在刚刚过去的“双11”大促中，运动户外品类延续高增长态势，成为消费市场的核心亮点。第三方电商数据机构久谦中台发布的《双11大促首阶段分析》报告显示，今年“双11”户外运动行业继续保持爆发式增长，首阶段销售中运动户外品类以268%的爆发系数领跑全品类增长，无论市场热度、用户关注度还是实际销售表现，均在一众消费品类中脱颖而出。

值得关注的是，作为天猫户外榜单第三位的头部品牌，伯希和（PELLIOT）在“双11”大促启幕前数日更新了招股说明书，再度向港交所主板发起上市冲刺。这家国货运动户外代表企业，凭借过去数年超116%的复合年均增长率，在行业竞争中快速突围，成为市场关注的焦点。

不过，在消费者聚焦产品的性能和品类时，资本市场更关注的，是其商业模式的可持续性。南都湾财社记者梳理发现，品牌对电商渠道的深度依赖以及“轻研发、重营销”的商业模式等问题，都为这家企业的IPO进程增添了更多待解的疑问。针对核心壁垒、品控模式、渠道盈利及公司治理等市场关心的核心问题，记者日前向品牌发去采访函，但截至发稿尚未收到对方回应。

高增长下，伯希和拿出800万奖励CEO

在户外服饰赛道持续升温的背景下，伯希和交出了一份颇为亮眼的业绩答卷。招股书披露的数据显示，2022年，公司实现营收3.78亿元，归母净利润（期内溢利）达2431.1万元；进入2023年，营收规模扩张至9.08亿元，较2022年激增约140%；归母净利润同步攀升至1.52亿元，同比增幅更是高达525%，实现利润与营收的双重爆发。

2024年，公司增长势头虽略有放缓但仍保持高位，营收进一步扩容至17.66亿元，较去年同期增长约94.5%；归母净利润达2.83亿元，同比增长86.3%；进入2025年上半年，伯希和继续保持强劲增长势头，营收达到9.14亿元，期内利润为8524万元。

盈利能力方面，公司毛利率也呈稳步提升态势，2024年毛利率为59.6%，2025年上半年进一步攀升至64.2%。

与亮眼的业绩一同被摆上台面的，是伯希和核心高管的高额薪酬。据最新招股书披露，公司执行董事、总裁兼CEO马雨彪先生，在截至2025年6月30日的六个月内，薪酬总额高达888.1万元。

值得注意的是，这笔薪酬中绝大部分并非现金，而是价值799.3万元的“股权结算股份奖励开支”。马雨彪作为2010年便加入公司前身的“元老级”人物，其薪酬从2022年的218.2万元增至2024年的272.1万元。2025年上半年的这笔巨额股权激励，无疑与公司在IPO冲刺阶段的业绩表现紧密挂钩。

在外界看来，这套强力的激励机制，是伯希和过去几年实现爆发式增长的关键驱动力之一，高增长的故事，显然需要有力的执行团队和激励方案来支撑。

不过，争议与关注也随之而来。尽管短期高额激励在IPO冲刺阶段展现出显著效果，但在公司成功上市后，如何平衡高管短期利益与股东长期价值、如何设计更具持续性的激励体系以支撑企业长远发展，成为市场各方关注的核心焦点。

高增长背后，超八成收入依赖电商渠道

伯希和的高增长神话，很大程度上是在线上建立的。伯希和在招股书中坦言，其业务发展高度依赖天猫、京东等成熟电商平台，以及抖音、小红书等社交媒体矩阵，营销与销售环节均深度绑定线上生态。

财务数据显示，2022年、2023年、2024年以及2024年上半年、2025年上半年，伯希和的在线销售收入分别约为3.54亿元、8.15亿元、14.79亿元、4.91亿元及7.13亿元，分别占总收入的93.4%、89.7%、83.8%、87.2%及77.9%。尽管线上收入占比呈缓慢回落趋势，但仍维持在75%以上的高位。

这种增长路径的另一面，是巨大的营销投入。据招股书披露，2025年上半年，公司的销售及分销开支高达3.79亿元，占同期收入的41.5%，这一比例远高于往期。相比之下，同期的研发投入为2330万元，仅为销售费用的约6.1%。

高额的营销投入换来了高速的线上增长，但对于一个将自身定位为“高性能户外服饰品牌”的企业而言，销售费用与研发投入的巨大差距，引发了对其核心竞争力来源的思考。

为破解增长瓶颈、降低线上依赖，伯希和正加速布局线下DTC渠道。2022年、2023年、2024年及2024年上半年、2025年上半年，伯希和透过线下DTC销售渠道产生收入分别约为0.07亿元、0.47亿元、1.69亿元、0.46亿元及1.74亿元，占各期总收入的比例从1.9%稳步提升至19.0%。

不过，门店数量的快速扩张并未同步实现单店效率的同比例提升。2022—2024年及2025年上半年，伯希和线下门店数量分别为39家、77家、146家、163家，三年间门店数量增长超4倍。粗略估算，2024年伯希和单店年收入仅为115.8万元，处于行业中等偏下水平。

轻资产的硬伤，无自有生产的品控隐忧

“我们采用轻资产的经营模式，不拥有或经营任何制造设施。”伯希和在招股书中明确指出了其商业模式的基石。所有产品均通过与精选的第三方制造商合作生产。这种模式使其能够快速响应市场变化、降低重资产投入，是公司得以快速扩张的重要原因。

然而，轻资产模式的“硬伤”同样不容忽视。首先是品控问题。对于标榜“专业性能”甚至推出“巅峰系列”的户外品牌，无法直接掌控生产环节，意味着其产品质量和性能标准高度依赖代工厂的管理水平。如何确保外包生产能持续满足其品牌定位，是投资者关注的核心风险之一。

南都湾财社记者在黑猫投诉平台查询到，截至发稿前，针对户外品牌伯希和的相关投诉量已超700条。多位消费者在投诉中直指该品牌存在“货不对板”“虚假宣传”等问题，有消费者反映，所购伯希和登山鞋仅穿一天便出现开胶情况；另有消费者投诉称，其购买的冲锋衣存在质量瑕疵，部分产品还出现袖口长短不齐等做工问题。

此外，招股书中披露的一项商标无效宣告请求，也为品牌带来了不确定性。据了解，其英文商标“PELLIOT”，与1908年从中国敦煌掠夺7000余件珍贵文物、被史学界称为“敦煌大盗”的法国汉学家保罗・伯希和（PaulPelliot）名字高度重合，引起品牌信任危机。

伯希和在招股书中披露，2024年9月25日，一名个人请求者向中国国家知识产权局提交申请，声称伯希和拥有的三项商标在其看来具有负面含义，请求宣告标的商标无效。伯希和表示，尽管公司已提交答辩并认为有足够时间应对，但在最糟糕的情况下，可能导致品牌价值稀释和额外的重塑成本。

对于一个收入98%以上依赖“伯希和”单一品牌的公司而言，任何关于核心商标的潜在风险都牵动着市场的神经。而轻资产模式下的品控挑战与商标争议的叠加，更让其IPO之路及后续市场扩张充满了不确定性。

采写：南都·湾财社记者 孙阳