文丨小李飞刀

在A股创新药赛道，博瑞医药上演了一场惊心动魄的资本大戏。

短短十多个交易日，公司股价几近腰斩，而此前几个月内，股价又一度暴涨近300%。如此罕见的超级“过山车”，背后究竟发生了什么？

▲博瑞医药股价走势图，来源：Wind

【“过山车”之谜】

博瑞医药，曾站上创新药大风口。

2025年8月之前，创新药指数一路狂飙，涨超60%。板块内，多达70家公司股价实现翻倍。其中，博瑞医药为涨幅惊人的三倍股，与之相伴的还有暴涨五倍的昂利康、六倍的广生堂，乃至十倍的舒泰神。

除起步估值偏低外，这波创新药行情的导火索是中国药企BD交易进展迅猛。这在一定程度上对冲了国内集采压力。据医药魔方，截至8月底，中国创新药license-out交易数量为83项，总金额为845亿美元，占全球半壁江山，规模远超2024年全年的488亿美元。

▲中国创新药BD出海数量与金额，来源：医药魔方

减肥药又正是创新药中炙手可热的新兴赛道。巴克莱银行乐观预测，到2030年，全球减重市场规模有望膨胀至1500亿美元。海外巨头诺和诺德、礼来凭借司美格鲁肽、替尔泊肽，销售额连创新高，进一步点燃了A股市场对减肥药概念的炒作热情。

恰逢其时，博瑞医药大力转型创新药，其核心在研产品BGM0504（包括降糖、减重适应症）在国内推进III期临床试验，同时在美国、印尼等地也取得了阶段性进展，自然成为市场热炒的理由。

股价狂飙之后，博瑞医药PE一度推高至惊人的400倍。然而，如此激进的估值并未能维持太久。

9月22日，辉瑞宣布以73亿美元收购专注于减肥药研发的Metsera公司，导致后者股价单日暴涨超60%。Metsera旗下097i，仅需每月注射一次，且临床疗效也不错。

这起并购案，在一定程度上冷却了市场对跨国药企通过BD交易引进国内在研减肥药的乐观预期。毕竟，国内主流在研管线多为一周注射一次，被国际大厂收购的可能性随之降低。

叠加高估值溢价，博瑞医药自9月22日起开启暴跌模式。即便如此，截至10月21日，其PE仍超200倍，估值压力依然不小。

【原料药主业大滑坡】

2019年，博瑞医药凭借多款原料药、仿制药产品成功登陆科创板。

三年后，公司迎来转型关键节点，其BGM0504获批开展临床试验，适应症涵盖减重、降糖等。此后，公司开始全力加码向创新药业务转型。

目前，公司营收基本盘仍在原料药业务，占比超七成。过去几年，随着大量下游仿制药纳入带量采购，上游原料药业务也难以独善其身。

2024年，博瑞医药归母净利润已萎缩至不足2亿元，相比三年前累计下滑超过23%。进入2025年，情况进一步恶化，上半年归母净利润骤降超八成，仅实现1700多万元。

▲博瑞医药归母净利润走势图，来源：Wind

2023-2024年，博瑞医药收入连续两年保持增长，之后便出现了大滑坡。2025年上半年，收入为5.37亿元，同比下滑近20%，创下自有财务数据披露以来最差纪录。

业绩下滑重要原因之一，是曾作为业绩支柱的抗病毒类、抗真菌类原料药及相关制剂业务面临很大压力。其中，拳头产品奥司他韦受到集采、需求不振及市场竞争加剧的多重冲击。

2022-2023年，奥司他韦胶囊剂、颗粒剂/干混悬剂分别被纳入第七批、第八批国家集采，平均药价降幅高达八成以上，对上游原料药利润空间造成不小挤压。

当然，博瑞医药净利润大幅下滑，还与公司全力投入创新药研发相关。2025年上半年，研发费用为3.48亿元，同比激增144%，占营收比重超六成。

如此一来，原料药主业“造血”能力大幅减弱，而“烧钱”的减肥药研发投入持续加码，导致公司资金链承受不小压力。

上半年，公司账面现金、经营活动净流入额均缩水超两成，而短期借款、一年内到期非流动负债则膨胀超两成。同期，公司资产负债率攀升至52%，远超行业均值21.7个百分点，且速动比率、流动比率等短期偿债指标也出现了下滑。

很显然，博瑞医药正面临“缺钱”窘境。

【难过的“两道坎”】

在多重压力之下，博瑞医药急需融资“补血”。

2025年8月11日，公司最终推出了一笔规模不超过5亿元的定增方案。根据方案，公司董事长、实控人之一的袁建栋将全额认购，价格为22.36元/股，锁定期为48个月。

然而，此举引发了市场的广泛质疑。核心焦点在于，定增价格相较市价存在巨大折价，套利空间明显。以方案披露当日的收盘价计算，袁建栋账面浮盈最高可达21亿元。即便按近期（截至10月21日）股价计算，浮盈仍达6.5亿元。

值得注意的是，实控人家族一方面试图通过高折价定增来巩固控制权，另一方面又在此前进行了多次减持套现。2022-2023年间，袁建栋的母亲钟伟芳以个人名义多次减持，累计套现或达3亿元左右。此外，两人还间接通过苏州博瑞鑫稳累计套现约1.8亿元。

同时，在公司现金流较为紧张之际，博瑞医药在2024年仍实施了现金分红，总额为4055万元。按持股比例计算，实控人母子可获得超过1500万元。

10月15日，博瑞医药主动撤回了这份充满争议的定增申请文件，5亿元的融资计划宣告终止。而在撤回之前不久，公司还宣布了港股IPO计划，其主要目的之一便是增强境外融资能力。

公司融资受阻，将给以BGM0504为核心的创新药研发前景蒙上一层阴影。因为创新药研发、市场开拓需要大量资金支持，一旦融资渠道不畅，叠加主营原料药业务恶化，有可能对在研药物的进展造成不利影响。

当然，即便博瑞医药能够迈过融资这道坎，其寄予厚望的BGM0504前景依然充满不确定性。

一方面，BGM0504的III期临床正在进行中，最终临床疗效如何不得而知。事实上，III期数据好坏直接决定了该药物能否拿到药监局审批的“入场券”。如果数据表现不佳，不仅有可能对港股上市融资造成阻碍（如果在IPO推进期间披露III期数据的话），且对当前A股高估值逻辑也有不小威胁。

另一方面，减肥药市场竞争正日趋白热化。中国市场除了诺和诺德的司美格鲁肽、礼来的替尔泊肽已上市销售外，信达生物的玛仕度肽也已获批。前述两家海外巨头仍在持续跑马圈地，诺和诺德甚至通过在线药房降价的方式进一步抢占市场份额。

此外，减肥药潜在市场玩家更多。目前，国内有超过20家药企布局司美格鲁肽的生物类似药，其中丽珠集团、齐鲁制药、九源基因等企业的产品已进入III期临床或申报上市阶段。

无论是面对现有强大对手，还是即将涌入的新玩家，博瑞医药产品疗效及其潜在市场竞争力，恐怕都要打上一个大大的问号。

总之，博瑞医药这场股价“过山车”，是资本市场从狂热追捧到理性回归的直接表达。公司从原料药向创新药的转型之路充满荆棘，其核心产品能否杀出重围，还需要时间给出答案。

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