作者| 王晗玉

编辑|张帆

封面来源|视觉中国

消费者花400元买下一只亚朵枕头，可能有100元都是为它打的广告买单。

11月25日，亚朵发布2025年三季度财报。在国内酒店市场总体供给充裕，同质化竞争加剧的环境下，亚朵三季度实现营业收入26.28亿元（人民币，下同），同比增长38.4%；调整后净利润4.88亿元，同比增长27.0%。

双位数的业绩增速，相比规模龙头的华住集团甚至势头更猛。

不过进一步下探也可发现，亚朵取得这一增速更多是依靠其强劲的零售业务拉动。今年三季度，亚朵GMV（商品交易总额）达9.94亿元，同比增长75.5%。

此前，亚朵于2021年推出专注于睡眠场景的零售品牌亚朵星球，亚朵枕头成为“爆款单品”。

也是自那时起，亚朵零售业务营收贡献比快速增长，同时“销售和市场营销费用”也显著增加，该项费用占总营收的比例从2022年的6.19%增至今年三季度的14.71%。而同期专注酒店业务的华住集团仅从4.42%增长到4.87%，首旅酒店从4.79%增长到8.34%。

数据来源：企业财报、Wind 制图：36氪

换句话说，亚朵卖枕头以后，花在“打广告”上的钱更多了。

枕头每只400元，花100元“打广告”

从酒店业务核心数据来看，亚朵与行业整体表现基本一致。

根据调研机构STR针对超过1.8万家内地酒店样本所做的数据统计，今年10月行业OCC（入住率）同比下降1.3%，ADR（日均房价）上升3.6%，RevPAR（平均客房收入）同比上升2.2%。

这一现状下，亚朵集团酒店今年三季度OCC为80.2%，较2024年同期的80.3%稍有下降；ADR为447元，去年同期为456元；RevPAR为371元，去年同期为380元。

不过其开店速度持续提升，弥补了暂时停滞的房价数据。截至三季度末，亚朵集团运营中的酒店数量为1948家，客房总数为219359间，同比分别增长27.1%和25.2%。

与此同时，得益于零售业务表现突出，亚朵整体业绩在一众酒店股中仍较为亮眼。

2025年前三季度，亚朵实现零售收入25.05亿元，同比大幅增长74.81%，营收贡献比进一步提升至35.78%。同时，其销售和市场营销费用开支也大幅增加。

那么，亚朵究竟为其零售业务花费了多大的营销成本？

鉴于亚朵财报中并未披露专门用于零售业务的销售支出，要估算这一数据，可结合亚朵往年成本支出情况及行业整体费率水平，推算一个相对合理的数值。

在亚朵推出零售品牌亚朵星球之前，其销售和市场营销费用占总营收的比例约在4.85%-5.77%之间。结合同行表现来看，华住集团于2019年-2025年Q3的销售费率约在3.80%-4.87%，首旅酒店除2019年及以前执行旧收入准则、统计口径不同之外，在2020年-2025年Q3的销售费率约为5.87%-8.34%。

因此，可推测连锁酒店集团酒店业务的销售费率在6%左右应属合理水平。

数据来源：企业财报、Wind 制图：36氪

假设亚朵酒店业务至今年三季度的销售费用占到总营收的6%，那么其零售业务的销售费用大约将占到总营收70.02亿元的8.71%，即6.12亿元。

也就是说，亚朵在今年前三季度实现的零售收入25.05亿元中，有约6.12亿元花在了市场推广等相关的项目上，销售费用占比约24.43%.

在此基础上进一步估算，以亚朵星球热销单品深睡枕Pro3为例，当前天猫旗舰店售价439元/只，按照24.43%的销售费率推测，亚朵为其花在“打广告”上的费用就有107元。

如今翻开社交网站，亚朵星球的产品推荐可轻松刷到，其推广也延续着明星网红带货+平台流量的路线。而由此产生的佣金、坑位费等便要悉数算进每只枕头100多元的销售费用中。

图源：小红书部分用户截图

这意味着，亚朵星球每只400多元的枕头，实际的科技含量至少应剔除100多元的广告费。

酒店股还是家纺股？

实际上，如果将亚朵零售业务单独拆分来看，其成本结构似乎与罗莱生活这类家纺股更相似。

财报数据显示，罗莱生活在2022年-2025年Q3期间，销售费用占总营收的比重分别为21.45%、24.70%、26.39%和26.12%。

数据来源：企业财报、Wind 制图：36氪

这在一方面进一步印证了前述亚朵零售业务销售费率约24.43%之推测的合理性，另一方面也凸显了酒店业务与家纺零售业务两者间存在不同的运营模式和盈利水平。

自2022年以来，亚朵零售业务占总营收比重逐年上涨，2022年-2025年Q3占比分别为15.42%、20.83%、30.33%、35.78%，若按照这一势头发展，零售业务或很快与连锁酒店主业并驾齐驱。

数据来源：企业财报、Wind 制图：36氪

亚朵基于最初的连锁酒店主业，发掘了一个让消费者深度体验家纺产品的天然场景，并将零售业务巧妙置于酒店业务体内，很快开辟了集团第二增长曲线。但资本市场为酒店股与家纺股开出的估值水平却存在显著差异。

如罗莱生活作为家纺股，过去三年PE水平多数时间在14-16倍之间。亚朵作为酒店股则多为25-28倍，同为酒店股的华住集团当前也有26倍。即便在A股市场上，首旅酒店也有20倍。

罗莱生活近三年PE（TTM） 图源：Wind

亚朵近三年PE（TTM） 图源：Wind

家纺行业作为直面消费者的零售业态，与以加盟为主、多数成本可转移至业主的酒店业态不同，前者业绩增长更依赖母公司持续的市场投入，包括广告投放、电商平台运营、流量获取等，维持更高的销售费用是行业普遍现象。

而亚朵零售业务展现出相似的成本特征，或表明其在一定程度上正偏向“家纺化”。

那么，未来随着零售业务占比进一步提升，亚朵当前的估值水平还合理吗？估值逻辑是否也将面临重构？

至少对于投资者而言，在亚朵零售业务占比已超35%的信号下，或许是时候重新审视这张成绩单了——显然亚朵的业务结构已超越传统连锁酒店的范畴，向更融合但也更复杂的叙事结构延伸。

而亚朵也需向市场讲清楚：它的未来，究竟是一家隐藏在酒店壳中的家纺公司，还是一家真正实现了业务协同、能够享受估值溢价的新物种。

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