在中国股权投资行业步入深水区的当下，市场资金结构已发生根本性逆转，国资成为绝对主力。这不仅改变了募资端的版图，更深刻重塑了LP（有限合伙人）与GP（普通合伙人）的博弈规则。我们正身处一个充满张力的时代：一方面是国家对“耐心资本”的顶层呼唤，另一方面是现实中DPI（投入资本分红率）、返投任务与保值增值多重考核下的“极限施压”。

在这场关于信任与利益的博弈中，GP如何化解国资LP的“既要又要”？“保姆式监管”是否正在侵蚀投资的专业性？一场汇聚了国资平台、市场化母基金与头部GP的圆桌对话，让我们得以窥见行业深处的重担与突围之道。

正如青岛市创新投资总经理于静所坦言，行业内反馈的国资LP“既要又要还要”诉求，其实是叠加了财政资金杠杆效应支持地方经济发展，地方经济结构调整需要及目前国资出资人保值增值的考核的复合需求。

面对这种压力，简单的迎合往往适得其反，力鼎资本CEO张学军一针见血地指出，“强扭的瓜迟早会出问题”，单纯为了满足返投而忽视产业基础的匹配，最终不仅无法完成业绩，也会伤害地方招商，唯有坚持“有所为有所不为”，才能实现真正的共赢。

而回归GP/LP关系的本质，熠美投资合伙人胡焕瑞的观点发人深思：LP选择GP的底层逻辑是对专业性的让渡与信任，如果陷入“保姆式监管”甚至索要一票否决权，本质上是对分工逻辑的背离——“如果LP觉得自己在诸多领域比GP更专业，那直接下场干就好了” 。

11月27日，在由投中信息举办的第19届中国投资年会·有限合伙人峰会上，浦耀信晔董事长兼总经理蔡雯，天创资本管理合伙人洪雷、熠美投资合伙人胡焕瑞，德福资本合伙人易琳，青岛市创新投资有限公司党支部书记、总经理于静，元禾辰坤合伙人曾纯，力鼎资本执行合伙人、首席执行官张学军，瑞力投资/扬州龙投基金管理合伙人周琳琳等嘉宾就 “中国投资新生态里的LP/GP关系：信任、包容、耐心与共赢”的主题展开了一场精彩的对话。

以下为现场实录：

蔡雯：尊敬的各位嘉宾、各位业界同仁们，大家下午好！

我是来自浦耀信晔的蔡雯，我和大家先做一个自我介绍，浦耀信晔是上海信托的子公司，上海信托其实以LP的身份出资了上海市的各大国资母基金，浦耀信晔以GP的身份设立了三个专业化的团队，投资于生物医药大健康、硬科技以及人工智能三个板块。正是因为这样的双重角色，所以投中把主持人的光荣任务交给了我。

我很荣幸今天和在座的各位嘉宾一起来探讨一个几乎在投资过程中都会面临的共同问题，就是中国投资新生态里的GP与LP的关系。

随着市场周期的洗礼和监管环境的日益成熟，我们越来越强调于生态的概念。中国LP和GP的关系已经不是简简单单募资与投资的关系，一个简单的契约。可以说在长期投资过程中，我们用8-10年的共同历程，建立了革命的友谊。今天非常荣幸邀请到扮演着重要角色的标杆人物，有引领方向的顶级GP，也有高瞻远瞩的LP，让我们一起来分享真知灼见，一起勾画一个新生态里的LP和GP的关系图。

今天先请各位嘉宾花简短的时间做一个自我介绍，首先有请洪总。

洪雷：大家下午好！非常高兴参加年终的投中LP峰会，和投中也是老朋友了。

简单介绍一下天创资本，我们活跃在中国的创投舞台已经二十多年了，脱胎于天津第一支政府引导基金，商业化改制到今天已超过二十年，所以我们是一家有政府背景的市场化GP。今天也特意参加这个论坛，对新生态下的GP、LP之间的关系与大家做一番探讨。

在天创资本市场化改制的二十年中，我们从政府型的投资公司转型成为市场化机构，始终聚焦在硬科技领域，主要投资三大方向：智能、材料、医疗。

我们一直坚持在VC的范畴内投资，主要投资A轮左右的项目，累计管理的基金规模超过100亿元，累计投资超过160个项目，截至目前，已有25个项目完成上市。

在长达二十年的投资实践中，我们逐渐总结出了具有自身特色的投资心得。天创资本脱胎于政府，多年来与众多国资LP有着深入合作，除了很多地方LP以外，也包含多个国家级引导基金。非常荣幸今天能与大家做一次深入交流。

蔡雯：有请胡总。

胡焕瑞：大家好，我是胡焕瑞，来自熠美投资，很高兴每年都有像投中这样的机构搭台，每年有机会和行业里的新老朋友见面，交流一下。

熠美投资是行业里的老兵，我们是起源于全球的美元投资平台，在海外有30多年的历史，在中国也有20多年，从2000年左右开始在中国投资。人民币业务是2010年开始，一直到今天，一直都是双币种运作。目前来讲，人民币这块的LP主要分三类群体，当然有一部分是管理政府引导基金，也是一种市场化的运作，基本的返投、注册的要求还是有的。

第二大是纯市场化的钱，像大学基金会、endowment，在中国刚刚兴起，另外还有产业资本的钱。

从我们的策略来讲，是典型的PSD（Primary Secondary Direct）策略。这么多年还是经历了整个行业的起起伏伏，是行业的老兵，可能看事情、看项目、看基金会用更审慎、更谨慎的眼光和态度。

蔡雯：下面有请易总。

易琳：谢谢主持人的提问，也非常感谢投中的邀请，确实每一年在这个地方和新老朋友们一块做一次交流，还是非常开心的。

我们在台上比较特别一点，我们是专注在医疗大健康的私募股权基金，我们在这个行业里也投了大概15年的时间，今年是第16年。我们是正儿八经在中国看惯了中国的医疗大健康周期的变换。

我自己也非常幸运，今年是加入德福第15个年头。我们基金现在从整体规模上讲，美元+人民币超过270亿的体量。从主基金的角度来讲，主要策略还是在一些已经商业化的企业。过去我们投了大概100多个企业，三分之一已经上市，三分之一完成了一级市场的老股转让退出。去年在市场非常艰难的时候，我们也给美元和人民币的LP回了5亿美金体量的DPI。所以无论从参股的角度，还是从控股的角度，都实现了整个医疗大健康全周期生命链的穿越。

我们基金主要是以险资的LP为主，最近几年我们也配了一些地方的国资。并且我们也有意识在一些有医疗大健康产业布局的母基金里找到了非常多的优秀合作伙伴，像泰格医药、诺和诺德等等，也获得国内外资金的支持。

当然我们也不能辜负期望，过去在生物医药领域投出了像百利天恒、赛生医药等非常优秀的给投资人带来大量现金回报的好项目，我们也帮助了很多控股的生物医药和大健康企业实现了超过10倍的利润增长。

从过去这些成果看来，当然还有很多经验教训，我们也觉得作为一个行业的弄潮儿，我们还是要永远和行业的核心圈走在一起，无论是资金方，还是友商们，还是被投企业们。我们也希望透过德福在医疗大健康的长期布局和积累，能够反过来帮助这个行业更健康的成长。

医疗大健康现在确实遇到了非常大的，环境的、政策上的一些挑战，但是我们相信挑战中还是有大量的机会，因为行业还是高需求的长坡厚雪的行业，我们要对这个行业充满信心，并且持续在这个行业里找到更多的好投资机会。

蔡雯：下面有请于总。

于静：大家好，很感谢投中给我们提供了这样的交流平台。

首先和大家介绍一下青岛市创新投资公司大致的情况。青岛市创新投资隶属于青岛市的金融类平台公司青岛财通集团，从2010年开始一直是青岛市政府引导基金的受托管理机构，做了十多年的政府引导基金管理。截至到目前，和全国优秀的GP合作成立了100多只基金，参股基金规模大约是1400亿左右。

2022年开始，我们开始做市场化的直投。这是大致的业务情况，希望后续和大家多沟通探讨，欢迎大家后续能多支持青岛的产业发展，谢谢！

曾纯：大家下午好！感谢投中的邀请。

我是元禾辰坤的曾纯，元禾辰坤是2006年由元禾控股和国开行作为基石投资人共同发起成立的一家市场化母基金，我们也是一个典型的母基金打法，PSD都会有。

在Primary方面，到现在大概投了国内超过100家GP的200多个基金。在Secondary方面从2018年开始到现在大概有接近50笔交易。我们也做了几十个项目的直投，总体现在管理规模大概接近300亿。

我们主要的LP都还是一些相对长期的耐心资本，除了国开行和工业园区之外，我们最大的出资人是全国社保基金，在我们若干期基金里都是最大的投资人。同时我们有大概几十家保险是出资人。当然我们这些年也在和一些省级投资平台有合作。我就分享到这儿，谢谢！

蔡雯：下面有请张总。

张学军：大家好，我是力鼎资本的张学军。

力鼎资本今年是第18个年头，是一家比较典型的内资的民营私募股权机构，从最早的PE到2015年转型和产业龙头合作。在管理政府基金方面，我们经验比较丰富，和广州开发区、广西金控、合肥市、山东省都有不错的合作经历。

目前大概累计管理规模300多亿，在管规模将近100亿，未来在硬科技、生物医疗方面都在新设基金，谢谢！

周琳琳：大家好，首先非常感谢投中主办方的邀请，我觉得很荣幸能够和投资圈的能贤之士汇聚一堂。感谢投中坚持这么多年把投资圈聚集在一起，讨论一些很有意义和建设性的话题，这本身就是一件非常了不起的事情。

我来自瑞力投资，是上海报业集团、上实集团、上海国际集团共同出资设立的专业化、市场化国有投资平台。瑞力投资目前在管规模大概是150亿左右，主要聚焦的方向有医疗健康、文化科技、硬科技和高端制造等等。

今天我来同时还代表了LP方，主要是目前新设的扬州龙投新质二期母基金，这也是扬州市江都区设立的产业投资母基金，今天很荣幸代表LP和GP的双重身份参与到热点话题的讨论，谢谢大家！

既要又要还要，如何看待国资LP的考核压力？

蔡雯：我们知道现在整个LP的构成已经发生了非常大的变化，全市场90%的资金来自于国资和地方政府，所以我们经常听到GP在讨论这类资金往往会有既要又要还要的属性。

今天我还是想请于总代表国资的LP来谈一谈你们背后到底有什么样的考核压力会让你们既要又要还要？

于静：正如主持人刚才谈到的，关于地方国资在基金投资中“诉求多元”的现象，确实是近年来行业里一个比较集中的讨论点。在我看来，这与当前经济发展需求和资金结构的深刻变化是密切相关的。我理解，这背后主要有三层原因：

第一，资金属性的根本要求。政府引导基金的主要来源是地方财政，其核心使命在于服务区域发展。因此，希望通过基金的杠杆效应，吸引更多社会资本共同支持本地产业建设和企业成长，这是其设立的主要目标。

第二，经济发展阶段的现实需要。当前，各地在推动产业转型升级、培育新质生产力方面的需求十分迫切。地方政府迫切地需要通过基金工具来引入新的产业增量，优化本地经济结构。因此，对基金管理人（GP）在产业导入、项目落地方面的期待自然会更高。

第三，出资人结构变化的客观影响。当下，人民币基金募资市场中国有资本（包括财政资金、国有平台等）的出资占比已非常高，在一些统计中达到九成甚至更高。国资体系本身对资产保值增值、规范运作有严格的管理要求，这种对资金安全和回报的关注，其实与市场化出资人的诉求在本质上是一致的，只是考核方式可能不同。

当这几方面的诉求叠加在一起，并且都由国资作为主要出资人（LP）来体现时，在具体实践中，GP们就会感到LP的要求变得更加综合。这本质上是在当前市场环境下，GP的专业能力需要与LP的多重目标之间寻求一个新的、更精细化的平衡点。

蔡雯：谢谢于总。请主动拥抱了国资，并且很多都是和国资建立一些深度合作的GP来做一个回应，你们是怎么来应对都要？首先有请洪总。

洪雷：LP“既要、又要、还要”是一件很棘手的问题。对于GP来讲，整个市场资金来源结构近五年来发生了深刻变化，短期内也不会发生太大改变，所以，这是GP必须接受并解决的现实问题。

天创资本脱胎于国资，对于刚才于总提到的国资要求，我们很熟悉。我们认为重点问题在于“如何完成”。经过几年的探索，我们不断迭代出了具有自身特色的打法。

首先，天创资本是市场化改制来的团队，项目的退出回收周期、退出回报以及单支基金的投资组合周期，市场化决定了我们对于项目退出的策略和要求。

简单通俗的说，我们对于基金DPI的要求往往会高于LP。我觉得只要LP不要求基金投资期刚结束DPI就达到1，LP的诉求在合理的范畴内，一般情况下，我们完全可以满足LP的要求。换句话说，GP与LP之间是需要有正常度量的。

第二，现在做投资很卷，“如何完成投资业绩”、“项目到底是投成熟期、还是投早期？”也很讲究。我们这些年来一直在迭代具有自身特色的投资打法，简单来说，就是不断地为自身发展营造良好的投资生态。天创资本是投硬科技、投VC的，那么如何来营造投资生态呢？比如说我们要善于捕捉或挖掘优质项目的来源。我们十几年前投资了中科曙光，从而与中科院建立了深入的合作关系，随后布局并投资了众多中科院孵化的优质项目。这几年，天创资本又陆续与多家高校合作共赢，成为天津大学第一支校友基金的管理人，目前也在对接上海的高校，寻求合作设立校友基金。我们认为，这些都是高质量项目的来源。

建立了这些投资生态，我相信对于政府LP的投资要求，我们能完成得更好。

蔡雯：从洪总的回答里，我感觉您和您的LP相处得还挺幸福的挺融洽的。

洪雷：基本上都是哥们。

蔡雯：现在有请张总，张总您是怎么看这个问题的呢？

张学军：我刚刚讲过我们跟政府合作基金还不少，也是有些心得。首先，认知要调整到符合现在的现状。政府基金代表的不仅是资金，代表的是背后的资源，包括政策。中国经济进入混合制，市场的无形之手和政府的有形之手结合，未来举国体制的趋势在重大行业会越来越明显。我们要认识到这样一个整体的状态发生了调整，所以我们愿意去管理一些需求匹配。政府有很多需求我认为都是合理的，每个人都是从自己的角度出发。

作为GP来讲，从当地产业基础来挑选，“有所为，有所不为”。有些地方确实很着急，官员的政绩要求比较高，我们就等一等。我们也要挑选一些相互需求能够匹配的基金，强扭的瓜可能不甜。你要做返投，这个是所有GP面临的重大问题。我的体会是强扭的瓜迟早会出问题的。一定是那个地方的产业基础、用工政策、成本吸引了被投企业。我们在合肥管了两只基金，一只是产业引导基金，一只制造业基金，我们有很多企业愿意去合肥，觉得那边的用工成本、政策，以及当地政府对企业的服务态度不错。虽然现在招商官员都很卷，但我想有些地方是发自内心的为企业服务，还是不一样的。

另外，要充分跟地方沟通，原则还是要坚持，我们也否了一些地方让我们投的项目。最后一点，开头运气也很重要，我们第一个项目一下子弄了70亿返投，两三年大概弄了300亿项目去到合肥，远远超出LP的预期.而且我们投的十几个项目能够做到返投和投资业绩的平衡，大概16个项目只有2个项目低于预期，现在大量看有几倍的增值。

你要用心地去理解，同时做交流沟通工作，没有其他秘诀。谢谢！

国资LP也在迭代，它们已经进化到3.0版本

蔡雯：谢谢张总，说明张总在完成LP任何考核任务上也是毫无难度的。刚好回应一下于总，GP还是非常理解国资LP的各种诉求，核心还是找对人、找对路、找对方法。当GP成为国资LP最可靠的战略合作伙伴，我相信大家也一定能在共赢中找到平衡点。当然了，其实在投资过程中，我作为GP今年也面临了LP的“灵魂拷问”，DPI这个硬核指标你有多少的退出率？其实在整个投资过程中我们要鼓励投早、投小、投硬科技，这本身对GP来讲就是很难平衡的重要矛盾。

我想问各位GP和LP，当股权投资周期在8-10年的时候，如何设置跨周期的考核机制？如何解决人员任期和基金周期错配而导致的DPI压力？这个问题首先有请周总，周总刚才提到LP和GP兼容，你们是怎么考虑这个问题的？

周琳琳：跟大家分享一下我们作为双重角色的心得。

首先，我们可以先看一看顶层设计。业内都有关注到，今年国办发“1号文”，就是国家《关于政府引导基金投资基金的高质量发展的指导意见》，其实在某种程度上也释放了一种信号。前面这么多年政府引导基金躬身入局参与市场投资，的确也遇到了LP和GP之间的一些矛盾，或者一些认识的冲突。在这个文件里面，今天我们所探讨的一些话题关键词都有出现，比如耐心资本，这可能就是跨周期的话题。再比如容错机制、市场化，其实我觉得这都表明了在顶层设计领域它有贴近市场化、贴近专业化的决心。

从基金管理人的身份来讲，从瑞力投资的身份来讲，因为我们现在在管了母基金，跟地方政府的产业专业领域的投资基金在存续期内都实现了DPI大于1，甚至1点几的倍数，是非常好的。我们当时做了行业内的研究，在管母基金能够在存续期内DPI实现1还是非常难得的。我们也借鉴了一些投中的数据，从样本量来讲，可能不足50%的母基金能达到DPI到1。

在这个过程中，我们作为GP是如何操作的呢？确实在完成DPI指标的过程中会出现冲突，可能有些被投项目再等一等就有更高的收益倍数，在这种情况下我是尽快退出实现DPI的要求，还是为LP争取更高的投资回报？我觉得这其实不应该是等到退出甚至最后到期的时候再去思考的问题，应该是在我们合作之初大家心里面就已经能够想清楚。

第二点，我们作为母基金的管理人，其实是一个非常重要的沟通平台。我们要帮助出资人、LP和一些子基金的管理人、GP，大家能够实现双向奔赴，能够达成一种共识。

像扬州龙投新质二期母基金在前期沟通合作过程中，会发现现在的LP也在迭代，他们的认知可能已经发展到3.0甚至4.0。我们在沟通的过程中会发现，人员任期的跨期，以及DPI的问题，他们可能已经想在前面了。

我们这次在跟扬州江都合作的过程中就发现，人员任期在他们的认知里已经不是问题，大家上下一致形成一个共识，能够真真正正、实实在在做好产业引导和产业布局是他们最想要的。而且现在很多政府官员已经能够放弃我任内的DPI单一指标的思考维度，可能通过多结构化的设计，比如说产业落地数量、产业链条上关键链主企业的导入等等综合化的指标设计，可能也是他们在向我们GP抛出的橄榄枝。

第三点，作为GP方，可能我们也应该有这样的智慧，在前期布局的时候就可以考虑在整个基金的投资策略里做好布局和配置。如果我们是纯市场化的财务投资LP，以财务最大化为第一优先考量的指标，但如果我们一个基金里有资金出资方是政府引导基金，或者纯政府引导基金，那我们在考虑权重的时候应该有不一样，跟我们管的纯市场化只求财务投资回报的应该侧重有不同。

同时，作为瑞力投资，我们的经验是会在投资期的前几年侧重地配置一些可能DPI快速实现的项目，这样有些基金就能在投资期内有一定的DPI实现，这样也会给LP政绩考核指标减缓一点压力，这还是相互理解的过程。谢谢！

“DPI应内嵌于GP体系化运作中”

蔡雯：过去市场纷纷布局硬科技与人工智能，医疗投资却在政策、资本市场层面遭遇周期性波动，各位是如何破解DPI难题的？

易琳：DPI是近两年行业核心议题，但融投管退本就是我们基金的核心能力。自基金设立之初，我们便对融资、投资、投后管理、退出全流程做整体规划，随着基金规模扩大与成熟度提升，这套规划体系愈发完善、模块化。

当前GP的LP结构已明显简化，早年的FOF、第三方资金大幅减少，仅剩国资与险资两类核心LP。我们需精准把握其诉求：保险追求长期稳定投资与当期收益；国资既看重安全长效的回报，也肩负招商引资、产业促进的使命。无论诉求如何，退出始终是投资的终点，GP需明确“扶上马走一程”的定位，无法永远陪伴企业成长。

医疗大健康行业历经多轮资本周期：曾遇上市关闸，见证18A科创板开板、收紧至“邀请制”；资金端从2010年的无人问津，到2017年公募私募扎堆涌入，2022年市场顶峰后泡沫破裂，再到近年热度回升。市场瞬息万变，GP的投资初心与坚持最为珍贵。

德福基金15年的积累，源于创始人兼具美国十几年投资经验与诺华六年管理经历，亲历多轮周期后，我们深知要尊重行业发展规律，寻找理念共振的企业伙伴。我们聚焦有营收利润的标的，不设不切实际的回报预期，3-4倍回报已属优质，更注重退出的顺畅性。这让LP无论市场冷暖，都能获得稳定回报与多轮现金回流，顺利完成考核目标。

今年我们仍通过二级市场、在管项目组合等多种渠道推进退出，且多数被投企业每年能实现可观分红，双方在企业发展与资本化层面形成良性合作。对GP而言，DPI本就是体系化、周期性的常规工作，投资核心应是坚守投资哲学，聚焦企业赋能与价值提升，而非过早纠结退出方式。这要求GP具备足够耐心与行业积累，在企业遭遇挑战时提供实质支持，唯有这样的现金回流才安全，也能让LP真正放心。

蔡雯：洪总此前提到与LP形同“哥们”，足见信任基础深厚，这些“哥们”会要求尽快兑现DPI吗？

洪雷：肯定会要求。

几位投资人的观点我深表认同，在此补充两点：其一，GP的核心竞争力在于专业性，具体体现为在产业发展规律中，为LP精准找到合适的项目投资入场风险点——入场过晚则盈利空间压缩，过早则风险过高，GP需在二者间寻求平衡。

当前中国已是美国之外全球最重要的创新市场，行业竞争激烈且迭代迅速，LP对GP的专业依赖度极高，“哥们”间更需相互赋能。例如通过产业研究与赛道分析，我们为LP研判大模型、基座大模型、算力领域的投资时机，以及大模型应用的潜力方向；医药板块方面，两三年前行业遇冷时，我们预判基因编辑、核酸药物等先进疗法的全球性机会并提前布局，今年18A热潮的到来，正是我们为LP创造的价值。找准行业主线，方能构建GP与LP的深度信任关系。

其二，作为市场化改制而来的GP机构，我们内部对DPI有明确要求。无论是国资还是民营资金，均难以承受十年以上的长期沉淀，通常期望在七年周期内实现合理DPI，这一标准已在内部严格执行。我们构建了覆盖项目筛选、投资实施、投后管理、退出全流程的体系，不仅确保优质项目通过上市等渠道顺利退出，更通过机制设计，保障60%以上一般项目实现良好退出。

“不要求保姆式监管，用专业的方式解决问题”

蔡雯：最近，越来越多的LP在投资中提出“保姆式监管”要求，要么向GP索要一票否决权，要么要求落实特定项目。你们如何看待和操作“保姆式监管”？真的有必要去行使一票否决权吗？。

胡焕瑞：从我们的DNA、背景来说，熠美投资是纯市场化、纯民营机构，最早源于全球海外投资背景，带有硅谷基因，本质是市场化导向。我们在国内人民币基金中，资金来源也包括政府引导基金，但还有部分是纯市场化大学基金、基金会，以及产业资本的钱，基本都是机构LP的资金。政府引导基金虽有注册、返投要求，但在上海这不是问题。

作为GP，有几个原则需要坚持。首先是独立的市场化决策，这是刚性原则。早年有LP提出要参与投资决策，甚至索要一票否决权，我们都没接受，始终按市场化决策运作。其次，在对子基金的投资布局上，也不要求LP参与投资，但希望以观察员身份介入，不是为了影响LP决策，而是想让LP了解团队做法，毕竟我们经验更丰富，能做些交流和传承，并非一定要搞“保姆式监管”。

逻辑上也很简单：如果做LP时，不可能在诸多领域比GP更专业，否则LP自己下场就好了。既然选择GP，就是相信他们；同理，LP选择我们，也该相信我们的判断和决策，不要干扰，这是我们最朴素的想法。

当然也有例外，比如市场情况变化时，LP愿意和GP一起讨论规避风险。不同市场环境下，投资节奏会调整，比如这两年不确定性大，我们会和LP沟通放慢投资节奏，大家都能理解。合作的GP也是一样，有不少在这种环境下放缓基金募集、调整策略，甚至缩小已运作基金规模，这些情况都理解，过程中会充分沟通，但绝不会参与或替代他们决策，更反对一票否决权这种做法。

蔡雯：我理解您作为LP，核心不是监管GP，而是实践对GP的信任，更多是想和GP协同发展，一起交流解决问题。

胡焕瑞：肯定是这样。如果我觉得自己能力足够强，就不会做LP了，直接下场干就行。术业有专攻，每个人能力有限，我们或许看得广，但不可能在每个领域都钻得深，这不符合逻辑。

蔡雯：有胡总这样的LP，GP应该很幸福，邀请曾总一起探讨“保姆式监管”的话题。

曾纯：刚才胡总说得很全面，细节也到位。元禾辰坤是中国第一支市场化的专业母基金管理团队，没有从政府角度提“既要又要还要”的要求。

主持人也提到，市场上80%、90%都是国资，我们躲不开。要么在我们的LP层面有国资，要么投的GP里有国资LP提各种要求。我补充一点，我们自己不会做保姆式监管角色，也支持GP去说服其他LP不做保姆式监管，没有一个优秀的GP愿意接受保姆式监管。如果真的有少量的、特别是不专业的LP要参与投资决策，我们会慎重考虑是否投这个基金。

蔡雯：LP和GP的信任关系在不断加深，“保姆式监管”未来可能会被信任与包容的新型关系替代。于总，您这边会提“都要”的要求，会不会做“保姆式监管”？

于静：从LP角度，我们做了很多年政府引导基金，对GP的信任和胡总想法一致，做法也类似。

关于政府引导基金参与决策的尺度问题，我个人理解，目前行业中确实存在一些关注和讨论，但整体而言，“过度参与”并非普遍现象。确实，不同地区的管理风格和介入程度会有所差异，而青岛的实践更倾向于坚持市场化运作的基本逻辑。

在我们看来，既然已经通过公开、严格的程序选聘了专业的基金管理人（GP），就应当充分尊重其专业的投资判断。因此，在子基金的具体项目决策上，我们不进行干预，主要是履行出资人职责，通过观察员身份了解基金的运营信息和整体情况，而非替代或影响GP的商业决策。

对于地方政府引导基金而言，结合地方发展实际提出相应的政策目标，例如目前较为普遍的返投要求，是现阶段客观存在的运作方式之一。在青岛的实践中，我们围绕返投落实和合规监管，建立了相应的工作协调与风险防控机制。

需要特别说明的是，我们协议中确实约定了一些否决情形，但其适用范围有严格限定。这一权限并非用于具体项目的商业判断，而是依据比如引导基金管理办法等政策文件，针对性的列出的原则性底线事项，例如禁止资金直接投向二级市场、禁止投资房地产领域。这本质上是一种基于合规与政策底线的监督机制，用来确保基金运作不偏离核心政策导向和基本风险控制要求。在此约定之外的所有项目投资决策，都完全交由GP自主做出，我们绝不干预。

易琳：无论是GP还是LP，市场化程度和专业能力都在不断提升。LP在选择GP时，专业性也越来越强，如果没有专业的眼光去挑选专业的GP，那在条款上做一些限制，也是很正常的事情。

但如果说在德福专注的医疗投资领域，有人要对我们指手画脚，我相信从决策胜率来讲，我们作为GP的胜率会高一些。我们也能理解，LP和GP谈判、谈合作的过程中，会有一票否决权的诉求。从地方角度看，可能会对非当地重点产业的投资，有一票否决的想法或投资限制。

还有些层面，部分LP可能会对基金募资期限有顾虑。现在的募资环境会根据大环境调整，这种不确定性带来的顾虑，也会体现在合作条款里。甚至在基金延期方面，过去很多LP对此没有顾虑，但现在不一样了，市场变了，退出环境变差了，LP有顾虑是必然的。

从GP的角度来说，并不是LP一提一票否决权，我们就把所有权益都让出去，而是会在能达成共识的地方找共同点、找合作点。比如在募资阶段，LP有任何想法、顾虑，我们会想办法缓解他们的焦虑；在基金延期相关的管理费等问题上，之前小组内部讨论过LP是否该有一票否决权，这就需要GP和LP在合作中达成共识。

当然从实操来讲，目前德福还没有在任何事项上给LP过大的一票否决权，但我们相信，很多事情需要互相理解。站在LP的角度，弄清楚他们对当下投资的顾虑到底在哪里，然后用专业的、替代的方式帮他们打消顾虑，甚至从长期解决风险，这才是GP该做的专业事。既不能盲目让步，把自己搞得束手束脚、动作变形；也不能完全不接受，和LP吵得不可开交，关键是用专业方式解决问题。

“通过正向激励，让GP为LP创造更多价值”

蔡雯：近几年，LP对GP的激励机制提出了更多要求，出现了不少创新机制，比如Carry的结构化设计、管理费的浮动调整等。这些方式是否能真正实现风险共担与长期激励？

胡焕瑞：确实，我们业务中有一部分是政府引导基金的管理。说实话，我们制定了一些相对灵活的机制，比如业绩反弹相关的安排，但并没有绝对要求GP必须达到某个目标，如果做不到会怎么样，也没有设置未达标后的惩罚条款。更多是在我们的整体布局中，主动帮助GP去达成目标，毕竟有些GP做得好，有些可能暂时没达到预期。

总体上，我们更倾向于设置正向激励，比如GP业绩表现出色，会在Carry等方面给予额外倾斜，而不是做惩罚性约定，这一点实话实说确实如此。

刚才提到的管理费，其实没太多调整空间。管理费本质上不是激励型费用，而是行业形成的常规机制，用于保障GP团队正常运作——要给员工发工资、支付车马费、水电费等，是维持基本运营的保障。但在Carry方面，不管是我们管理的美元基金还是人民币基金，都做了很多激励设计。比如GP业绩达到2倍甚至3倍以上，超额部分的Carry比例可能就不是常规的20%，而是25%或更高，这些都是我们常用的手段。

至于效果如何，目前没法完全定论，但我们确实是通过这种“业绩越好、回报越多”的正向激励，希望推动GP把业绩和回报做得更好。当然，如果受大环境影响没达到目标，也不会有额外的支付义务。

总的来说，这些正向激励手段我们使用得比较多，核心就是鼓励GP更好地创造业绩和回报。

蔡雯：激励机制的初衷是正向赋能，而非惩罚约束，有请曾总分享看法。

曾纯：目前市场上存量GP应该还有1万多家。客观来讲，我们不太认同现在一些降管理费、降Carry的安排，但也认为这种方式能对GP群体形成一定施压，起到一定社会作用，让GP意识到行业的核心价值所在：凭什么收管理费？凭什么收Carry？倒逼他们拷问自己：擅长什么？能管理多大规模基金？是否能为LP赚到钱？

这其实是一个拉锯过程，我们也挺担心“有人带头做，就有人跟风”，导致市场走向一边倒。因为现在信息太多，人很容易被干扰。

从我的角度来看，市场有“看不见的手”在调节，不管是管理费、Carry、收益门槛（Hurdle）还是其他规则，本质上都是GP和LP之间达成的共识，理论上可以有一定个性化设计，但不会是传说中那种极端调整，因为那会改变GP的生存状态，属于不健康的市场行为，不希望被放大。但这种行业压力是必要的，核心是让GP回归本质：必须为LP创造价值。