当前市场正在紧盯一个问题：房地产市场的底部究竟在哪里？

中信建投证券宏观团队周君芝、谢雨心在最新报告中，通过复盘二战以来日本、韩国和美国的多轮地产周期，总结出四条判断地产由弱转强的国际规律:

一是成交量企稳领先于价格回升；二是核心城市房价率先反弹；三是货币宽松(10年期国债利率不超过核心通胀200个基点)是必要条件；四是经济增长预期改善是根本前提。

参考国际经验，中信建投表示，当前中国地产市场正处于深度调整期，需要耐心等待四大信号共同出现：销售量企稳、一线城市库存下降、货币条件充分宽松、经济增长预期改善。只有这些条件具备后，才能确认地产真正迎来拐点。

此外，报告指出，几乎每十年左右，全球便会迎来一次广泛的地产周期。全球经济和货币周期高度相关，也就决定了全球地产周期强关联。大部分国家的大样本经验显示，货币政策周期维持在4-7 年左右，因此地产周期见底回升也需要4-7年。

全球地产周期的两次共振1970年代：滞胀引发的全球地产动荡

报告指出，1970年代，日、韩、美三国地产周期高度共振，本质上是石油危机引发的全球滞胀所致。当时原油危机导致通胀大幅波动，进而引发全球货币政策同步收紧。1973年日本央行将贴现率从4.25%大幅上调至9.0%，房价应声下跌约29%。韩国在1979年将基准利率从12%提升至18%，叠加GDP增速从1978年的9.7%骤降至1980年的-1.7%，房价出现深度调整。美国同期也经历了两轮地产起伏波动。

这一时期的地产企稳同样具有共性。1977年日本地产止跌回升，得益于滞胀退却后货币转向宽松，加上汽车、电子等新兴产业崛起推动经济复苏。关键是当时25-44岁青壮年人口维持高位，刚性住房需求旺盛，居民杠杆率仅为38.8%，远低于美德水平。

1990年代:全球化浪潮下的周期共频

1990年代的地产周期更为复杂。日本在1990年迎来地产长周期见顶，直到2002年才出现企稳迹象，调整时间长达12年。韩国也在1991年底遭遇地产下行，持续至2001年底。但两国地产周期的底层逻辑大不相同：日本面临的是人口结构、增长驱动、金融条件收紧三因素共振下的大周期拐点；韩国则是刚承接日本产业转移,正处于经济增长高峰期。

美国在1990年代则迎来“金发女郎时期”，尽管遭遇储贷危机扰动，但人口、增长、科技等因素良好，地产处于黄金发展期。这一时期是苏东剧变后的全球化浪潮，全球经济在全球化东风下高度共频，即便不同经济体内生增长驱动力各异，经济和货币小周期仍高度协同。

房价企稳回升的四条国际规律

如果地产已经处于下滑趋势，如何企稳，中信建投给出四条规律性线索。

规律一：量价先后顺序——成交先行，价格随后

复盘历史数据发现，房地产企稳遵循明确的顺序：先是成交上量，继而库存下降，最后价格企稳。这一规律在美日两国表现尤为明显。

报告举例：美国在2010年7月成屋销量触及新低，仅330万套，随后反弹稳定在400万套左右。而房价直到2012年3月才触底，随后企稳回升。日本首都圈新建公寓销售量从2000年开始稳定在9万套,东京二十三区销售量稳定在3万套以上，但价格直到2003年才创新低并开始反弹。

背后逻辑在于：当地产已处于下行区间，需要商品属性率先回温，然后才能探讨金融属性。销售量企稳后，短期房价企稳时点取决于住宅实际供需结构，即住房空置率和库存水平。这与刚需人口规模是否扩张、人口向核心城市圈集聚速度等密切相关。

规律二：核心城市房价率先反弹

日韩经验显示，核心城市圈房价往往更早给出企稳信号。2001年后韩国房价企稳回升，2001-2007年首尔房价上涨91%，远高于全国56%的涨幅。日本在2004年地产企稳时，东京二十三区房价率先反弹，涨幅达8.1%，高于首都圈整体的7.1%。

核心城市率先反弹的根本原因是人口“再集聚”，核心城市圈的高收入吸引人口持续流入，尽管日本总人口减少，核心城市圈仍保持正增长，直至2019年人口超过100万的城市群人口增速才转负。2015-2022年，日本首都圈租金上涨27.1%，而近畿圈仅上涨16.9%，核心城市的租金溢价同样印证了这一趋势。

规律三：货币宽松的必要尺度

地产企稳离不开货币宽松，这是必要但非充分条件。按历史经验，地产从深度下行回到企稳态势,伴随现象是10年期国债利率不超过核心通胀200个基点。

日本1998年启动非常规货币政策应对低通胀，10年期国债利率维持在1%左右，扣除通胀后的实际利率在2%左右,防止过高实际利率进一步压降需求。2003年日本核心CPI降幅明显收窄，4月为-0.4%，10月达到0.1%，这是2000年以来首次转正。美国2007年次贷危机后，美联储果断启动非常规货币政策，10年期国债利率与核心通胀的轧差同样遵循不超过2%的规律。

美国为应对储贷危机在1989-1992年间累计降息超过20次，降息幅度达680个基点，将联邦基金利率从9.8%大幅下调至3%，固定抵押贷款利率从11%降至8%，为1992年房价重拾涨势创造了条件。

规律四：增长预期改善是根本前提

地产企稳的另一个必要前提是增长预期改善。微观来看，地产是对收入预期的杠杆化定价，因此历次地产企稳修复都对应着经济增长动能的延续或改善。

2004年日本地产企稳前，于2002年出清了地产链的不良资产，2003年迎来出口反弹这一新增长动能。2003年4月日本核心CPI同比为-0.4%，降幅明显收窄，10月转为0.1%，是2000年以来首次转正。消费者信心指数大幅回升，从2003年的35跃升至48左右。经济增长改善带动居民收入恢复正增长，此时房价随之企稳回升。

韩国2001年后房价企稳同样得益于三大因素：金融坏账出清且利率下调推动经济复苏；中国2001年加入WTO后，韩国对华出口占比从12.1%跃升至21.8%(2001-2005年)，贸易总额增长211%；首都圈人口持续集中，住房供应短缺再次显现。

美国1990年代地产反弹的底层逻辑更为明显：当时迎来互联网浪潮，加上25-44岁人口规模持续上升带来新增刚需，即便短期下滑，货币稍一宽松便能快速企稳反弹。

影响地产走势的三个底层规律

通过梳理日韩美三国多轮地产周期，报告总结出影响地产走势的三个底层规律：

一是地产与商品属性来自人口，金融属性定价取决于增长预期(决定未来收入)和货币流动性(决定贴现率)；
二是地产小周期起落往往与货币松紧相关，企稳态势是否扎实取决于增长动能，长趋势由人口决定；
三是当货币宽松、增长强势、人口旺盛三因素共振时,地产迎来强势周期，反之则经历疲弱长周期。

报告指出，判断地产是否企稳需要跟踪四类领先指标:成交量是否率先回升、核心城市库存是否降至低位、10年期国债利率与核心通胀的利差是否收窄至200个基点以内、消费者信心指数等增长预期指标是否改善。大部分国家经验显示，货币政策周期维持在4-7年，地产周期见底回升同样需要4-7年，特殊情况下(如日本)走出负向拖累需要更长周期。

当前中国地产市场正处于深度调整期,参考国际经验,需要耐心等待四大信号共同出现：销售量企稳、一线城市库存下降、货币条件充分宽松、经济增长预期改善。只有这些条件具备后，才能确认地产真正迎来拐点，迎来中长期配置机会。