在“存款搬家”的催化下，2025年三季度末理财规模和存款仓位均创历史新高，兑付收益环比微降并未明显影响新发募集热度。受制于理财客群的风险偏好及负债端期限，理财权益类资产规模和仓位仍较低，权益投资是长期趋势但目前仍在探索阶段。

本刊特约 方斐/文

10月23日，银行业理财登记中心发布《中国银行业理财市场季度报告（2025年三季度）》（下称“《报告》”），截至 2025年三季度末，理财规模为32.13万亿元，年内增长2.18万亿元，同比增长9.42%。三季度通常为存贷淡季、理财旺季，三季度末理财增长至历史最高值，增速略高于二季度，与一季度持平。

拆解历史数据发现，除2022年债市“赎回潮”外，过去几年四季度理财增量通常为1万亿元左右。考虑到2025年四季度股市分流效应或小于2024年四季度、存款利率远低于 2023年四季度，由此判断2025年四季度理财增量可能高于历年同期。假设2025年四季度增长约1.5万亿元（略高于2023年四季度的1.23万亿元），则2025年年末理财规模或为33.6万亿元。

三季度兑付收益环比微降

2025年三季度理财兑付收益环比微降，但并未明显影响新发募集热度。受存款利率下降、存款到期“搬家”的影响，三季度理财为投资者创造收益1792亿元，环比二季度略有下降，但新发产品的募集情况仍然较好，平均单只募集22.64亿元，环比二季度上升，反映当下投资者“存款搬家”流入理财的意愿仍然较强。

2025年9月，固收类理财近1年收益率为2.42%，较3年期定存实际利率高出约72个基点；现金管理类理财7日年化收益率为1.33%，介于1年期和2年期定存利率之间，但流动性明显优于定存。

从资产端看，在债市震荡背景下，理财资金增配存款叠加回购，筑牢低波安全垫。债券震荡市下，2025年三季度存款仓位为有统计以来最高值。截至三季度末，同业存单、债券、权益、公募基金持仓比例均环比下降，或反映理财减少对债券票息的依赖、 加大主动交易。为应对年末部分高息资产的到期，理财仍增配较多存款。截至三季度末，现金及银行存款占比为27.5%，为有统计以来最高值。

2025年三季度理财新增资产中超90%为现金及银行存款。同业存款仍有较高性价比，如部分吸储诉求大的分支行或跨季时点，由于资金量大理财具有较大的议价权，可获得较高的同业活期和定期利率。

目前，同业活期存款利率虽受监管约束，但银行对于单笔定价有一定的自主权，同业定期存款利率目前尚未受监管明确约束。逆回购占比也略有上升，反映三季度理财规模增长较好、流动性充裕。

随着年内理财的估值整改接近尾声，增配存款有助于筑牢“安全垫”，值得注意的是，本轮增配的存款主要是同业存款而非保险通道协议存款。

由于同业存单具有高流动性、无需缴纳3%的利息收入增值税，导致同业存单税后收益率或高于同期限信用债。四季度银行通常需储备来年“开门红”，提价发行存单的诉求增强，理财对存单的需求或仍然较大。

截至2025年10月22日，理财资金10月净买入同业存单规模已与2024年10月基本持平，叠加近期同业存单一级发行利率有所上升，四季度或持续保持较大买入力度。

受“赎回费新规”的影响，理财资金配置公募基金仓位或继续下降，部分转向基金专户。“赎回费新规”若正式落地，理财原先依靠短债基金调节流动性的方法失效，需求或转向ETF和基金专户。此外，摊余成本法债基暂不受“赎回费新规”的影响，因估值优势或继续受到理财资金的青睐。

在债券配置方面，理财资金显著增加利率债波段交易。虽然《报告》未披露信用债、利率债的仓位，但从中国外汇交易中心（CFETS）现券交易数据来看，理财在债券震荡市中加大了利率债波段交易， 截至2025年10月22日，理财资金净买入利率债规模已超过2024年10月全月。

多资产配置未来可期

截至2025年三季度末，理财通过债券、非标、未上市公司股权等资产支持实体经济的比例降至65%，为有统计以来新低；理财支持实体经济的规模占同期社融存款的比例为4.8%，环比微降。由此可见，理财支持实体经济的比例继续下降。

在理财子牌照继续“惜发”的背景下，2026年年底前中小银行或面临“清零”压力。截至2025年三季度末，非持牌的银行机构理财规模为2.85万亿元，占全市场的8.87%，首次低于10%。自2023年12月29日浙银理财获批后，近两年时间尚无新的理财子获批，预计监管态度仍然较严。部分理财规模较大的城商行、农商行仍未主动放弃，如四川省内的成都银行、成都农商银行和四川银行计划联合申设银行理财公司。

截至2025年三季度末，共有181家银行机构有存续的理财产品，环比减少13家，不少银行提前主动退出理财市场。目前，国有大行和股份制银行均已获得理财子牌照，未获得理财子牌照的银行均为城商行和农商行等中小银行。

由于非持牌银行机构理财业务规模效应不足，纷纷转为纯代销。截至2025年三季度末，未获理财子牌照的银行机构存续理财产品数量为1.33万只，环比继续下降，中小银行产品 线较为单一，单家规模小、单只规模小，盈利能力不足。主动退出理财市场后大多转为纯代销，以丰富产品货架的方式加强客户黏性，有助于理财子增加城商行、农商行的代销渠道，加大对长尾客群的理财营销。

银行代销可显著增厚中间业务收入，承接“存款搬家”资金。2025年9月，全市场有583家机构跨行代销了理财公司发行的理财产品，较2024年同期增加35家。未来中小银行若转型纯代销，可较好承接居民“存款搬家”的需求，有望带来亮眼的代销收入，如招商银行2025年二季度单季代销理财收入占财富管理中间业务收入的37%。

目前来看，低波理财可能是存款流出的“第一站”。由于理财依托银行的渠道优势、理财客群和存款客群的高度重合，预计低波理财的需求仍然较高，但资产端的欠配压力持续增大，主要体现在以下四个方面：

第一，保险通道的协议存款集中到期：主要是2022年11月债市“赎回潮”后起存的3年期定存集中到期；若后续同业定存利率若被监管收紧，低波资产将面临持续欠配的局面。

第二，信托平滑工具整改、估值方式规范：年底前若整改完毕，从2026年开始理财在债市调整中平抑净值波动的能力大幅减弱，负债端可能变得不够稳定。

第三，票息资产减少叠加债市震荡，使得理财配置需求难以得到满足，需通过灵活的交易策略增厚收益，如交易利率债、增配二级债基和ETF等资产。

第四，受制于理财客群的风险偏好，权益类资产规模仍然较小，理财目前的权益仓位仍然较低，主要受制于客群风险偏好及负债端期限。

在行业变革的背景下，若理财要重塑“绝对收益”的防线，则需加大客户分层、丰富产品线。目前，固收类理财收益率较3年期存款仍有一定的优势，但在行业面临整改、高息资产变少的困境下，理财如何保持募集热度仍是一大考验。

从产品端来看，除了低波产品巩固传统客群外，还要通过细分产品和客户提供更多元化的产品货架，以此来打造攻守兼备的防线。从资产端来看，存款、可转让定期存单、短债仍为理财的基本盘，基金投资在“赎回费新规”落地后或更偏向于ETF、摊余债基及基金专户，权益投资是长期趋势但目前仍在探索阶段。

(作者系资深投资人士。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）

本文刊于10月25日出版的《证券市场周刊》