作者| 范亮

编辑|张帆

封面来源|视觉中国

营收翻倍、亏损大幅收窄，这本该是股价起飞的信号，但在小鹏汽车身上，却上演了相反的剧情。

11月17日，小鹏交出了一份看似完美的25Q3答卷：营收同比激增101.76%，净亏损大幅收窄。然而，财报发布至今，小鹏港股累计下跌约15%，此前因人形机器人概念积累的涨幅瞬间“清零”。

为什么业绩越好，股价越跌？在这一轮诡异的行情背后，市场究竟在恐惧什么？

毛利率下滑，是因为降价

在简化的业绩模型中，车企毛利润由如下公式决定：

（平均销售单价−平均销售成本）×销量。

由于车企会在每月公布交付数据，资本市场能够根据销量及时判断收入趋势。但销售单价、成本等数据难以及时获取，使得在销量已知的情况下，市场博弈焦点自然落在单价与成本的变化上，而二者最终共同决定毛利率水平。

小鹏汽车早在10月2日公布了2025年三季度销量，11月8日又披露了10月销量。也就是说，在三季报发布前，市场已经提前完成了对销量的定价，剩下真正影响股价的关键因素，就是毛利率表现。

2025年三季度，小鹏综合毛利率达20.14%，同比提升4.88个百分点，环比提升2.81个百分点，创历史新高。然而，这一大幅提升主要来自向大众提供的技术开发服务收入，并非整车业务贡献。

若聚焦汽车业务，其毛利率仅为13.1%，同比提升4.5个百分点，但环比下滑1.2个百分点。

车企是制造业规模效应的典型代表，理论上销售规模越大，毛利率也会更高。剔除掉技术开发服务收入后，2025年三季度小鹏的汽车销售收入为180.5亿元，同比增长105.3%，环比增长6.9%，体现在销售规模环比和同比均在增长，但小鹏毛利率环比却在下滑。

那么，为何典型的制造业“规模效应”在小鹏身上未按预期显现？原因可能出现在价格侧。

2025年三季度，小鹏汽车的销量为11.6万辆，同比增长149.3%，环比增长12.43%。很明显，小鹏汽车的销量增速要高于对应的收入增速，这自然而然可以得出一个结论：小鹏汽车的平均销售单价下滑，是导致毛利率环比下降的核心原因。

2025Q3小鹏汽车单车均价为15.56万，较上一季度的16.35万大幅下降0.8万元；单车成本则为13.52万元，较上一季度下降约0.5万元。单车均价的降幅明显高于单车成本。

一般来说，平均销售单价下滑来自两方面原因：一是结构性原因，即单价低的车型销量占比提升，进而导致整体毛利率被动下降。二是市场原因，即竞争激烈导致车企主动调低价格以增加销量。

小鹏的低价车型主要为MONA系列，2025年三季度，小鹏MONA M03累计交付4.54万辆，占总交付量的39.14%；2025年二季度，小鹏MONA M03累计交付约3.9万辆，占总交付量的37.86%。可以看出，MONA系列在25Q3的占比虽确实有所上升，但提升比例并不高，无法完全解释小鹏汽车毛利率环比1.2个百分点的降幅。

因此，竞争激烈导致汽车销售均价下行，可能才是小鹏汽车毛利率下滑的主要原因。业绩会上，小鹏也指出，这是由于在产品过渡期间为清理旧库存而进行的定向促销。

锂电材料上涨，引发盈利担忧

除了价格端的因素，近期锂电材料价格的大幅上涨，也对小鹏汽车的股价造成了扰动。

具体而言，碳酸锂价格已从10月初的7.35万元/吨快速反弹至9.13万元/吨，六氟磷酸锂更是从6.1万元/吨飙升至17.5万元/吨。原材料价格的异动，迫使市场重新审视“成本上行侵蚀车企毛利”的历史周期（2021–2022年）是否会重演，这也是近期汽车板块集体回调的宏观背景。

聚焦小鹏汽车，其当前依赖低价车型驱动销量的策略，导致公司对成本波动具备更高的敏感性。叠加本季度销售均价（ASP）出现超预期下行，市场对其未来抗风险能力的疑虑进一步加深。尽管小鹏在业绩会上重申了“四季度盈亏平衡”的目标，但锂电材料价格的意外上行，无疑为这一盈利拐点的如期兑现增添了不确定性。此外，即便小鹏的低价存货可以支撑四季度使用，其2026年依然要面临成本上升的风险，这可能正是小鹏股价回调幅度深于板块平均水平的核心逻辑。

除成本侧外，市场对小鹏研发费用刚性增长亦有担忧。

在近期的“科技日”上，小鹏密集发布了第二代VLA（视觉语言动作模型）、Robotaxi、人形机器人及飞行汽车等多项战略产品。根据规划，VLA 2.0将于2026年Q1全面部署，同年Robotaxi启动试运营，人形机器人与增程车型也将陆续量产。

密集的创新落地意味着高强度的资金支出。财务数据显示2021年Q3至2024年Q1，小鹏汽车的单季研发费用基本维持在13亿元左右，其研发费用率主要因销售收入的波动而大幅波动，最低15%，最高超30%。2024年二季度以后，小鹏汽车的研发费用开始大幅攀升，从季度13亿左右提升至25Q3的24亿元，几乎是翻倍状态。这一增长趋势，直接印证了公司在AI大模型、机器人及新车型上的资源倾斜。

不过，由于小鹏汽车自2024年起营收规模开始大幅扩张，因此其研发费用虽然持续增长，但研发费用率却处于持续下降状态，25Q3的研发费用率约为11.9%，虽仍明显高于赛力斯、理想、零跑等车企，但与自身相比却大幅下降。

未来，只要小鹏能维持营收的高速增长，研发投入对业绩的冲击尚属可控。但投资者需清醒认识到，为支撑2026年的产品大年（人形机器人、新平台车型等），小鹏难以通过削减研发预算来释放短期利润。在“高研发买未来”与“盈利兑现”之间，小鹏仍需在较长周期内寻找平衡。

图：小鹏汽车单季度研发与研发费用率 资料来源：Wind、36氪整理

主业未稳，难承多线之重？

“蔚小理”三家中，理想最先实现盈利，蔚来将2025年底盈利设定为战略级目标，小鹏也在业绩会中强调了“四季度盈亏平衡”的目标。

资本市场对“蔚小理”三家的态度也各不相同：

蔚来是生存逻辑。目前公司资产负债率超90%，面临巨大的流动性压力。市场核心关注其能否通过盈利改善来修复资产负债表，确保持续融资能力。

理想是增长逻辑。理想资产负债率仅约55%且自由现金流充沛，但公司近年来营收增速放缓，市场更关注其能否重回高增轨道。

小鹏处于两者的“中间态”。目前其资产负债率约70%，市场关注其“高性价比走量”策略的可持续性，即销量提升带来的规模效应能否持续提升公司毛利率水平，并带来稳定的现金流。

2025年上半年，小鹏的策略一度非常成功。低价格带车型MONA系列大热，带动小鹏营收重回高增通道。25Q1、25Q2小鹏的单季营收同比增长141.45%、125.29%。规模效应加持下，盈利侧汽车业务对应期间毛利率分别为10.46%、14.35%，同比与环比均明显提升。利润侧，2025上半年小鹏EBITDA（息税折旧摊销前利润）为-1.25亿元，已逼近盈亏平衡线。

这对小鹏具有重要意义，意味着不考虑应收应付款项的变动，小鹏的主营业务已具备产生正向经营净现金流的潜力。同时，公司近两年将资本开支基本控制在25亿元左右的低位，如果这一趋势可以维持，随着小鹏销量的进一步增加，那么资本市场将会收获一个稳定盈利、稳定现金流的小鹏。

然而，小鹏2025年三季度财报显示，低价走量提升毛利率的策略出现阻力。首先是小鹏汽车销售均价的环比下行（剔除车型结构变化影响），直接造成了25Q3毛利率环比的下滑，打破了资本市场此前规模效应带动毛利率上行的预想，另一方面，上游锂电材料反弹又进一步为小鹏未来的业绩走势增添了不确定性，使得小鹏当前“EBITDA平衡”的状态显得颇为脆弱。

在上述背景之下，小鹏在人形机器人、Robotaxi、飞行汽车等多个方向的加码布局，也被资本市场重新审视：汽车行业正处于残酷的“淘汰赛”阶段，主业的过度分散并不是一件好事。在自身造血能力（自由现金流）尚未稳固之时，小鹏创新业务的多线出击极有可能从“第二增长曲线”变成“拖垮主业现金流的包袱”。

因此，近期小鹏股价的回调，本质上正是市场在为这种潜在风险进行计价。

当然，如果2026年小鹏汽车的EBITDA和资本支出的实际结果，依然可以维持在2025年的水平，那么在Robotaxi、人形机器人等创新业务的加持下，小鹏汽车的估值依然具备较好的支撑。如果EBITDA可以超过资本支出（即自由现金流转正），那么在创新业务的支撑下，其股价还有进一步上行的空间。

对投资者而言，当下做预判并不容易，更可靠的做法依然是持续跟踪销量、锂电材料价格变化，再做出投资决策。

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