发生在2024年。杨杰决定不再只做食品赠品代工，而是押注IP玩具产品，跟IP方拿授权，自己设计生产销售，定价9.9元打下沉市场。

这一转型立竿见影：IP玩具产品占比从28%飙到78%，毛利率从10.3%提升至36.8%。

他赌对了。2025年《哪吒之魔童闹海》电影爆火，桑尼森迪抖音旗舰店的《哪吒2》手办已售约80万件。

加上《浪浪山小妖怪》，这两个IP贡献约2亿元收入，占总营收的52%。公司首次扭亏为盈，净利润5196万元。

高瓴资本也在这个时候杀进来。2025年10月，高瓴投资约2.35亿元，成为最大机构股东。公司估值从2019年的5000万一路涨到40亿，6年暴涨79倍。

一个湖南小镇创业者，靠供应链能力和快速反应，在IP大战中杀出了一条血路。

但问题也在这里：他押的不是商业模式，而是IP爆款。

二

这场翻身仗打得漂亮，但却存在致命伤。

首先是这家公司没有自有IP，核心资产不在自己手里。

泡泡玛特靠Molly、Skullpanda等自有IP建立护城河，自有IP占比超过80%。桑尼森迪呢？零。全靠跟IP方谈授权。

这意味着什么？《哪吒2》火了，你能分一杯羹。但《哪吒3》出来，IP方可能直接找泡泡玛特合作，或者自己下场做，没有任何话语权。

招股书显示，桑尼森迪目前的IP合作包括《哪吒之魔童闹海》《浪浪山小妖怪》《大圣崛起》，以及三丽鸥、海绵宝宝、哈利波特、2026年FIFA世界杯、《王者荣耀》等。听起来挺丰富，但有一个共同点：授权合同一两年就到期，而且不自动续签。更要命的是，全部是非独家授权。

非独家意味着什么？IP方可以同时跟你的竞争对手合作，甚至自己下场做。《哪吒3》出来，IP方可能直接找泡泡玛特，桑尼森迪就只能干看着。

其次，过度依赖单一爆款IP，下一个哪吒在哪？

2025年前三季度，《哪吒2》和《浪浪山小妖怪》两个IP贡献约2亿元收入，占总营收的52%。这不是商业模式，这是赌运气。

爆款IP可遇不可求。桑尼森迪把宝押在了《大圣崛起》、FIFA世界杯、《王者荣耀》上。但问题是：《大圣崛起》能否复制《哪吒2》？FIFA世界杯受众广但变现难？《王者荣耀》受众窄且腾讯自己也在做衍生品？

更大的风险是，电影IP的生命周期通常只有3-6个月。

《哪吒2》热度一过，积压的存货怎么办？招股书显示，桑尼森迪的存货从2023年底的3350万元暴涨至2025年9月底的1.26亿元，增幅276%。如果IP热度褪去，这1.26亿的存货怎么办？打折清仓？那毛利率和品牌形象都会被拖累。

最后，研发不如营销，长期主义在哪？

再看一组数据：研发费率从5.5%降到2.2%，销售费用却涨到9.5%。这说明什么？公司不是在搞产品创新，而是在搞流量变现。

短期靠爆款IP和营销能赚快钱，但长期呢？没有自有IP、没有技术壁垒、没有品牌势能，拿什么跟泡泡玛特、52TOYS竞争？

高瓴为什么这个时候入场？2025年10月投资，3个月后递表港股，时机精准得让人起疑。是真看好“平价IP变现”模式，还是精准踩点IPO退出？

更耐人寻味的是，副总裁许凌云在递表前，也就是2025年12月2日转让股份套现约529万元。

高管在跑，投资人在冲，这个信号值得玩味。

三

桑尼森迪被称作“IP玩具界的蜜雪冰城”。但真是这样吗？

蜜雪冰城的成功主要靠三点：自有供应链、极致标准化、品牌势能。

柠檬、冰淇淋粉、杯子都是自己的，每家店的产品口感高度一致，“你爱我我爱你蜜雪冰城甜蜜蜜”的洗脑神曲全国传唱。

桑尼森迪呢？有供应链能力，但却没有自有IP、非标品难标准化、品牌认知弱。说白了，蜜雪冰城卖的是“便宜且稳定”，桑尼森迪卖的是“便宜但不稳定”。

不稳定首先体现在品控上。社交媒体和投诉平台上，桑尼森迪的产品质量投诉不少：盲盒被拆、色差严重、补发还有问题。消费者质疑：“就算哪吒火，也要保证基本的质量吧？”

抖音旗舰店的粉丝数也在说话。2025年3月粉丝数一度达到100万，但到递表时已经降至93万。粉丝不增反降，说明用户粘性有问题。

为什么蜜雪冰城9.9元能保证品控，桑尼森迪不行？因为饮品是标准化产品，玩具是非标品。每个IP的造型、工艺、材质都不同，低价+非标+快速出货=质量失控。

再看行业对标泡泡玛特。泡泡玛特的产品定价在59-99元，毛利率超过60%，自有IP占比超过80%，核心壁垒是自有IP和会员体系。

52TOYS定价在39-199元，毛利率40%以上，核心壁垒是设计能力和IP运营。桑尼森迪定价9.9元，毛利率36.8%，核心壁垒是供应链速度。对比下来，桑尼森迪的护城河最浅，供应链速度这个壁垒，太容易被复制了。

低价潮玩这个赛道，不是不成立。但有三个前提：稳定的自有IP、低价下的品控保证、品牌溢价能力。桑尼森迪三个前提一个都不满足。

时机太精准了。

2025年10月，高瓴投资2.35亿元。12月，Aurora再投4858万元。2026年1月8日，递表港交所。从融资到递表，不到3个月。

为什么选择港股？A股审核严、周期长，且对盈利能力要求高。港股对“消费+IP”概念接受度高，泡泡玛特在港股市值一度超千亿港元。但风险也在这，港股破发率高，如果上市即巅峰怎么办？

IPO后有三大考验。下一个爆款在哪？《大圣崛起》能否接棒？FIFA世界杯、《王者荣耀》能带来多大增量？1.26亿存货怎么消化？如果IP热度褪去，打折清仓会拖累毛利率和品牌形象。高瓴会不会“投后即退”？对比高瓴的投资案例，京东是长期持有，完美日记是投后即减持。

这是一个小镇创业者的赌局，还是消费分层的新机会？答案可能介于两者之间。短期靠爆款IP续命，长期要么被收购，要么转型回代工。

消费分层虽然是真需求，但“低价+无IP+品控差”不是解决方案。

9.9元能否撑起一个IPO神话？答案或许不在价格，而在这家公司能否找到“低价但不低质、有IP但不依赖、有规模但有壁垒”的平衡点。

至少现在看来，悬念是大于答案的。