独立 稀缺 穿透

风物长宜放眼量，天助自助者

作者：张浩

编辑：马可

风品：李莉

来源：铑财——铑财研究院

定增募资也叫定向增发，是上市公司向特定投资者非公开发行股票的一种融资方式，有利企业引入战投优化资本结构，但低价发行或募资用于偿债可能稀释业绩，还易被解读为资金短缺信号。眼下，博瑞医药的定增操作正引市场关注。

10月16日，公司公告称，终止2024年度向特定对象发行A股股票事项，并撤回相关申请文件。该计划原拟募不超5亿元，用于补流及偿还银行贷款。公司解释系“综合考虑当前市场环境、公司实际情况及发展规划”，旨在“保护全体股东利益尤其是中小投资者利益”。

话虽如此，10月18日博瑞又公告称，在2025年第一次临时股东大会上，《关于公司发行H股股票并在香港联合交易所有限公司主板上市的议案》等议案获得通过。

一边终止A股定增、一边筹划港股上市，两项看似矛盾的决策背后，博瑞医药有何战略考量？经营面咋样呢？

01

股价起落背后

终止定增VS赴港上市

LAOCAI

不算多苛求，回顾此次定增，前后筹划近一年半时间。

2024年5月6日，博瑞医药召开董事会及监事会会议，审议通过了《关于2024年度向特定对象发行A股股票预案的议案》等相关议案，随后5月20日股东大会通过。

根据方案，此轮定增公司董事长兼总经理、实控人之一的袁建栋将以现金认购全部股票，价格22.36元/股，最高5亿元，用于补充流动资金和偿还贷款，限售期48个月。

一年后，即2025年5月8日，公司对发行预案进行修订，7月18日再次修订，8月8日收到上交所出具的受理发行证券申请通知。然而，还没等上交所发审核问询，公司就主动撤回申请、宣布定增终止。

值得注意的是，当定增计划波折进行时，公司股价也剧烈波动。2024年5月发行预案公布时，博瑞医药股价约30元，按22.36元的定增价格计实控人独揽定增比较“合算”。然随着“9·24”行情启动，加上创新药概念热炒，博瑞医药股价大幅上涨。

进入2025年，从7月11日开始博瑞医药股价短短一月从55元最高涨到120元附近。其中，8月6日最高报122.59元，创上市后新高。随后8月中旬又开始震荡下跌模式，截至10月29日收于54.49元，较最高点跌去超55%，短短三月大起大落好似经历“过山车”。

不过以10月29日收盘价计，袁建栋账面浮盈仍超8亿元。且即便经历大缩，29日最新滚动市盈率仍达230.61倍，而同期医药制造业月平均滚动市盈率仅30.82倍。公司也特别提醒广大投资者“注意投资风险，理性决策，审慎投资”。

另一厢，虽开启二次上市征途，但截至目前，“其他关于本次发行上市的具体细节尚未确定”，且“本次发行上市能否通过审议、批准、核准和备案程序并最终实施具有重大不确定性”。

行业分析师孙业文指出，博瑞医药原计划定增补流和还贷。终止意味着公司短期失去这一重要资金来源，可能会对资金链产生一定压力，尤其偿债和维持日常运营方面。不过，如能成功H股上市，将获得更强大且持久的融资支持，有助加速创新药研发和商业化进程。

02

首次营利双滑

传统主业疲软、资金压力几何

LAOCAI

看看业绩基本面，确实该加把劲儿了。

2022-2024年，博瑞医药营收10.17亿元、11.8亿元、12.83亿元，持续增长，然净利却跑出了反差下滑，分别为2.4亿元、2.02亿元、1.89亿元。

2025上半年加速恶化，营收5.37亿元，同比下降18.28%；净利1717.32万元，同比大降83.85%。不仅是2019年上市以来首次中报营利双滑，净利降幅也刷新中报历史。

对此，博瑞医药表示，业绩下滑受流感趋势变化及竞争格局变化影响，比如奥司他韦原料药及制剂需求及价格产生下滑，使得抗病毒类产品收入、毛利额均较上年同期大减。此外，在建工程转固带来的计提折旧增加。

打深一度看，业绩走弱与核心产品表现乏力分不开。企业官网资料显示，博瑞医药已上市与在研产品管线覆盖代谢、肿瘤、呼吸、免疫抑制、抗病毒真菌等治疗领域，旗下有抗病毒类、抗真菌类、免疫抑制类、其他类产品的原料药几大产品系列。其中，原料药是公司核心产品和传统主业，2024年报显示原料药业务贡献超七成营收。2025上半年占比仍达75.72%，但规模降至4.07亿元，较去年同期减少19.30%。

细分产品，受流感趋势变化与市场竞争加剧双重影响，2025上半年抗病毒类原料药收入同比锐减66.18%。其中，奥司他韦系列产品更是面临需求与价格同步下滑压力；曾长期扛起增长大旗的抗真菌类原料药，向来是高毛利代表，却因客户需求波动出现收入下滑。此外，受奥司他韦制剂需求及价格承压的传导影响，公司制剂产品收入同比减少30.57%，仅录得7621.41万元。

值得警惕的是，2025上半年，合同负债同比下降11.23%至2882.16万元。众所周知，该指标是企业已收或应收客户对价，但尚未履行向客户转让商品或服务义务的现时责任，往往反映未来订单预期，下滑需警惕市场信心不足，让后续业绩承压。

同期，公司经营活动产生现金流量净额同比下滑24.87%，货币资金7.40亿元同比下降22.46%。账上现金及现金等价物7.31亿元、同比下降22.9%。另一厢，短期借款同比增加24.42%至1.69亿元，一年内到期非流动负债同比增加25.32%至6.61亿元，短债合计8.3亿元，尚存近1亿元缺口。

升降之间，现金流压力自知。“造血”力减弱，就凸显外部“输血”的重要性。2019年11月，博瑞医药登陆科创板，募资净额4.4亿元；2022年1月，按面值发行4.65亿元可转债；2022年11月，又向特定对象发行12464,966股新股，发行价18.18元/股，募资总额2.27亿元；3次合计融资超12亿元。

若加上上述未竟的定增以及正在筹划的港股上市，博瑞医药短短6年间融资频率不算低。

03

研发“吞金”

创新药能否撑起新曲线

LAOCAI

受政策红利与市场需求共同推动，近几年不少原料药企业纷纷向创新药转型，比如石药集团通过多次战略调整从原料药（青霉素、维生素C等）逐步转型为创新药企，东北制药通过子公司鼎成肽源布局细胞治疗领域。

这其中，以GLP-1（胰高血糖素样肽 1）为代表的减重赛道因前景较好，受到资本热捧。作为近年来医药领域突破性靶点，GLP-1受体激动剂市场前景与临床价值正呈多维度爆发式增长。据诺和诺德和礼来财报，该领域头部产品美格鲁肽和替尔泊肽2024年全球销售额分别超250亿美元、150亿美元，跻身世界商业价值最高药品之列。

博瑞医药的看点也在于此，公司持续聚焦代谢疾病领域，围绕GLP-1类多肽药物展开布局，并探索口服化等新型给药方式，力图在慢性代谢疾病治疗中建立差异化优势。

在当家人袁建栋看来，仿制药市场存在局限性，企业需针对“未被满足的临床需求”进行创新，展现创新药研发效率，强调创新药研发应注重“产品迭代”而非数量堆积，通过全球布局增强国际竞争力。

具体产品及进展上，核心品种BGM0504注射液作为GLP-1/GIP双重激动剂，具备降糖、减重及治疗非酒精性脂肪性肝炎（NASH）的潜力。据界面新闻，BGM0504注射液国内2型糖尿病和减重两大适应症的Ⅲ期临床均已完成全部入组，处于给药和随访阶段。

同时，该注射液减重适应症在美国开展的US bridging临床研究也已完成，并与FDA进行Type B End-of-Phase 2会议，讨论了Ⅲ期临床方案。且由合作伙伴递交申请，印尼三期临床研究工作已正式启动。9月29日博瑞医药向媒体表示，印尼III期已开始给药。

此外，博瑞医药还在研口服BGM0504片剂、长效胰淀素（Amylin）类似物BGM1812。据科创板日报，前者已取得FDA临床批准，开展Ⅰ期临床，进展快于国内；代谢线全新品种BGM1812注射液也完成了中美临床双申报，口服版目前处于临床前研发阶段。还新增两个基于BGM0504的复方制剂，分别面向减重、降糖场景。

不过虽进展喜人，可截至2025年9月底，博瑞医药还没有上市的GLP-1类产品。这也印证了创新药研发周期长、投入高、风险大的特点，短期内难转化为收入。继而让博瑞医药面临传统核心业务增长乏力、创新药产品又尚在培育、支出增多的尴尬局面。

以2025上半年为例，研发投入金额已超2024全年的3.12亿元、达到3.48亿元，同比增长144.07%，占营收比64.83%。投入高度集中于创新药及吸入制剂领域，占比达91.22%。

所谓不创新无未来、上述投入有战略蓄力深意，可新药研发仍面临不确定性。

虽然减重赛道堪称爆款药物诞生地，可伴随竞品不断入局、需警惕高增红利期的逐渐减弱。比如头部企业诺和诺德，7月末就宣布下调全年销售增速、营业利润增速至少5个百分点，这提示后来者要更加细致地评估行业前景、加快研发脚步及质量。要知道，竞品们都没闲着，除了辉瑞、礼来这样强劲的对手，还有信达生物、恒瑞医药等在争夺市场。

药企转型从非易事。对博瑞医药而言，破局的关键在于研发管线兑现能力，比如BGM0504等GLP-1品种临床突破、实现商业化落地。在此之前，公司需平衡研发投入与盈利节奏，协调好短期偿债与长期投入，统筹传统与新兴业务协同发展，避免“过度烧钱”拖累整体业绩。

较劲时刻，考验企业的内控治理、合规经营水平。2025年6月28日，博瑞医药公告称，公司及财务总监收到《警示函》。该函显示：2019年11月27日董事会审议通过使用不超3.8亿元闲置募资进行现金管理，期限12个月，但2020年11月26日决议期限届满后未及时赎回产品，直至2020年12月11日才补审议程序，期间未履行信披义务。邹元来作为财务总监因未勤勉尽责被同步警示。

拉长维度，2020年3月，博瑞医药公告收到《警示函》。经核查，公司公告中所称“批量生产”实际为药品研发中小试、中试等批次的试验性生产，而非已完成审批并开始正式规模化、商业化生产销售瑞德西韦原料药和制剂。公司所披露的“批量生产”未考虑一般语义的理解，亦未作出专门说明，不能准确描述抗病毒药物研制的进展，信息披露不准确。

无独有偶。因董事长袁建栋曾表示，本人亲自试药(BGM0504注射液)，体重从91公斤降到76公斤(减重30斤)，2023年10月17日博瑞医药公告，袁建栋因此收到江苏证监局警示函。

04

四大看点 翻盘底气知多少

LAOCAI

凡事皆有两面。挑战隐忧之外，若从产线布局、战略前瞻与转型潜力等角度看，博瑞医药仍值期待。

首先，得益多年战略深耕，逐渐形成全产业链协同布局。作为国际性创新药企业，博瑞医药依靠研发驱动，聚焦首仿、难仿、特色原料药、复杂制剂和原创性新药。区别于传统原料药公司，其选择技术壁垒较高、市场刚需药物自研，贯通“起始物料-高难度中间体-特色原料药-制剂”全链条，创新质量及潜在价值不容小觑。

整体来看，博瑞医药已形成“原料药+制剂+创新药”全产业链，尤其在代谢疾病领域形成差异化竞争力。2024年报显示，公司原料药业务覆盖40多个国家、并与梯瓦制药等巨头合作，为创新药商业化提供渠道基础。此外，吸入用布地奈德混悬液等高壁垒仿制药的申报进展，有望形成“仿创结合”的现金流互补模式。

就在10月28日，博瑞医药公告称，子公司产品地诺孕素片拟中标全国药品集中采购。该产品适应症为子宫内膜异位症，规格为2mg，拟中标价24.7元/盒，首年约定采购量基数为130.2813万片，主供省份为河北、四川、陕西、海南、宁夏，采购周期至2028年12月31日。2025年1-9月其产生销售收入173.51万元。本次拟中标有利产品快速打开国内销售市场，提高市场占有率，促进公司制剂业务发展。

其次，持续大力度研发投入为长期竞争力、业绩反转积势蓄能。

以2024年为例，博瑞医药重点在代谢疾病领域开发具有全球自主知识产权的创新药物，在呼吸吸入为主的药械组合领域构建具有国际竞争力的产品线，研发投入3.12亿元、同比增长25.42%、占营收24.31%。

报告期内，公司新提交国内专利申请41件，新获得国内专利授权28件；新提交国外专利申请12件，新获得国外专利授权5件；截至2024年12月末，累计申请专利506件，其中发明专利448件；拥有有效专利共269件，其中发明专利224件，布局美国、日本、加拿大、欧洲、韩国等多个国家和地区。

再者，国际化布局具备一定先发优势。目前，公司药品生产体系通过了美国、欧盟、日本和韩国官方GMP认证，产品覆盖欧盟、美国、日韩等国家或地区，比如BGM0504获美国FDA临床试验批准、瞄准全球肥胖与糖尿病市场。

最后，融资环境向好提供了外部条件。当前港股涌现医药企业上市潮。5月23日恒瑞医药港交所上市，成为近几年港股医药板块最大IPO；8月7日东阳光药登陆港交所，成为香港市场首例H股吸收合并私有化加介绍上市案例；A股老牌药企贝达药业也拟港交所主板上市。Wind数据显示，今年前三季，港交所完成68宗IPO项目，较去年同期增加23家，增幅51.11%；募资总额1823.96亿港元，已远超2024全年的881.47亿港元。

这与政策推动和制度优化分不开。港交所2018年推出的18A章允许未盈利生物科技公司上市，2025年进一步优化“科企专线”，提供保密递表、预审指导等专项服务，吸引创新药企密集递表。在此背景下，一旦如愿“A+H”上市，将极大改善博瑞医药资金面，为其上述蓄力战略留出更多腾挪空间。

实控人带头表达的回购意愿也向外界传递了发展信心。9月25日晚，博瑞医药公告称，袁建栋提议公司使用自有资金以集中竞价交易方式进行股份回购。本次回购金额不低于1000万元（含），不超2000万元（含）。

显然，博瑞医药也握有一定的反转底牌、潜在价值筹码。可以说当前正处在一个关键节点。危与机往往并存，克服了危便是机。虽然博瑞医药此次定增夭折，又面临业绩压力，但依托全产业链技术优势和国际化布局，其在代谢疾病领域已构筑了技术壁垒。

能否以二次上市为契机，协调新老业务发展、平衡短期与长期利益、强化核心技术壁垒、增强变现造血力、提振业绩，短期关乎IPO成败、长期影响企业可持续发展，就看管理层的智慧与魄力了。

风物长宜放眼量，天助自助者。