随着近期国际贸易紧张局势出现缓和，金融市场对通胀的担忧显著降温，但德银和摩根大通的最新分析警告称，这种乐观情绪可能为时过早。投资者或许低估了潜伏在经济中的多重价格上行压力，从而面临各国央行立场比预期更强硬的“鹰派意外”风险，这可能对股票和债券市场造成冲击。

据追风交易台消息，德银在11月3日的报告中指出，受益于上周的贸易缓和，美国1年期通胀互换（inflation swap）录得自5月以来的最大单周跌幅。与此同时，作为传统通胀对冲工具的黄金价格也已从高点回落。

然而，央行官员的表态却更为谨慎。美联储在上周的议息会议后就曾释放出鹰派信号，主席鲍威尔暗示，12月份再次降息并非板上钉钉。这一表态与市场鸽派预期形成对比，也为未来的政策路径增添了不确定性。摩根大通在10月31日的一份报告中也强调，关税带来的通胀影响虽然滞后，但最终会显现，并可能比预期更为持久。

如果通胀的韧性超出市场想象，投资者将面临多重风险。首先，央行超出预期的鹰派转向可能会再次出现，从而对资产价格造成压力。其次，在通胀环境下表现优异的黄金等实物资产可能重获青睐。最后，历史经验表明，央行的鹰派转向往往伴随着股市抛售，正如2015-16年、2018年末和2022年所发生的那样。

德银：六大因素或使通胀持续高于预期

尽管市场乐观情绪浓厚，但德银认为，有多个理由表明市场可能再次低估了通胀的粘性，这种情况在后疫情周期中已反复出现。报告列举了六个关键因素：

需求侧压力显著：近期全球经济活动数据普遍超出预期。欧元区10月综合PMI初值触及两年高位，美国PMI数据同样坚韧，亚特兰大联储的GDPNow模型对第三季度经济增长的年化预测高达3.9%。强劲的股市上涨也带来了积极的财富效应。货币宽松的滞后效应：美联储自2024年9月以来已累计降息150个基点，欧洲央行则从2024年中期到2025年中期降息200个基点。货币政策的效果传导通常有一年以上的滞后期，这意味着这些宽松政策的影响将持续到2026年。关税影响尚未完全显现：尽管市场动荡在4月达到顶峰，但许多关税措施直到8月才生效。这些成本需要数月才能完全传导至消费端。未来仍存在加征关税的可能。欧洲财政刺激即将到来：欧洲计划中的财政刺激将进一步增加需求压力，而当前欧元区失业率正处于历史低位附近，经济中的闲置产能远不及2010年代。油价再度回升：最新的制裁措施以及OPEC+暂停增产的决定，正在推动石油价格重新走高。通胀持续高于目标：主要经济体的通胀率持续高于央行目标。美国9月CPI数据强劲，核心CPI的3个月年化增长率达到3.6%。欧元区最新的核心通胀率为2.4%，高于预期，并自2021年末以来一直维持在2%以上。日本10月的东京CPI数据同样高于预期，9月全国通胀率仍为2.9%，自2022年初以来持续高于日本央行目标。关税传导滞后，但终将到来

在众多通胀驱动因素中，关税的影响尤其值得关注。摩根大通的研报深入分析了这一问题，认为尽管传导过程比预期缓慢，但美国消费者最终将承担大部分关税成本。

据摩根大通测算，截至10月下旬，今年的关税收入已比去年同期高出超过1400亿美元，全年有望高出约2000亿美元。这些成本最初由美国企业通过挤压利润空间吸收了一部分，但调查显示，企业正计划将更大比例的成本转嫁给消费者。

该行预测，美国核心CPI通胀可能在2026年第一季度见顶，达到4.6%（季度环比年化）。关税预计将在明年年中前累计推高核心CPI约1.3个百分点。

关税向消费者价格的传导之所以滞后，原因包括：关税分阶段实施、进口商利用保税仓库等方式延迟缴纳、生产链条的传导耗时、以及部分企业动用库存平抑价格。然而，企业无法无限期承受利润挤压。纽约联储、亚特兰大联储和里士满联储的调查均显示，企业计划将50%至75%的关税成本转嫁出去。摩根大通警告，如果企业缺乏定价权，无法将成本转嫁，其结果将是通过削减投资和裁员来控制成本，这对经济活动的拖累同样显著。

“鹰派意外”或重创股债，黄金等实物资产将重获支撑

如果市场对通胀的判断是错误的，那么投资者将面临三重风险。

首先是更多来自央行的“鹰派意外”。德银报告指出，上周美联储的鹰派倾向就是一个例子。回顾本轮周期，投资者已多次因过早预期降息而感到意外。报告还提到，美联储自2024年9月以来已实施了1980年代以来在非衰退时期最快的一轮降息，进一步宽松的空间可能有限。

其次，高于预期的通胀将重新为黄金等实物资产提供支撑。报告认为，金价近期的回调与通胀担忧消退同步，一旦通胀韧性超出预期，这一趋势将被逆转。历史表明，在通胀时期，能够保值的实物资产往往表现出色。

最后，除了对债券构成明显利空，央行的“鹰派转向”在历史上也常常伴随着股市的大幅回调。报告援引数据显示，美联储在2015-2016年（首次加息）、2018年末（连续加息）以及2022年（大幅加息）的鹰派行动，都与标普500指数的显著抛售同时发生。历史上，加息是导致美股大幅回调的最常见因素之一。