作者| 张帆 黄绎达

编辑|黄绎达

封面来源|视觉中国

巴奴火锅在今年6月首次递表后，证监会在8月就公司运营的核心问题提出了“九问”，要求补充相关材料并公示，在我们之前的文章《》中有详述。

12月17日，巴奴向港交所二次递表，并针对此前证监会关注的社保拖欠、股权架构、大额分红等问题作出针对性解释，还披露了2025年前三季的业绩数据，试图以更透明的姿态打消市场疑虑，为冲击“火锅第三股”铺路。

火锅是门好生意？

从当前的资本市场来看，中餐上市企业中，规模最大的是海底捞，市值在800多亿港元（截至2025年12月24日），同时也是资本市场中，少有的在体量上可以跟几大茶饮相抗衡的企业。

再看海底捞所在的火锅赛道，公开资料显示，2024年火锅以超6000亿元的市场规模占据中餐约14.5%的市场份额，不仅是中餐里最大的细分赛道，而且市场份额远超其他大类与菜系。火锅领跑中餐的主要原因有以下两点：

1.火锅的主要流程是切配，减少了厨师烹饪环节，做到了“类预制”的标准化出餐，烹饪主体则由餐饮企业变成了顾客，因此规避了传统中餐标准化最大瓶颈之一的厨师烹饪，叠加更快的上菜速度，让火锅连锁企业能够实现更快的扩张；

2.在消费场景层面，火锅现场烫煮的氛围赋予了其强烈的社交属性，同时也使其有效规避了外卖渠道的冲击。反观多数餐饮品类，在外卖兴起的浪潮下，不得不推出低利润的外卖套餐以维持走量，两相比较之下，火锅也因此成为餐饮领域中盈利水平相对较高的细分赛道。

图：2025年1~8月外卖渠道占比；资料来源：红餐大数据，36氪

从餐饮行业的发展规律来看，高频次的快餐类消费反而容易诞生巨头，比如全球最大的餐饮企业是麦当劳，港股市场更加偏好以蜜雪冰城为代表的新茶饮。而火锅正是由于社交属性太强，导致翻台率相对低下，限制了其扩张能力。

以“肚”之名

餐饮企业中颇为常见的一个打法，是打造一款核心单品或一项特色服务，以此作为其品牌的标志性标签。比如，太二主打酸菜鱼，火锅湊湊主打鸭血豆腐免费续+奶茶，海底捞的核心特色是优质服务。

巴奴火锅的引流爆款餐品就是毛肚+菌菇汤底。

图：巴奴招牌毛肚与菌汤；资料来源：公司官网，36氪

从产品端来看，巴奴的招牌毛肚‌采用绿色安全的“木瓜蛋白酶”嫩化技术替代传统火碱发制，在保障食品安全的前提下，可确保口感脆嫩弹牙；毛肚作为川渝火锅的“必点”单品，将其打造成引流爆款，不失为一个好选择。菌汤‌则坚持每日现熬，并选用云南直供野山菌，强调鲜醇本味。品牌宣传方面，‌‌巴奴强调不过度服务，与海底捞形成反差。

从价格带来看，由于巴奴火锅的食材品质较高，也让其价格遥遥领先竞品。根据2024年的数据，巴奴的客单价超140元，比主打台式火锅的湊湊价格高了近20元，同期海底捞的客单价为95.7元。

反映到食材成本上，根据2024年财报，巴奴与海底捞原材料与消耗品占收入的比例分别为32.1%与37.9%，再根据二者对应的客单价，可以粗略的计算出巴奴与海底捞单客单次消费的食材成本分别为45元和36元，巴奴的食材成本比海底捞高出足足25%，也恰好印证了巴奴“品质火锅”的品牌定位。

在火锅行业，价格与翻台率通常呈现此消彼长的规律，故而低价火锅需要高翻台来支撑营收，更高的客单价则意味着更低的翻台率。巴奴在高定价之下却依然实现了较高的翻台率，公开资料显示，2024年，巴奴的翻台率为3.2，显著高于湊湊的1.6，也略高于怂火锅的2.9。

图：2024年各火锅品牌客单价：资料来源：公司公告，36氪

巴奴之所以能在高定价的同时实现高翻台，大概率与其店铺数量较少有关。根据公司财报数据，2024年底，巴奴火锅只有144家。且主要集中于巴奴的发家地河南，地域分布上极度不均衡，异地扩张仍处于初期阶段。

图：巴奴门店地理分布；资料来源：公司招股书，36氪

不过，参考湊湊的发展经历，目前巴奴的发展潜力可能并不如市场预期的那般高。湊湊在2019年时的店铺数量为99家，随着持续的扩张，店铺数量在2023年达到高峰，有243家之多。店铺数量增长也带来了翻台率走低的问题，再叠加客单价下滑的冲击，湊湊在2023年后开始出现持续闭店，截至2025年上半年，店铺数量下滑到158家。

湊湊从巅峰滑落的背后，一方面是过高的客单价抑制了消费需求，另一方面是“火锅+茶憩”模式不再具有新鲜感。从商业发展的角度来看，茶饮行业的高速发展，带动茶饮店铺的分布密度大幅增加，再叠加外卖的普及，“火锅+茶憩”的吸引力大幅下降，还不如在吃火锅的同时，去隔壁奶茶店点杯奶茶来得经济实惠，且选择面更广。

图：湊湊火锅国内门店数量；资料来源：公司公告，36氪

这也回归到火锅行业竞争的核心症结：由于省去了厨师复杂的烹饪环节，且行业普遍缺乏具有显著壁垒的供应链体系，在门槛本就不高的餐饮行业中，火锅可以说是门槛更低的细分赛道。因此，几乎所有的火锅企业都在寻求差异化，即“火锅+”模式。正如前文所述，海底捞是以“火锅+服务”形成特色，湊湊是“火锅+奶茶”的组合。

那么，巴奴的差异化策略之一是主打食材品质，这是火锅本身的属性，还是额外的属性呢？

此前，怂火锅也强调食材新鲜，不同于巴奴的毛肚，怂火锅主打‌的特色产品是鲜切黄牛肉‌，主要强调食材新鲜度，采用现杀现送的模式以确保品质。然而，怂火锅的店铺数量最多也不到80家。

主打服务的海底捞，其店铺数量在2025年上半年多达1363家。作为一家人均消费90+的火锅餐厅，还配备了美甲、手部护理等附加服务，如果一次美甲按60元计，不管能不能享受到美甲服务，对于高社交属性的火锅而言，一桌里面若有几位女生，其心理账本恐怕是要计入美甲的额外收益，海底捞的性价比由此而凸显。

估值方面，尽管巴奴向市场一直传递的信号是参照海底捞，但其业态最像的还是九毛九的怂火锅。

九毛九股价近年来的持续调整，主要是受到了旗下品牌翻台率、同店等核心指标的同时下降，叠加集中闭店，最终导致业绩承压；其中，受制于店铺数量与翻台率此消彼长的关系，怂火锅的核心运营数据长期波动。对于投资者而言，如何给正处于业务扩张期的巴奴估值，怂火锅的模型显然具备更高的参考价值。

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