01 走出Wintel传统周期，迈入达链新周期

1、达链重塑科技增长版图

科技产业唯一不变的就是变化。在全球半导体万亿销售额的增长曲线里，可以清晰看到科技产业从供需两端的算力演化路径：

1）在算力供给侧，摩尔定律将科技螺旋式发展规律进行了高度概括而得以出圈，市场也藉此准确理解英特尔、英伟达、高通、博通、台积电等实则晦涩难懂5000亿美元芯片巨头。

2）近期产业变化最大的在算力需求侧，甚至重塑了整个科技产业的叙事逻辑，而且随着推理时代的到来，还将进一步巨变。

但需求侧过于庞杂，并不好理解和把握。智能终端（PC、手机、汽车、服务器、交换机…）市场规模数万亿美元，如果再算上软硬耦合的云、自动驾驶、人形机器人等形态则可能突破十万亿美元。

从对全球科技巨头的跟踪来看，我们认为分析方式应该锚定需求侧中的核心驱动力。

可以清晰的看到，10年周期维度，最大风口已然生变——20世纪初的PC，2010S的手机，和现在的AI。换句话说，科技的节拍器，已经从操作系统+芯片（Wintel、OS），易主到了AI（GPU、大模型）。

随之而来，科技版图近3年最大的变化是，英伟达们正在重塑基础设施公司增长动能，并衍生出达链这一最具成长性的新板块。

图：从终端发展把握全球科技成长的脉络

2、来自龙头公司的财报验证

在以英伟达为出发原点的新地图中，我们可以沙盘演绎所有的智算基础设施公司：能够跟上AI时代大潮——变身达链的企业，已经或正在从传统业务中华丽转身，营收&利润螺旋创出新高，并最终收获市场的认可。

随着临近11月底，全球头部智算基础设施公司的最新季度业绩基本披露完毕。我们发现，从美国、到日韩、再到中国，所有企业近期的财报都可以佐证以上论断。

如工业富联（不止是果链，更是达链）、思科（不仅是园区交换机、而是数据高速传输大脑）、博通（通信芯片转型ASIC）、广达（PC代工王者到机柜代工巨头）……

这些传统科技产业链龙头，都通过财报撕掉“旧标签”，重获“新身份”。

并不是科技企业在追逐热点，而是龙头中的主观能动者，扮演了AI算力拓荒潮的先锋者。而后验的市场先生，则根据财报对这些企业进行叙事重构。

资料来源：各公司最新季报

3、从Wintel到达链，联想集团也迈入转型关键期

从最新的财报来看，联想集团(HK:00992)也正在积极通过业务结构的转型，告别“单押”Wintel的历史，更积极转型为达链，逐渐成为一家AI含量更高的公司。

在刚刚发布的2QFY26财年中，公司IDG、ISG和SSG三大业务均明显受到AI驱动：

IDG（智能设备业务）营收1081亿元人民币，同比增长12%，这个分部是被被贴上PC标签的业务，其实更大的变化在于AIPC的加速。其中AI终端的营收占比更是快速增至近40%。

ISG（基础设施方案业务）营收293亿元人民币，同比增长24%，AI实现了多个季度的高速增长，如其中AI服务器实现高双位数增长；液冷相关的营收实现了三位数的增长。

SSG（解决方案与服务业务）营收同比增长18%，连续18个季度实现双位数增长，混合式AI解决方案驱动AI服务收入实现三位数增长。

正是由于AI原生计算框架打破了“操作系统+CPU”这一中心关系，所有头部的ICT企业，在战略重构上都极其类似。对联想集团而言，财报显示其也不再只繁荣于Wintel生态，而是成功捕捉到了AI基础设施的增长机遇，成为达链生态中核心玩家。

所以从业务定性上来说，我们认为再把联想集团定位成一个PC公司确实已不合时宜，更新的认知应该是AI基础设施提供商。

市场更容易关注联想集团的PC业务而忽略了其在AI时代达链的卡位；实际上公司已深度嵌入数据中心每一环：从服务器→ 网络 → 液冷 → 部署&服务。联想集团不再是“卖电脑的”，而是“算力基座”——从硬件到服务，从端侧推理到云端训练，全栈覆盖。

从业务定量上来看，联想集团Q2首次披露AI业绩： AI相关业务营收在总营收中的占比已提升至30%，同比提升13个百分点，增幅接近一倍。

得益于更高AI含量的ISG+SSG业务增速明显高于IDG，达链已经明显成为公司的第二增长曲线，带来整体AI比例提升；且IDG业务中，AIPC和AI手机的占比也在提高。

预计未来ISG+SSG业务增速仍将高于IDG，IDG中的AI化仍在提速，联想集团的AI含量将进一步向上擢升。

02 达链的下一步？混合式人工智能

如前述，科技版图近3年的重构以英伟达为锚点，ICT环节也正在全面切向达链。

算力需求已经从大规模训练向本地化推理结构性迁移，AI走向产业端和个人终端；看未来3-5年，科技行业最关切的问题已经转变为：达链实现新旧动能转换之后，将带动AI的下一站通往何方？

我们观察到：实现混合式人工智能，即toB和toC打通融合，是拓荒者们逐渐形成的共识。

1、 AI双子星英伟达与OpenAI 最新动向：打破 To B 与 To C 的边界

作为AI算力的绝对主角，英伟达正将AI 算力从B端的数据中心延伸到各类C端设备，从PC 到汽车、机器人和医疗设备，构建"端 - 边 - 云" 一体化 AI 生态，如：

RTX PC 与工作站：全球超1 亿台 RTX 设备已成为 AI 终端平台，专用AI Tensor Core 提供高达 3352 TOPS 算力，支持本地 AI 推理无需联网；

2025 年 7 月发售口袋大小的超级计算机DGX Spark，提供 1 Petaflop 算力；

Jetson AGX Orin，提供275 TOPS 算力，专为自动驾驶和机器人设计；

而作为大模型和AI原生应用龙头的OpenAI，作为另外一级，在偏软的应用中，也描绘了对于未来AI应用的畅想——在远期规划的1250亿美元营收中，OpenAI表示自己既要toB又要toC：

ChatGPT：全球最大的to C 原生型AI应用；

API：to B为主，提供优质大模型的接口，24年开始起量；

Agent：toB+ToC融合式人工智能，可以是个人助手，也可以是企业助手，26年进入爆发期；

新产品：新式全面应用场景，如Sora App、企业级AI工具、AI浏览器，27年进入爆发期。

AI双子星英伟达和OpenAI在关于未来的蓝图中，都勾勒出了一个相当清晰的产业趋势——融合式AI，即toB+toC是协同发展的。

资料来源：OpenAI官网

这跟互联网时代很不一样，在互联网时代，to B和to C有着清晰的分界线：to B主打专业性，收费高，高价低量的订阅制SaaS成为主流，如SAP、Salesforce等；to C则高效简洁，免费app如抖音微信实现网络效应，靠广告电商游戏等变现。

当大家用互联网思路套壳推演AI时代发展脉络时，则普遍发现举步维艰。正如前文所说，AI是当前拓展智能边界的最大力量，实现场景的全谱系覆盖自然是其核心目标，to B和to C的界线因此就被模糊了。

所以做更广泛、普适的产品——SmarterAI for all（人工智能普惠），逐渐成为2025年来AI产业界的前沿共识。

2、 苹果与谷歌破冰的意义：To B 与 To C 必将融合发展

AI发展中，B端和C端不仅是界线的模糊，更呈现B和C端加速融合发展的趋势。

因为，强强联合才能做出更好的产品。苹果和谷歌这两个纠纷最大的科技巨头，近期历史性的合作，就是一例明证。

2024年及以前，这两条路是分开的。最早谷歌、微软、亚马逊等面向B端的云企业做大模型，C端企业苹果等也是自己做模型，并在自己的终端上实现AI化。

但实际效果却不好，原因也不难理解，仅云侧或仅端侧，对使用者的满足都有限。

根据最新消息，苹果明年的AI手机，将依托于谷歌Gemini模型的B端能力。我们认为可能只有这样，才能有效利用最强的B端智能+最强的C端智能，形成强强联合的顶尖AI产品，消费者才乐意买单。

图：近期苹果与谷歌合作新闻资料来源：新浪财经

从底层逻辑上来说，公共智能与私域智能的共存互补、混合并用符合AI的技术特征：

公共大模型具有海量知识、使用便捷等优点，但在隐私保护、数据安全、个性私域等方面先天不足；

将大模型在个人终端或企业数据中心/私有云上进行本地化部署，形成私域智能（包括个人智能和企业智能）作为补充。

3、混合式人工智能浪潮下硬件基础设施的解法

不仅是上述几家企业，实际上，混合式人工智能趋势正在席卷全球：如Meta死磕智能眼镜（结合硬件拓宽场景），字节发力做火山引擎（向to B切），特斯拉从造车到Robotaxi（C端消费者到获取B端运营数据），等等—— 所有巨头都在向 “融合AI”上狂奔。

在这个浪潮中的ICT企业能有什么作为？最好的研究样本就是那些本身横跨了toB和toC业务的龙头，如华为、联想集团、海康威视、大疆等。

基于数据可得性和转型AI的坚决程度，我们以联想集团为例分析混合式人工智能浪潮下硬件企业的解法；答案可以一言以蔽之：顺应并赋能。

在B端业务（ISG和SSG业务分部），联想集团切换成达链就是顺应AI的时代趋势，并以此为基础更好地务企业就是赋能，具体而言，就是推进联想集团混合式人工智能优势在企业侧落地。

如何赋能B端的企业？类似于当年亚马逊的AWS业务帮助企业数字化和云化，简单来说联想集团就是帮助各行各业的企业快速高效的实现AI化，包括AI硬件和系统解决方案。

ISG业务（主要包括AI服务器、高性能存储、液冷&交换方案，以及以此为基础的一整套云基础设施、企业级AI厂房解决方案），同时覆盖云服务商与企业级市场，继续实行云基础设施（CSP）和企业基础设施（E/SMB）并行发展的双轨战略：

对于要建立AI能力的企业，如何选配适合自己的硬件方案，其实有很深的学问。如千卡还是万卡，是重算力还是重存储，用风冷还是液冷？对于每一个实实在在的企业，在AI硬件落地时都是“个性化需求”。

针对大企业客户和中小企业客户的不同业务模式进行改善乃至再造。比如对零售公司，联想集团落地的案列着重可拓展的边缘AI解决方案，适配零售企业的多店模型；对于数据密集型的金融信息企业，则帮助其拓展存储密集节点以支持计算网络增长…

在系统解决方案（SSG）业务中，则依托“AI模型工厂、AI应用库与AI服务”的核心能力，输出更为系统化的混合云、人工智能和数字化工作场所解决方案。

具体来说，联想集团需要在其AI工具箱中，找到最适配客户的一款。如为电信公司提供基于Databricks的预测性人工智能平台，为投资公司建立支持多云管理的私有云平台，为建筑机械公司提供智能供应链智能体……

我们看到，以行业场景为抓手的AI解决方案正在进入可复制、可放大的阶段。Q2中，联想集团的SSG业务分部中AI服务收入实现三位数增长：

项目与解决方案服务业务及运维服务业务合计在SSG整体营收中的占比已提升至约60%；

同时，面向“即服务”趋势，SSG在运维服务上继续加速。TruScale的DaaS（设备即服务）实现营收同比增长43%，继续保持强劲增长势头，IaaS（基础设施即服务）收入实现55%的强劲增长，并加强模块化服务以满足客户需求。

而在toC业务中，联想集团是最早顺应AI趋势的龙头企业。

作为全球第一的PC厂，联想集团于2024年4月率先发布AI PC，此后又陆续发布了AI手机、AI平板等AI终端产品；2025年5月，联想集团在上海发布“天禧个人超级智能体”，已实现终端的全面AI化。

最新财报也显示，个人终端业务近2年的“顺应AI”相当成功，也注入了新的增长动能：联想集团PC市场份额达到25%，而其中Windows AI PC市场份额更高，达到31.1%，位居全球首位。此外，智能手机也在积极AI化，如Moto AI手机在消费端拓展了联想集团的AI应用场景。

那如何在C端AI化中实现联想集团赋能呢？这也不难理解，北美龙头对于终端的理解始终隔靴搔痒，只有贴近终端的厂商才最了解消费者。以联想集团为例，其4 亿台活跃设备所带来的巨大流量入口和数据沉淀，是终端厂商区别于芯片厂、模型厂和系统厂最大的差异化优势。

所以我们看到，系统厂商微软在落地AI应用时必须非常重视与联想集团的深度合作，这直接关系到他们的Copilot能不能很好的满足消费者痛点；而英伟达在转型终端时第一批合作厂商就选中了联想集团，近期扩大与联想集团的合作，换言之联想集团C端业务的达链属性也在增强。

不仅是赋能系统、模型和应用的北美巨头，联想集团还推进“一体多端”战略，开放Smart Connect2.0生态，进一步促进了第三方设备的接入，赋能其他终端厂商。

总结来看，通过数年的努力（2024年顺应AI浪潮后联想集团的研发费用开始提速），联想集团得以提供完整的混合式人工智能的ICT企业解法——构建了从智能终端、到达链、智能体、企业部署的完整的AI应用矩阵，并覆盖个人与企业两大核心场景。

资料来源：公司财报

03 新叙事下，硬件企业的重估怎么看？

随着“智能体”超越OS成为新叙事，市场势必要对AI浪潮下的硬件企业逐一检视。那哪些企业具有重估的潜力？

我们认为，转型达链是必要条件，瞄准混合式人工智能则是充分条件。两者满足之后，其他的交给时间就好。

联想集团显然已经具备了必要充分条件： 从 Wintel生态的跟随者，跃升为达链核心玩家 ；并且通过前瞻性升级到 “混合人工智能”战略，形成端侧+边缘+云协同的新算力体系，增强在达链生态中的生态话语权。

当前其PE估值仍只在不到10倍的低位徘徊，显得过于保守。

这个困扰，其实两年前的工业富联、一年前的思科和广达，都经历过。之前市场都将这类企业视为传统公司，统一给不超过10倍的PE。这是由于，科技企追随时代前沿的前瞻投入，与市场“不见兔子不撒鹰”的后验，永远存在的时滞。

工业富联就是一个典型案例。富联的最新标签是“英伟达机柜代工龙头”。其实当市场还在定义其为果链代工的2017年，工业富联就已经是全球AI服务器龙头了。

随着AI出圈，锦缎作为比较早看到其叙事变化的观察者（请参考2024年文章《工业富联：从转型挫败到AI风口幸运儿》），也足足等待了一年半的时间，才迎来市场轰轰烈烈的重估。

何以偏见至此？就是因为时滞，在2024年公司已经有明显业务重点升级的时候，市场仍认为其利润主要来自苹果产业链而持怀疑态度。

直到2025年开始，工业富联连续三个季度净利润增速提速，市场才认识到其作为达链的爆发力——大象也能起舞，根据券商测算，其云计算分部收入占比，将从2024年的52.5%，提升至2027年的84.9%，新身份下，公司的估值也来到接近40倍。

工业富联的逆袭早已给出答案，财报数据就是打破市场时滞偏见的最直观的方法。联想集团Q1和Q2的财报，已经呈现撕下旧标签、亮明新身份的清晰趋势。

因此我们认为，对联想集团的重估也将在时滞消散后确定性发生。类似于工业富联，市场对联想集团“转身”的认可，也将随着财报的披露而逐季提升，未来将走一条业务转型—>财报验证—>身份转变的重估之路。