近日，鹏华基金明星基金经理闫思倩罕见参与媒体活动。

在2025雪球嘉年华上，闫思倩与零城逆影就科技股投资逻辑展开深度探讨。

对于人形机器人，闫思倩认为2022年特斯拉Optimus原型机推出是关键转折点，当前行业处于产业化前夜，预计2026年迎来类似电动车的“Model 3时刻”，2025年或突破10万台产量。

针对机器人和AI板块泡沫争议，她从寡头效应、产业早期阶段、技术快速迭代三个维度分析，认为优质标的可通过业绩增长消化估值。

对于新能源行业，她表示全球电动化率仍处低位，行业格局优化后，需求持续增长将推动基本面与估值回升。

闫思倩9大核心观点：

1、很多投资者常盯指数涨跌，而我更关注产业本身的发展，产业不断进步，就给了持股的信心。

2、中国制造业的优势在于，每一个新的科技浪潮到来时，都能快速拥抱并跟上节奏。

3、任何一个产业在从0到1的阶段，都更容易出现高估值或被认为有泡沫，核心是看产业真实发展态势。

4、人形机器人的“Model 3时刻”很可能发生在2026年，行业爆发速度或远超当年电动车。

5、机器人可能是无止境提供优质生产力的载体，其潜在影响将深刻改变人类社会发展。

6、新能源行业虽经历周期波动，但全球电动化率提升仍在持续，当前锂电池需求已达新的一轮底部。

7、主动权益基金的核心优势之一是前瞻性，未来的世界都是在能看到未来的7个人手里。

8、普通投资者投资赛道型基金，需注意分散持仓，尽量在产品回调时布局，避免追高被套。

9、新质生产力相关领域值得重点关注，中国在商业航天等领域的技术突破快，产业潜力巨大。

附对话速记，AI整理，略有删减：

零城逆影：大家好，我是零城逆影。平时我非常喜欢研究基金，也研究了很多年。

我发现一个现象，不管是1415年牛市、1921年牛市，还是这一轮姑且称为牛市的行情，上一轮行情业绩表现好的基金经理，到了新一轮行情往往很难继续保持优势。上一轮1921年的热门板块是医药、消费、新能源，这一轮则是人工智能和机器人，但能在这一轮行情中顺利完成板块切换的基金经理非常少。

不过有一位基金经理做到了，她就是我面前这位鹏华基金的闫思倩。闫总，您跟大家打个招呼吧。

闫思倩：雪球的朋友们，大家好，我是闫思倩。

零城逆影：闫总拥有北京大学软件工程硕士学位，有15年从业经验和近8年投资经验，现任鹏华权益投资三部总经理。1921年牛市时，她管理的基金凭借对新能源板块的深度研究，连续两年排名市场前1%；这一轮牛市中，她管理的鹏华碳中和主题基金今年取得了78%的收益，再次排名市场前1%。

今天我和闫总聊的主题是科技与成长股的投资逻辑。既然涉及科技相关，我想先请雪球的AI工具“雪球思考”来回答一个问题：在雪球社区里，大家是如何看待人形机器人板块的投资机会的？

（雪球思考进行思考后）我来概括一下雪球思考的回答：长期来看，人形机器人板块处于产业化的前夜，建议沿“硬件先行到软件增值”的方向进行投资。

同样的问题，我想问问闫总。我们知道，今年年初春晚时语数机器人才刚刚登上舞台、广为人知，但我看到您的持仓在2023年三季度就已经配置了人形机器人。您当时是看到了什么机会，又如何看待人形机器人呢？

闫思倩：谢谢主持人。其实人形机器人的概念很早就有了，最早可以追溯到1973年，日本早稻田大学当时发布了一个概念版。大家有印象的应该是2013年的Atlas，但它也只是概念版，很难真正量产并走进我们的生活或工业场景。

真正的转折点是2022年，特斯拉在4月份推出了Optimus原型机，同年9月份的AIDay上，Optimus正式亮相，能够走路、洒水甚至搬东西，这是第一次有企业明确提出要把人形机器人从概念推向现实。

2022年和2023年的时候，小米和小鹏也都举办过AIDay，当时小米的“铁大”还拿着一朵花亮相，小鹏也成立了人形机器人团队，算是比较早布局的企业。不过后来受疫情影响，很多AIDay都推迟了。

我在2023年的时候观察到，特斯拉产业链以及国内最早的一批研发团队，已经在为实现量产进行前端技术突破了。现在我们能看到人形机器人从会走路到能跑起来，甚至昨天马斯克点赞了语数机器人在王力宏演唱会上的表现，跳舞跳得和真人非常像。虽然整个技术在前期还处于比较早期的阶段，但最早的图纸研发工作在2022、2023年就已经开始了。

零城逆影：您之前一直关注新能源板块，最早从2011年就开始研究，当时还被称为行业里的“电车一姐”。后来您配置了人形机器人板块，而前几年这个板块的行情压力其实挺大的，您为什么会选择切换到这个领域，并且一直坚持下来呢？

闫思倩：首先，我15年前就开始研究特斯拉，因为我们研究电动车、新能源，在产业链研究上会做得非常深入。过去研究一辆车，我们会进行拆车分析，摩根士丹利之前也写过电动车的拆车报告。拆开一辆车看三电系统，研究锂电池的正极、负极、隔膜、电解液，再到上游的锂矿，这中间会涉及有色、化工、物理等多个领域的知识。

后来随着汽车产业发展，智驾系统、汽车电子成为重点，而锂电池在15年前还主要用于手机、笔记本电脑，当时宁德时代的前身ATL就是给苹果供应这类电池的，所以我们也会研究果链和整个汽车产业链。

到2019年，所有互联网巨头都开始加入造车行列，软件定义汽车的趋势出现，智驾成为核心方向。我本身是学计算机的，所以也开始深入研究这些互联网科技巨头和智驾技术。在这个过程中我发现，中国制造业的产业链其实是伴随着科技进步不断发展的。

到2023年，一方面看到特斯拉在人形机器人领域已经处于比较领先的地位，另一方面OpenAI的大模型也迎来了智慧涌现的阶段。当时我们已经在新能源领域见证了中国电动车的全球领先，也看到中国光伏逆变器企业（比如阳光电源等）的全球领先地位，光模块在AI领域的技术和市占率也处于全球领先水平。

其实在AI产业到来之前，中国制造业就已经在多个领域建立了优势，就像电动车普及之前，我们在手机、笔记本领域的ATL已经是锂电池龙头，全球市占率很高。所以我们观察到，中国制造业在每一个新的科技浪潮到来时，都能快速拥抱并跟上节奏，这也是我坚持布局的重要原因。

很多投资者可能只盯着指数的涨跌，尤其是遇到连续下跌时会觉得困难，但我一直关注的是产业本身的发展。产业在不断进步，就给了我持股的信心。

我对中国制造业感触最深的一点，是特斯拉上海临港工厂的建设速度。2018、2019年开始建厂，只用了一年多时间，产能就达到100万辆，实现3000亿的产值，而中国产业链进入特斯拉供应链的国产化率也从最初的百分之几个点提升到90%以上，这个速度非常惊人。

上个月我去泰国考察了光模块的产能，发现很多企业因为今年的订单激增，产能扩张速度很快。这些企业大多在去年、前年就已经布局，现在才刚刚开始发力。比如某龙头企业在国内的员工有三四千人，在泰国的员工已经超过4000人。这种扩张速度说明中国制造业的制造能力和响应速度确实非常突出。

零城逆影：所以我觉得投资者也应该多去了解产业的实际情况。这里我想跟着问一下，您能不能给我们介绍一下，新能源汽车公司为什么能造人形机器人？特斯拉在造，中国的企业也在造，这两个看起来像是不同的行业，它们之间是如何实现切换的？应该不是像变形金刚那样直接变身吧？

闫思倩：当然不是变形金刚那种模式。首先，我们很早就进入了特斯拉产业链，跟着特斯拉进行技术储备和研发，本身就具备一定优势，汽车产业链的基础让我们在转型时更顺畅。

另外，机器人和汽车在很多零部件上存在共性。比如电机、齿轮，汽车变速箱和差速器里的齿轮，和机器人谐波减速器里的齿轮有技术关联性；汽车的EPB、刹车系统、自动转向系统中用到的丝杠，机器人也会用到；机器人身上有很多轴承，汽车轮胎里同样有轴承。

还有机器人的外壳、结构件等，很多核心制造工艺都和汽车产业链相通。中国制造业中，手机、笔记本这类非常精密的产品生产主要集中在长三角、珠三角，而汽车相关的制造产业，比如注塑、压铸、锻造、成膜等工艺，以及长三角地区的很多模具公司，都能为机器人生产提供支撑。所以两者在制造工艺和产品上有很多协同性。

零城逆影：除了产业本身，很多投资者还关心估值问题。现在不管是中国还是美国，市场上都在讨论人工智能、人形机器人板块是不是出现了阶段性泡沫，闫总您怎么看这个问题？

闫思倩：估值首先和产业的发展阶段、公司在行业中的位置密切相关。比如2023年的特斯拉和英伟达，当时估值非常高，但随着去年和今年利润释放，英伟达的估值已经从2023年的100多倍降到了现在的三四十倍。而英伟达的收入从200亿美金增长到2000亿美金，增长了十倍，市值也达到了四五万亿美金。

其实任何一个产业在从0到1的阶段，都更容易出现高估值，或者被大家认为有泡沫，因为这个阶段没有业绩支撑，股价涨多了也会引发泡沫担忧。哪怕现在英伟达既有业绩又有估值，市场依然会有担心。

对于AI泡沫，我觉得可以从三个角度观察。

第一，大家认为有泡沫，主要是因为美国AI领域的资本开支今年达到3000亿美金，占GDP的1%，如果明年达到六七千亿美金，占比就会到3%。很多人类比过去的基建投资，认为资本开支占GDP三四个点时就到了泡沫高峰期。但我看到的是当前科技行业的寡头效应越来越明显。

过去很多产业周期中，全球市值第一的公司长期是苹果，很多企业尝试挑战但都没成功，而英伟达只用了两三年就迅速超越苹果，核心原因是它有极高的毛利率、市场集中度和市占率。现在这种全球向龙头集中的趋势还在加剧，谷歌的TPU产量也在提升，但AI应用的诞生大概率还是集中在少数巨头之间，比如现在的AI手机，可能还是会由头部企业主导。

第二，从产业发展阶段来看，虽然AI板块的股价和市值已经非常高，甚至堪比一些国家的GDP，也涨了不少年，但从终端访问的tokens消耗量来看，整个行业还处于相对早期的阶段。

很多AI应用还没有完全落地，比如字节跳动的日tokens消耗量，年初是4万亿，现在已经到了四五十万亿，明年可能会达到四五百万亿。在不知道哪个应用会成为爆款的情况下，tokens消耗量的持续增长能反映行业的真实发展态势。

第三，如果一个行业的技术在快速迭代，那么有业绩、有估值的标的更容易消化估值。比如光模块领域，1.6T、CPU、硅光、相干光模块等技术路线不断创新，正交背板光时代的到来、OCS光交换机等新产物的出现，都会诞生更多投资机会，同时帮助消化估值，行业增长依然会非常快。

零城逆影：我们刚刚聊了中美的科技巨头，还有一个大家比较关注的点：有人觉得中国的科技公司更偏向上游，商业模式不如美股巨头，但从估值来看，又有人觉得中国科技公司的估值更高，闫总您怎么看待这个问题？

闫思倩：其实中国的AI应用领域，几个互联网巨头的表现是不错的，比如阿里、腾讯，它们的商业模式也很好，新的AI应用大概率还是会先在这些巨头中诞生。最近我们也能看到，雷军招了罗福力负责AI业务，腾讯招了前OPPON1的姚顺宇，这些都是非常年轻的90后，说明巨头们还在为未来的成长快速布局，所以我觉得它们的估值并不是很高。

商业模式方面，中国很多细分领域的表现其实不错，比如光模块的行业格局和盈利情况都很好，只是估值会有波动过程，不能一概而论。就像电动车行业，整车领域的爆款车型一直在变，比亚迪、华为造车、小米汽车等都有爆款出现，但动力电池领域的龙头宁德时代一直很稳定。所以不同细分环节的商业模式差异很大，很多环节的商业模式其实是很好的。

尤其人形机器人领域，中国制造业本身就有很强的优势。如果人形机器人真的普及，中国完全有机会凭借强大的制造能力进一步扩大在产业链中的优势。

机器人对制造业来说非常重要。最近我们也看到了商业航天等新机会，但机器人的市场空间比汽车更大。汽车是几万亿的市场空间，每个家庭需要一辆车，而未来不管是家庭、工厂，还是各种场景，都可能会用到机器人，市场空间可能达到几十万亿。

这么大的市场空间对中国制造业来说意义重大，中国制造业能有现在的规模，很大程度上是因为做好了汽车这个大产值产业。而且现在中国制造业的起点比之前更高，有智驾技术、汽车产业链的基础，再加上马斯克都为语数机器人点赞，说明我们已经具备了很好的基础。

现在全球巨头都在发力人形机器人，技术进步速度非常快。去年这个时候，人形机器人还只能歪歪扭扭地走路，现在已经能像真人一样跳舞，明年这个时候可能还会实现更多功能。AI技术的助推让这种进步变得更快，可能我们都还没做好心理准备，它就已经走进了生活。

机器人带来的潜在影响也很大，人类社会发展的终极动力是优质生产力，生产关系要配合生产力，包括社会财富分配等。而机器人可能会成为无止境提供优质生产力的载体。就像商业航天，除了像马斯克的SpaceX发射上万颗卫星，未来SpaceX上市后还可能布局太空算力，甚至用机器人建造月球基地等，这些看似遥远的未来，随着机器人技术的快速进步，正在离我们越来越近。

零城逆影：我记得您之前提到过，人形机器人未来也会有“Model3时刻”，也就是爆发阶段，您觉得这个阶段可能会发生在什么时候？

闫思倩：我觉得很可能发生在2026年。我们对比过很多行业的发展规律，不管是英伟达、当年的电动车，还是其他行业，从0到1和从1到n的阶段都有相似的路径。

电动车在2015、2016年才实现10万台的产量，这标志着它成为一个被投资的行业，但当时消费者的接受度还不高。到2019年，电动车产量达到100万台，这个阶段经历了补贴扶持，行业逐渐成熟，消费者也开始基本接纳。比如续航从300公里提升到六七百公里，高速充电也越来越方便，100万台成为产品放量的起步点。

我们预计明年人形机器人可能会突破10万台，迎来“Model3时刻”。这个阶段的应用场景可能会比较简单，比如接待、跳舞、演讲等，哪怕只是站在那里迎接客人，都是它的一个应用场景。

电动车从10万台增长到100万台用了四五年时间（2015年到2019年），但人形机器人突破100万台，也就是出现让消费者广泛接纳、愿意使用的产品，可能会快很多，不需要四五年，可能后年、大后年就会实现。

零城逆影：我们还是稍微拉回现实，您非常擅长新能源行业，也经历了新能源和人形机器人两轮行情，现在如何对比这两个行业？尤其是新能源现在的估值并不高，最新数据显示新能源指数的PE大概30多倍，估值分位数在近10年的50%左右，您觉得新能源行业后续还有投资机会吗？

闫思倩：当然有。大家看到的是2020年之后新能源行业的下行，但这里有一个我们之前没预期到的因素：海外的电动化率在2020年之后慢下来了。国内的电动化率已经到了40%多，接近50%，但全球的电动化率目前只有百分之二三十。所以虽然新能源行业经历了周期波动，但全球电动化率和可再生能源占比的提升还在持续。

在这个过程中，行业经历了供需差带来的出清和整理，其实是好事，行业格局变得更好了。就像光模块行业，在2015到2019年也经历了出清，才形成了现在的好格局。

接下来看新能源，需求其实一直在增长，渗透率还很低，而且锂电池等能源相关产业是伴随科技进步的。沪深300的核心成分股中，宁德时代是第一大，宁指数的核心成分股也体现了这种趋势。比如低空经济、可穿戴设备（AI眼镜、AI手机）、机器人、AI数据中心等，都需要锂电池，甚至是先进的固态电池，能源的需求一直在拓展。

所以在行业格局变好、需求持续增长的情况下，现在锂电池的需求已经到了新的一轮底部，未来基本面和估值都有望回升。

零城逆影：您对产业的判断非常前瞻，我们刚刚聊的都是已经涨过的行业，假如未来有一个能大幅成长的新行业，既不是新能源，也不是人形机器人或人工智能，您觉得哪个行业值得我们前瞻关注？

闫思倩：有很多，比如核聚变、商业航天等。国家现在对整个科技方向的布局速度很快，这些从制造业和科技的角度来看，都是值得布局的。

很多方向都伴随着中国技术和制造业能力的提升，而AI相关的产业周期还没有走完，它会推动智能化和机器人行业更快发展。另外，全球格局的变化、大国博弈相关的领域，比如商业航天，也是我们的重点关注方向。中国在这方面有很大优势，火箭技术突破很快，未来可能会发射大量卫星，相关产业的潜力很大。

零城逆影：最后我想问问和基金投资者相关的问题，现在有很多赛道型基金或工具型基金，专注于人形机器人、人工智能等领域，这类基金相比行业ETF有什么优势？普通投资者应该如何投资这类工具型基金？

闫思倩：主动权益基金经理大多是研究员出身，对产业链的熟悉程度比较高，核心优势之一是前瞻性。因为我们讲这个未来的世界都是在能看到未来的7个人手里。科技行业的变化非常快，对未来的判断至关重要，就像我们没想到98年出生的年轻人能去万亿市值的公司掌舵战略布局一样，很多科技趋势的发展超出预期，前瞻性判断能帮助把握机会。

很多标的要涨到一定幅度、达到一定规模后才会被纳入指数，成为ETF的成分股。但主动基金在产业早期就可以筛选出有潜力的股票纳入持仓，可能会获得更大的成长空间。比如我们当年投资新能源汽车时，相关标的后来才成为核心指数和ETF的成分股；而人形机器人板块，在去年、前年甚至今年年初，相关指数的成分股覆盖都还比较滞后。

主动权益基金经理的另一个优势是对产业链的熟悉程度，能够挖掘细分行业的龙头。不是每一个电池企业都能成为宁德时代，宁德时代上市时也不是全球第一，但通过对产业链的深入研究，我们可以在每个环节找到有潜力的龙头公司。

现在新能源行业的格局已经比较清晰，但人形机器人这样的新行业还处于早期，格局不清晰，概念较多，比如滚珠丝杠、减速器（谐波减速器）、灵巧手等，每个部件可能占机器人价值量的20%左右。如果人形机器人的市场空间是电动车的10倍甚至更多，那么这些核心零部件领域有望诞生像宁德时代这样的龙头公司，市值空间非常大，而现在这一切才刚刚开始。

普通投资者投资这类工具型基金，需要注意分散持仓，尽量在产品回调时布局，避免追高被套。同时要关注基金经理对产业链的研究深度和前瞻性判断能力，选择真正能把握产业趋势、挖掘优质标的的产品。

今天非常感谢闫总的精彩分享，也谢谢雪球的各位观众，谢谢大家。