独立 稀缺 穿透

水到绝境是飞瀑

作者：行者

编辑：楚逸

风品：时完

来源：铑财——铑财研究院

刚刚过去的11月，国晟科技俨然成了市场最靓的仔。

首先，剔除当月上市新股，公司以155.85%的月涨幅登顶，跻身当月十大牛股。其次，11月25日公司公告称，拟2.41亿元、1167.27%的高溢价受让铜陵正豪科技有限公司、林琴合计持有的孚悦科技100%股权，后者仅成立一年多时间。

不过，享受主角光环的同时，也要承受各方审视目光。收购消息刚放出，就收到上交所交易估值、业绩承诺、整合安排及内幕信息管理等问题的火速发问。

为何大幅跨界储能业？高溢价收购是否合理？自身有多少协同性、标的成色咋样、业绩及成长性能否支撑当前估值呢？

01

增值率1167.27%

股价异动问询

跨界风险知多少

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先来看看孚悦科技。公开资料显示，其成立于2024年6月，主营高精密度新型锂电池结构件的研发、生产与销售，下游主要面向储能电池与动力电池市场，客户包括多氟多新能源、郑州比克电池、东莞凯德新能源等电池企业。

据国晟科技收购公告，孚悦科技2025年1-8月营收7483.49万元，净利润1009.10万元，相较2024全年的509.09万元、-110.53万元，呈现爆发式增长。

公告认为，本次收购将为国晟科技注入长期增长动力，提升核心竞争力和可持续发展能力，符合“光伏+储能”双驱的战略布局。

并且，孚悦科技许下业绩承诺：2026年、2027年、2028年经审计的扣非后净利分别不低于2000万元、3000万元、4000万元，三年累计承诺净利9000万元，年均复合增长率达50%。若未完成承诺，将按差额进行现金补偿，补偿金额以本次交易对价为限。

乍看是一桩划算买卖，细观则暗含隐忧。一是收购溢价过高。孚悦科技净资产仅1898.57万元，国晟科技最终以2.406亿元收购，评估增值率高达1167.27%。无论按市场法还是收益法评估，该收购都呈现显著的高溢价特征，前者为2.3亿元，后者为2.41亿元，均超净资产10倍，如此押注一家初创公司，是否过于乐观了，一旦业绩不达预期，后续商誉有无减值风险。

二是标的盈利不确定性。锂电池结构件赛道虽处成长期，竞争却有加剧之势，从孚悦科技客户结构看，多为二线电池厂，假如行业继续打价格战，公司能否持续盈利尚待观察。

此外，高溢价收购以及股价飙涨导致的内幕交易质疑，也引起监管注意。上交所要求国晟科技说明评估参数选取的依据及合理性，直指本次交易核心争议点——1167.27%的评估增值率是否合理。同时，还要求公司补充披露筹划收购事项的具体过程，说明是否存内幕信息提前泄露的情形。

不算苛求，收购公告发布前，国晟科技股价已出现12个交易日内8次涨停的异动表现，股价从启动点4.53元涨至8.97元，累涨96.47%。股价异动与收购公告的时间重合度较高，难免引发市场疑虑。

中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜对铑财表示，收购孚悦科技让国晟科技切入高景气赛道，有利业绩扭亏，从而实现估值重估；但同时也要警惕对赌失败风险、商誉减值压力以及资金与负债压力。整体来看，收购逻辑“说得通”，但“证据链薄弱”，属于较典型的“赛道红利+业绩对赌”式的风险跨界。

02

净利连亏5年背后

内控缺陷、高比例质押

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或许，也有无奈与急迫。起码从自身基本面看，国晟科技股价大涨并不具备业绩支撑。公司2015年登陆A股，上市5年后便陷入持续亏损困境。

据公司财报，2020-2024年，国晟科技营收为2.58亿元、1.77亿元、1.98亿元、9.88亿元、20.94亿元，尤其后两年爆发式增长；对应的净利却始终难脱亏损泥潭，分别为-8044.91万元、-2.11亿元、-1.62亿元、-6888.01万元、-1.06亿元；扣非净利亏额更呈扩大之势，分别为-8191.82万元、-2.22亿元、-1.51亿元、-1.93亿元、-2.55亿元。

2025年表现也不容乐观，以前三季为例，净利、扣非净利虽可喜减亏，但仍亏1.51亿元、1.52亿元，且营收掉头下行，同比大降57.79%至4.5亿元。增利不增收难免让人审视盈利质量、可持续性。

对于收入下降，国晟科技表示主要系光伏行业政策影响、市场需求减少、公司销量下滑所致。

11月13日，公司公告称，接到控股股东国晟能源股份有限公司（以下简称“国晟能源”）通知，为支持公司生产经营，质押股份4650万股，占其持股比42.94%，占总股本7.08%，质押起始日为11月11日。截至公告披露日，国晟能源累计质押股份6150万股，占其持股比的56.79%，占总股本9.37%。且国晟能源未来半年内到期的质押股份量为1500万股，占其持股量的13.85%，占总股本2.28%；还存在需履行的业绩补偿义务，合计金额约1.3亿元，其中2583.85万元已按期支付，尚有大部未支付。

企查查显示，截至12月4日，国晟能源持有国晟科技1.08亿股，占公司总股本的16.49%。国晟能源实控人为吴君、高飞，分别持股39.44%、38.36%。

（以上截图来自企查查）

烦恼不止于此，9月19日国晟科技就公告称，因园林业务收入核算不准确、光伏业务内部控制缺陷等问题，收到中国证券监督管理委员会北京监管局出具的《关于对国晟世安科技股份有限公司、回全福、吴君、高飞、姚麒、张永胜采取责令改正措施的决定》，责令进行整改，并记入证券期货市场诚信档案。

不禁疑问，这样的基本面能持续支撑高估值么？截至12月4日，国晟科技报收12.30元，2025年内股价累涨超3倍。公司11月份也多次公告提醒投资者注意风险。

行业分析师李小敬表示，一般而言，控股股东质押比过高会加重股东债务负担，可能引发市场对资金链紧张或控制权稳定性的担忧。特别是股价下跌时，控股股东需不断补充质押物，需防范连锁反应。业绩无亮点、甚至基本面较差，股价却连续上涨，这往往符合‘妖股’节奏”。叠加内幕质疑，国晟科技能支撑多久高估值，投资者应多几分理性谨慎。

03

负债率超70%

“豪赌”跨界生意到底多香

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客观而言，国晟科技是有跨界经验的，此次收购也是在积极寻求增量，毕竟光伏主业面临较严峻挑战。

国晟科技原名乾景园林，原主营园林景观业务，后通过并购转型至光伏组件、电站运营等新能源领域，构建了生态治理和新能源“双主业”业务结构。光伏方面，公司从事大尺寸高效异质结光伏电池以及异质结、TOPCON、PERC等电池组件的研发、生产与销售；电站运营方面，为业主提供可行性研究、方案设计、工程施工等全流程服务；生态园林板块则囊括园林工程施工、园林景观设计、环保科技等业务。

遗憾的是，双主业战略并未发挥足够的抗风险性。2025年前三季，国晟科技毛利率-13.69%，同比大减340.95个百分点；净利率-47.66%，同比减少134.9个百分点。尤其光伏主业，已陷入“卖得越多、亏得越多”窘境。

单季度数据更能反映经营态势。2025年三季度营收仅1.43亿元，同比下降80.13%；净利润-5470.89万元，同比扩大27.44%。

这并非一家之痛。当前，光伏业产能出清进入关键阶段，随着落后产能退出、市场供需重新平衡，行业普遍性亏损。以2025上半年为例，通威股份、TCL中环、晶澳科技等头部企业净亏均超25亿元、同比扩大。

在此背景下，国晟科技决绝跨界也是自然而然的事。在公司看来，通过对外并购能够快速切换赛道。而储能作为光伏的天然配套，与主业协同性极强，且正处高景气周期。

只是，能否最终形成1+1>2的效果，如愿开启新增曲线尚待观察。首先，大市场同样强竞争，这个跨界生意或许并没看上去那么香。我国锂电池结构件市场份额正进一步向头部集中，一些中小厂商利润空间被挤压，或有被淘汰出局的风险。作为非头部玩家，孚悦科技面临一定的增长压力。

其次，国晟科技自身财务压力不小，或影响后续赋能、业务培育。截至2025年前三季，公司有息负债达4.23亿元、同比增长53.03%，负债率达到70.52%，同比再增9.84%。账面货币资金虽有2.73亿元，短期借款也达1.82亿元，应付票据和应付账款合计近10亿元，叠加上述亏损、控股股东质押，流动性并不算宽裕。本次收购若再加杠杆，需防范债压进一步加大。

从过往经验来看，当企业遭遇增长瓶颈，通过对外并购快速打造第二曲线、延续业绩增长，具备合理性。可也不乏金瓜变暗雷，拖累主业修复、反增新包袱的案例，如收购标的成色不足、与本部业务融合不畅、市场环境变化，继而业绩不济、商誉减值、导致企业盈利水平进一步变脸等。

在柏文喜看来，国晟科技高溢价收购孚悦科技，本质上有些主业深亏下的“搏命式”意味。公司当前第一要务是“保现金、降负债、止亏损”，而非继续加杠杆对外并购，短期内若无法让主营业务现金流回正，即使孚悦科技完成对赌，也难真正扭转整体经营颓势，反可能因商誉减值和利息支出增加不利局面。

04

三大看点 迎来增长“第二春”？

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当然，改变本身就代表了希望，并购也是企业发展活力的一种体现。商场向来翻云覆雨，有时是需要一股子拼劲狠劲、敢赌魄力的。

即使旧业遭遇行业寒冬、新业要承受不确定性，作为登陆资本市场10年的“老兵”，国晟科技仍有辗转腾挪空间，同时一些喜变不容忽视。

首先，主业根基仍在，为战略转型提供支撑。公司耕耘光伏市场多年，在技术研发、成本控制、市场拓展、产能建设等方面均建立了一定竞争壁垒。2025年公司跻身“中国光伏组件企业20强”，即是有力见证。

公司官网显示，国晟科技HJT技术组件双面率相较TOPCon高出10%左右，整体双面率优势带来的发电量增益约0.5%-1.0%；HJT电池升温系数约-0.24%/℃，而TOPCon组件为-0.29%/，约有0.05%/℃的优势，当环境温度达到30-35℃时，HJT/TOPCon发电增益可达2.5%；且通过HJT专用硅片、银铜浆料、0BB工艺等技术创新，国晟科技持续降低生产成本。

凭借上述产品实力，深度绑定中广核、中核汇能等央国企。还建成了江苏徐州、安徽淮北等六大生产基地，并加速建设新疆哈密、河北唐山基地。

其次，多元业务格局利于对冲单一风险、有助激发综合抗风险力。并表孚悦科技后，国晟科技将形成“光伏+生态治理+储能”的多元业务格局。其中，光伏是核心，储能是成长型新赛道，生态治理是稳定的老本行。若三大业务能优势互补、相互托底、携手并进，企业脱困乃至反转也未可知。

尤值一提的是，国晟科技还在卡位新趋势。比如固态电池研发，公司与上海交通大学联合成立异质结研究院，布局钙钛矿电池、构网型储能等前沿技术，以及系统化布局AI应用，为钙钛矿技术研发提供支持等，都走在了行业前列。

再者，光伏业回暖，储能业则方兴未艾、仍处爆发前夜。暂时寒冬，挡不住光伏赛道的想象空间。从政策端看，全球“碳中和”目标推动光伏需求增长，中国“十四五”规划明确2030年非化石能源消费占比20%，以及近期行业“反内卷”政策，都说明光伏业正在磨底筑底、蓄势反攻。而HJT技术因其高效、低衰减特性成为主流，国晟科技大有用武之地。

快速发展的储能业，更是看点多多。据央视网消息，截至2025年9月底，我国新型储能装机规模超1亿千瓦，与“十三五”末相比增超30倍，装机规模占全球总装机比超40%，已跃居世界第一。今年以来，国家发布136号文后，取消强制配储，市场需求加速释放，出货量同比已超80%。其中，应用于电源侧、电网侧的大型储能系统成主要增长点。能够预见，伴随“双碳”目标推动新能源渗透率持续提高，从业者的增长红利仍在路上，若能借此收购，快速切入赛道分羹，国晟科技或将迎来白衣骑士，博得增长“第二春”。

正所谓，一时成败难论英雄。掐指算来，国晟科技业绩颓势已有数年，个中磨底的阵痛剧痛想来自知，也是一笔宝贵财富。水到绝境是飞瀑、企到至暗是重生，但愿此番押注，能成为公司脱困新生的关键一跃。

会如愿么？