“非经常性损益”易制造“业绩幻觉”。

作者 | 姚悦

编辑丨于婞

来源 | 野马财经

业绩增速走出“深U”，“非经常性损益”大起大落，药明康德（603259.SH）有没有秀财技？

近日，药明康德公布了2025年三季报，第三季度延续了前两季的增长态势，而整个前三季度归母净利润同比增长更达84.84%。

若连着前三年业绩一起看，药明康德的归母净利润增速则走出一个“深U”——2022-2024年以及2025年前三季度，分别同比增长72.91%、9%、-1.63%、84.84%。

图源：Wind金融终端

这个“深U”形成的背后，一个剧烈波动的重要指标值得关注——非经常性损益，也就是公司每年的“意外之财或损失”。2024年、2025年前三季度，药明康德的非经常性损益分别为-5.38亿元、25.53亿元，而且这两个金额也分别是公司2014年以来的非经常性损失之最、非经常性收益之最。

值得一提的是，2025年三季报发布的同时，药明康德又宣布拟以28亿元出售两家全资子公司。但经计算，此次出售资产的估值低于同行可比公司。

药明康德是国内CXO（生物医药外包）龙头企业，其主要客户都在美国，近几年伴随下游的生物科技企业融资困难等问题，药明康德的业绩股价都面临一定上升挑战，美国《生物安全法案》的提出，还曾一度让药明康德股价遭受冲击。不过，自2024年下半年以来，药明康德股价整体又呈上升趋势。

药明康德灵魂中的灵魂人物是李革——不仅是公司创始人，还是“一肩挑”实控人、董事长、总经理。这位昔日的北大学霸、美国海归博士、成功的医药行业科创家，推动药明康德成为中国首家登陆纽交所的生物技术及医疗保健研发公司，而公司从美股退市回A后经历"一拆三”，“药明系”又在短短3年内完成4次敲钟，上交所、新三板、港交所都走了个遍。因此，李革也一度被人戏称为“募资小能手”“上市鬼才”。

截至11月3日收盘，药明康德股价报96.41元/股，下跌3.01%，总市值2877亿元。

图源：罐头图库

01
业绩增速走出“深U”背后，

非经常性损益大起大落

10月26日晚间，药明康德披露的2025年三季报显示，公司前三季度实现营收328.57亿元，同比增长18.61%；归母净利润120.76亿元，同比增幅达到84.84%。

往前回溯，2023年药明康德业绩增速出现骤降。其中，营收同比增速从2022年的71.84%降至2.51%；归母净利润同比增速从72.91%降至9%。2024年，药明康德营收、归母净利润增速继续走低，分别至-2.73%、-1.63%。

这么看来，药明康德2025年前三季度的业绩，尤其是归母净利润称得上是“励志反弹”。不过，仔细探究，业绩报表如此“励志”的背后，“非经常性损益”功不可没。

对于业绩增长，药明康德表示：主要系公司持续聚焦及加强CRDMO业务模式，营业收入持续增长，以及临床后期和商业化大项目增长带来的产能效率不断提升，提高了整体的盈利能力。

而同时，出售资产也使得药明康德利润进一步增厚。

2025年前三季度，药明康德出售持有的联营企业Cayman Inc.部分股票的收益就有32.23亿元，加上其他损益，2025年前三季度，药明康德的非经常性损益有25.53亿元，占归母净利润21.14%。

而剔除这部分非经常性损益后，公司扣非归母净利润为95.22亿元，同比增长42.51%。这个数值和上述归母净利润84.84%的增幅，直观看去差距不小。

图源：罐头图库

如果说对于药明康德的归母净利润，非经常性损益在2025年前三季度完成了“托举”，而在2024年它则又实施了“按压”。

2024年，药明康德非经常性损益为-5.38亿元，而扣除这部分非经常性损益后，公司的扣非归母净利润为99.88亿元，不仅没有同比降低，而且还同比增长了2.47%。

值得注意的是，药明康德2024年的非经常性损益中，企业因相关经营活动不再持续，而发生的一次性费用，如安置职工的支出等，计提了10.48亿元的损失。

此外，据Wind数据显示，2014-2024年以及2025年前三季度，药明康德的非经常性损益分别为2.49亿元、1.69亿元、0.97亿元、2.48亿元、7.02亿元、-0.6亿元、5.75亿元、10.34亿元、5.53亿元、-1.41亿元、-5.38亿元，以及25.53亿元。

可以看出，2024年、2025年前三季度，分别是药明康德近12年的非经常性损失之最、非经常性收益之最。

新智派新质生产力会客厅联合创始发起人袁帅表示，上市公司某一年一次性计提大额损失，次年又增加大额非经常性收益，这种操作客观上会对业绩报表产生显著影响。

“计提大额损失的年份，企业净利润会大幅下滑，甚至可能出现亏损，这会让投资者对企业的经营能力产生质疑，导致股价下跌。但从另一个角度看，这或许也是企业‘排毒养颜’的过程，将潜在风险一次性释放，为未来轻装上阵奠定基础。而次年增加大额非经常性收益时，企业净利润会大幅增长，业绩表现亮眼，股价也可能随之上升。”袁帅解释。

袁帅也强调，这种增长缺乏可持续性，因为非经常性收益不具有重复性和稳定性，投资者若仅依据短期业绩做出决策，可能会面临较大风险。

02

28亿剥离资产，

“旧友”高瓴“接盘”

发布2025年三季报的同一天，药明康德还宣布拟以28亿元出售旗下两家子公司，接盘方则是其“旧友”高瓴。

10月26日晚间，药明康德发布公告称，公司全资子公司上海药明拟以28亿元对价，向上海世和融企业管理咨询有限公司（简称：上海世和融）及上海世和慕企业管理咨询有限公司（简称：上海世和慕）分别转让其所持有的上海康德弘翼医学临床研究有限公司（简称：康德弘翼）和上海药明津石医药科技有限公司（简称：津石医药）100%股权。

图源：公司公告

这两家公司主要经营临床研究服务（CRO）业务，药明康德表示此次出售是基于聚焦CRDMO业务模式，专注药物发现、实验室测试及工艺开发和生产服务考虑所实施。

接盘方上海世和融及上海世和慕均为高瓴投资通过旗下私募股权基金为本次交易新设立的公司。高瓴投资的专注领域就包括医疗健康，而且还算是药明康德“旧友”，2015年，高瓴就在美股投资了药明康德，后一路参与药明康德的私有化、A股和港股上市。不过，其自2021年一季度开始减持，到2021年中报已经从药明康德的前十大流通股东席中消失。

对于28亿元的交易对价，药明康德解释，本次交易以28亿元作为基准股权转让价款，并且根据康德弘翼、津石医药于放款日的运营资本、现金负债等财务情况，以及2026年至2028年的业绩完成情况，确定最终股权转让价款。

药明康德还表示，对比拟出售公司截至2025年9月30日财务数据，28亿元的转让价款远高于其账面净资产价值，预计本次交易最终能为公司贡献一个不错利润。

据公告显示，截至2025年9月末，康德弘翼资产总额2.57亿元，净资产0.98亿元；津石医药资产总额14.57亿元，净资产8.71亿元。

2024年及2025年前三季度，康德弘翼营收分别为2.91亿元、1.86亿元，分别亏损4247.29万元和7545.3万元；津石医药营收分别为13.38亿元、9.79亿元，净利润分别为3.13亿元和1.62亿元。

图源：罐头图库

两家公司的截至2025年9月末的账面净资产总计9.69亿元，确实远低于28亿元的拟转让价款。然而，如果按照2025年前三季度营收利润计算，药明康德本次出售资产的PS和PE，转让价款高低似乎有待商榷。

2025年前三季度，两家公司营收合计为11.65亿元，净利润合计为0.87亿元。按照此计算，本次交易市销率（PS）（交易价格 / 营收）、市盈率（PE）（交易价格 / 净利润）分别为2.4倍、32.18倍。

泰格医药（300347.SZ）、诺思格（301333.SZ）和普蕊斯（301257.SZ）这三家都是以临床研究服务为核心的A股上市公司。据Wind数据显示，按照10月31日收盘价计算市销率（PS）、市盈率（PE），泰格医药分别为7.81倍、127.26倍；诺思格分别为8.94倍、47.24倍；普蕊斯分别为5.19倍、38.93倍。均高于上述两家公司。

值得一提的是，对于本次交易，药明康德表示可为公司加速全球化能力和产能的投放提供资金支持。不过，截至2025年9月30日，公司的资产负债率为24.45%，短期借款为52.82亿元，一年内到期的非流动负债为1.8亿元，货币资金为294.39亿元，现金比2024年末增加111亿元。

此外，药明康德也表示，经初步测算，本次交易最终实施完成产生的收益预计将超过公司最近一个会计年度经审计净利润的10%，预计将对公司2025年度净利润产生较大积极影响。

图源：罐头图库

药明康德还在抛售股票资产。10月10日，药明康德再度发布公告称，已通过大宗交易方式，出售了其间接控股子公司所持有的药明合联3030万股股票，约占药明合联当前总股本的2.47%，套现约23.46亿港元（折合人民币约21.49亿元）。

这已经是药明康德近一年内第四次大规模减持药明合联，累计套现近70亿港元（折合人民币约64.11亿元）。

据药明康德公告测算，2025年累计出售药明合联股票的投资净收益对公司2025年税后净利润的影响约为43.51亿元。

药明康德再次上调2025年全年业绩指引，持续经营业务收入增速目标从13-17%上调至17-18%，公司整体收入目标从425-435亿上调至435亿-440亿。

03

“上市鬼才”能否带“医药巨头”

穿越周期？

药明康德灵魂中的灵魂人物——李革，祖籍温州，1967年生于北京，1985年考入北大，1989年出国深造，在哥伦比亚大学读化学博士。

2000年，读博归来的李革看到国内的商机，说服好友刘晓钟、张朝晖一起到无锡，创立了药明康德。2007年8月，药明康德在纽交所上市，成为中国首批在美上市的生物制药企业。

上市不久，便遇到了2008年美国金融危机。2015年，在红杉、高瓴资本、平安投资等私募基金的助力下，药明康德从纽交所私有化退市。

李革将原公司一分为三，分别上市，负责小分子化学药CRO业务的药明康德，分别在上交所上市和港交所上市，也是“药明系”资本版图的核心板块。3年时间内，“药明系”完成4次敲钟。李革也一度被人戏称为“募资小能手”“上市鬼才”。

图源：罐头图库

2023年，全球生物医药行业面临融资环境收紧（尤其是美联储加息），导致药企研发投入放缓，CRO/CDMO需求短期承压，这让药明康德业绩股价遭遇一定挑战。

更具挑战的是，来自美国国会的《生物安全法案》制定。药明康德的主要客户和市场都在美国，而2024年1月，美国众议院下属的 “美中战略竞争特别委员会” 提出《生物安全法案》，该法案以所谓的“国家安全风险”，点名药明康德等中国生物技术公司，并试图禁止美国联邦机构（如NIH、FDA）与这些公司签订合同。法案一旦通过这会产生一系列连锁反应。药明康德股价已经先行反应，出现大跌。

不过，目前美国国会的《生物安全法案》已经处于搁浅状态。此外，药明康德的业务也有喜讯，分业务来看，化学业务是公司的业绩支柱，2025年前三季度实现营收259.78亿元，同比增长29.28%。具体来看，公告显示，2025年前三季度，公司小分子D&M管线累计新增621个分子，业务收入142.4亿元，同比增长14.1%。截至2025年9月末，小分子D&M管线总数达到3430个。从持续经营情况看，截至2025年9月末，药明康德持续经营业务在手订单达598.8亿元，同比增长41.2%。

2025年以来在业绩的提振下，药明康德的股价也整体呈现上升趋势。

图源：Wind金融终端

但另外界诧异的是，就在此时，李革又现减持操作，而且引起股价波动。

10月29日，药明康德发布一则减持公告，因自身资金需求，公司实际控制人控制的股东计划通过集中竞价和/或大宗交易方式减持公司A股股份，减持股份数量不超过公司总股本的2%，即合计不超过5967.51万股。

受此影响，10月30日收盘，药明康德下跌8.47%，股价报收97.06元/股，市值跌破3000亿元。若按97.06元/股的价格计算，药明康德实控人最高减持套现金额或达到近58亿元。

目前，李革不仅是药明康德的实控人，还是董事长、总经理。你认为李革能否带药明康德穿越市场周期？欢迎留言评论。