How markets could topple the global economy

若人工智能泡沫破裂，一场非同寻常的衰退可能接踵而至

2025年11月13日

如果美国股市崩盘，这将是历史上预测度最高的金融崩溃事件之一。从银行高管到国际货币基金组织，各方都已对美国科技公司的极高估值发出警告。各国央行正为金融动荡做准备，那些因在2007-09年做空次级抵押贷款债券而声名鹊起的投资者也再度现身，酝酿又一次“大空头”交易。只要出现任何波动迹象——比如近期纳斯达克科技股指数单周小幅下跌——市场就会纷纷猜测股市已处于悬崖边缘。

这不足为奇。在“七大科技巨头”的推动下，标准普尔500指数的周期调整市盈率已达到互联网泡沫时期以来的最高水平。投资者押注于人工智能（AI）领域的巨额支出将获得回报。但相关数据令人却步。摩根大通银行估算，要让企业在2030年预计的人工智能资本支出上实现10%的回报率，它们合计每年需要6500亿美元的人工智能相关收入——这相当于每位iPhone用户每年贡献超过400美元。历史表明，即便是那些最终改变世界的新技术，其高昂预期在初期也往往会令人失望。

然而，尽管股市崩盘几乎不会让任何人感到意外，却很少有人思考过其后果。部分原因在于，目前而言，股市大幅下跌引发广泛金融危机的可能性较小。与21世纪初不同——当时普遍的杠杆操作和复杂的金融工程催生了次级房贷领域的债务驱动型泡沫——如今的人工智能热潮主要由股权融资推动。此外，近年来实体经济已展现出极强的抗冲击能力，从欧洲能源危机到美国关税政策，都能从容应对。衰退已成为越来越罕见的事件。

尽管如此，若认为股市大幅下跌的影响仅局限于投资者的钱包，那就大错特错了。繁荣持续的时间越长，其融资渠道就越不透明。即便不会发生金融末日，股市的剧烈下跌也可能最终将迄今韧性十足的全球经济拖入衰退。

这种脆弱性的根源在于美国消费者。股票占美国家庭财富的21%——比互联网泡沫鼎盛时期高出约四分之一。过去一年，美国人财富增长的近一半来自与人工智能相关的资产。随着家庭财富增加，他们的储蓄意愿已低于新冠疫情前的水平（尽管仍高于次级房贷泡沫时期）。

股市崩盘将逆转这些趋势。我们估算，若股市跌幅与互联网泡沫破裂时期相当，美国家庭净值将缩水8%。这可能导致消费者支出大幅缩减。根据经验法则，支出回落幅度将达到国内生产总值（GDP）的1.6%——足以将本已面临劳动力市场困境的美国推入衰退。这对消费者的影响，将远远超过人工智能投资可能出现的萎缩（其中大部分投资流向了从台湾进口的芯片）。

这一冲击以及美国需求的减弱，将蔓延至低增长的欧洲，加剧唐纳德·特朗普总统关税政策对出口商的打击。此外，由于外国投资者持有价值18万亿美元的美国股票，全球范围内将出现小型财富效应。

好消息是，源于股市的全球衰退未必会很严重——就像互联网泡沫破裂后的衰退程度较浅，且许多大型经济体得以幸免一样。重要的是，美联储有足够空间下调利率以刺激需求，部分国家也将采取财政刺激措施。然而，衰退将暴露当今经济和地缘政治格局中的脆弱点：美国霸权将进一步削弱，政府预算将面临压力，贸易保护主义情绪也将加剧。

若没有人工智能热潮，美国经济将回到春季时的状态：受到关税威胁，机构陷入困境，政治分歧日益严重（本文刊发时，美国历史上最长的政府停摆才刚刚结束）。在通常情况下，美国会是衰退时期的避风港。但在当前形势下——且美国将面临最严重的增长下修——美元（今年已贬值8%）能否吸引避险资金流入仍未可知。尽管美元走弱对全球其他地区而言是好事（美元升值会收紧全球金融环境），但这也将强化“美国例外论已不复存在”的观点。正如我们的年度增刊《2026年全球展望》所阐释的，鉴于2026年美联储可能面临更大的政治干预，美元面临的风险将尤为突出。

衰退还将给全球负债累累的政府带来严峻的财政考验。各国央行将下调利率，缓解富裕国家巨额债务（相当于其GDP的110%）的偿债压力。但随着福利支出增加和税收收入减少，财政赤字也将扩大。在最脆弱的经济体中，即便央行下调短期利率，对财政状况的担忧仍可能导致长期债券收益率维持不变甚至上升——过去两年，这种情况已偶尔出现。很难想象市场会给法国或英国等国留出多少刺激政策空间。

最后的后果将体现在贸易领域。美国消费者支出减少几乎肯定会缩小贸易逆差，这将令特朗普感到满意。随着市场陷入困境，白宫在贸易问题上的态度也将有所缓和。但全球贸易的另一个引爆点——中国的顺差——将进一步扩大。目前，欧洲和亚洲生产商已不得不与中国的商品竞争，而随着中国对美出口减少，这种过剩还在加剧。美国经济放缓将导致过剩商品进一步堆积，激化贸易保护主义反弹。全球都在预测美国股市崩盘，但这并不意味着世界已为其后果做好了准备。■

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