独立 稀缺 穿透

无限机遇也满是荆棘！

作者：俊逸

编辑：行者

风品：李然

来源：铑财——铑财研究院

投资就是投未来，GLP-1赛道又现上市冲关者。

2025年，港股创新药板块迎来久违的强势行情。面对牛市再启，各路资金跑步入场，抗体偶联药物（ADC）、代谢疾病创新药（如GLP-1受体激动剂）、自身免疫疾病创新药（如JAK抑制剂、IL-17A抑制剂）等细分行业站上风口。就在10月20日海西新药上市，104.2港元收盘价较发行价涨超20%，为行业热度再添一把火，也为冲关者打开遐想。

9月19日，先为达正式递交招股书，拟于港交所主板上市。鉴于核心产品仍处临床阶段，前有巨头后有追兵，此举被视为公司从研发走向商业化、借助资本市场提速突围的关键一步。能否如愿呢？

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多少窗口期、上市多急迫？

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公开资料显示，先为达生物成立于2017年8月，是一家临床阶段的生物制药公司，专注以GLP-1为核心的代谢疾病领域药物研发。其中，核心产品埃诺格鲁肽注射液（XW003）已在中国递交针对超重/肥胖症及2型糖尿病的上市许可申请（BLA），预计2026年商业化上市。

埃诺格鲁肽被描述为一种“全球首创的具有cAMP偏向性的长效GLP-1受体激动剂”。作用机制在于能选择性激活cAMP信号通路（主导降糖和减重疗效），同时减少对β-arrestin通路的募集，从而可能降低受体内化与脱敏，实现更持久药效。

就在2025年6月，先为达生物在《柳叶刀·糖尿病与内分泌学》发表临床研究结果：在一项针对中国664名超重或肥胖成人的试验中，每周一次皮下注射2.4 mg埃诺格鲁肽注射液治疗48周后，受试者平均体重降幅达15.4%，疗效数据优于诺和诺德司美格鲁肽的STEP 1临床试验结果。

而诺和诺德司美格鲁肽STEP1研究中，非糖尿病肥胖或超重成人接受每周一次2.4 mg司美格鲁肽治疗68周，平均体重降幅14.9%。

更短的治疗周期实现更优的减重效果，这为埃诺格鲁肽未来面对市场竞争提供了底气。此外，该产品还展现出全面的心血管代谢效益。临床结果显示肝脏脂肪、腰围、血压、血脂、HbA1c、空腹血糖及胰岛素水平等多项心血管代谢指标获得全面改善，并实现高达54.3μmol/L的显著尿酸水平降低。

考量在于，其他竞品也没闲着，市场给予先为达的“窗口期”可能并不长。据晨星公司和Pitchbook的联合报告，到2029年减肥药市场预计将有16种GLP-1类新药上市。目前国内GLP-1市场方面也已有五款GLP-1类药物同时获批减重与糖尿病适应症，如诺和诺德的司美格鲁肽、礼来的替尔泊肽、信达生物的玛仕度肽等。

8月15日， “GLP-1新贵”银诺医药登陆港交所，上市首日股价大涨206.48%，但随后持续回调，截至10月22日报收33.6港元，距上市首日57.25港元累跌40%。

行业分析师孙业文表示，随着更多GLP-1产品涌入，减重市场的价格竞争将日趋白热化。尤其大量新品入市初期，为抢占份额，往往采取更具侵略性的激进定价策略，最终拉低整体市场均价。埃诺格鲁肽减重临床数据虽亮眼，然GLP-1赛道已是竞争红海，未来激烈价格战或不可避免。公司虽有多层次管线及商业化双轨策略，可能否将临床优势转化为市场胜势，在2026年上市后实现商业化突围仍是未知数。此番IPO，也有储备生存发展“子弹”的急迫性。

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三个关口待越

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据招股书，埃诺格鲁肽注射液作为一种偏向型GLP-1受体激动剂，机制优势在于选择性激活cAMP信号通路，同时减少β-arrestin募集，从而保障降糖减重疗效的同时，有望降低受体内吞与副作用风险。

不过，据媒体公开报道，偏向型GLP-1这一技术路径并非唯一正确路线。如诺和诺德、礼来、辉瑞、罗氏等巨头纷纷加码靶点研究。

9月16日，在欧洲糖尿病研究协会大会上，诺和诺德与司美格鲁肽组成的复方制剂CagriSema，平均减重效果达20.4%，显著优于单药治疗。同时，CagriSema组的胃肠道副作用明显低于司美格鲁肽，做到了控糖与安全性的兼顾。

9月22日，辉瑞宣布以49亿美元现金以及24亿美元里程碑付款的方式收购Metsera公司，强化自身减重管线的战略意图已十分明显。

换言之，埃诺格鲁肽当前数据优于传统GLP-1药物，但在巨头资本、临床资源和品牌影响力的多重夹击下，先为达能否持续保持技术领先性与市场话语权，仍要打一个问号。

此外看向市场，GLP-1药物在美国快速放量，很大程度得益于商业保险与医保的广泛覆盖。在国内，多数获批的GLP-1减重药物尚未进入国家医保目录，患者年治疗费普遍在数万元水平。尽管先为达招股书表示将积极推动医保纳入，可在当前医保控费趋严、同类药物竞相申报的背景下，其定价策略与医保谈判结果将直接决定产品的市占率与患者可及性。

由此，考验扎实的供销运营能力。作为一家研发型公司，先为达目前全部生产依赖第三方CDMO企业，轻资产模式有利企业早期快速成长，但也带来供应链稳定性风险。若代工厂出现产能波动或合规问题，将直接冲击药品的市场供应。

同时，公司正在从零组建商业化团队，并计划采取“自营+合作”双轨模式推进渠道建设。如何短期内建立起覆盖医院、线上、零售营销网络，并保障终端推广质量，先为达也没有多少试错空间，必须精准高效。

总体来说，优异的临床数据仅是价值兑现的前提，从国际巨头技术竞速、到突破医保支付壁垒，再到克服CDMO依赖与自建团队的运营风险，先为达生物商业化之路漫漫，如何通关三重考验，将影响自我造血能力。

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累亏12亿

靠什么打动投资者

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目前，先为达生物仍处亏损状态。2023年至2025上半年（以下简称“报告期”），公司营收为0元、0元、9107万元，同期累亏超12亿元。

2025年1月，先为达生物通过将口服GLP-1药物XW004等产品的海外权益授权给英国Verdiva Bio，获得近7000万美元的首付款，潜在交易总额超24亿美元，从而缓解了资金压力。

不过即便如此，截至2025上半年公司负债净额约20亿元。其中，主要构成为由历史外部融资产生的普通股赎回负债，金额达29亿元。该负债在报告期内分别为21亿元、28亿元和29亿元，增长主要源于D轮融资完成及相应利息累积。

对此，先为达生物表示，尽管存在大额负债，但无义务在自2025年6月30日起的未来十二个月内结算该赎回负债，并预计拥有充足营运资金以应对到期责任。

支出方面，较高集中于研发环节。2023年至2025上半年，研发开支分别为4.56亿元、2.84亿元和0.65亿元，主要由雇员成本、股份-based薪酬、折旧摊销及材料费构成。

同期，销售及分销开支分别为330万元、1199万元和401万元。先为达生表示，销售费大增主要为推进商业化进程而增加的专业服务费以及团队扩张带来的雇员成本上升。

支出远大于收入，意味着公司正常运营主要靠外部“输血”。作为先为达生物创始人、董事长兼CEO，潘海拥有逾20年药物开发经验，曾在美国安进公司担任首席科学家近九年。首席科学官吴心乐同样曾在安进担任首席科学家，并拥有超25年行业经验。

或基于此，公司一直不缺资本热度。截2024年11月共完成七轮融资，累计融资额约22亿元，投后估值在D轮后达到约49亿元。股东阵容中，腾讯投资合计持股12.83%，IDG 资本持股 9.81%，美团持股9.6%。

行业分析师王婷研认为，能获腾讯、美团等机构投资背书，近期授权合作又带来7000万美元、以及账面7.8亿元现金，都是先为达生物冲击港股的底气所在。但同时，企业也处在产品上市前的最后冲刺与高昂商业化投入的开端，需寻求更多资金来支撑长远发展。而最终能否突围成功、如愿商业化又有诸多不确定性，这些又会影响资方态度，毕竟市场已很理性，展现自我造血力、更多盈利确定性才是王道。

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多元+全球双驱

三个突破展望

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当然，八年风雨历练，先为达也锻造了一定的实力基本盘。

首先，多元化管线布局，公司形成了以GLP-1受体激动剂为核心、覆盖注射与口服多剂型的梯队化产品矩阵，比如XW004：一种具有高生物利用度的口服多肽GLP-1受体激动剂，有望成为全球首个周制剂长效口服cAMP偏向型GLP-1多肽药物。该药已进入Ⅱ期临床准备阶段，I期试验数据显示患者在6周内减重最高达6.8%。

如XW014：一款口服小分子cAMP偏向型GLP-1受体激动剂，处于I期临床阶段，具有联合治疗潜力。其在43天内实现最高5.6%的减重效果，并显示出较低的胃肠道不良事件发生率。再如XW015与XW016：均为Amylin（胰淀素）多肽类似物，目前处于新药临床试验申请阶段。

此外，XW019（每月一次注射制剂）和XW020（减重同时保留肌肉量的长效多肽药物），预计于2026下半年启动I期临床试验。

国际化方面，先为达生物通过对外授权加速全球布局。如2024年4月，与韩国inno.N签订协议，授权其在韩国开发及商业化埃诺格鲁肽注射液的肥胖症、2型糖尿病及MASH适应症。先为达以成本加成方式供应产品，inno.N承担所有本地商业化成本。

当年10月，又与英国Verdiva公司就口服埃诺鲁肽（XW004）、注射及口服Amylin激动剂（XW015/XW016）在大中华区及韩国以外地区的开发与商业化达成合作，进一步拓展国际市场。

纵观全球，生物医药产业正迎来“中国时间”。过去十年，中国上市创新药超过500种，逐步从“跟跑”向“并跑”甚至“领跑”转变。在此背景下，先为达生物通过差异化管线构建技术护城河，并借助国际合作分散研发风险、扩展市场空间，这些都是较诱人的资本看点。

不过也要看到，尽管管线层次清晰，形成“核心产品冲锋+差异化产品跟进”布局，但除了埃诺格鲁肽，公司多数产品仍处早期阶段，商业化之路漫漫。同时，Amylin等新兴靶点领域市场虽大、竞争同样高阶，能否真正跑出来，考验先为达生物的研发效率质量、后续的供销基本功、战略资金储备度、以及市场环境竞品表现。

展望未来，先为达生物的价值前景取决于三个层次突破：短期看商业化，即XW003能否快速抢占市场，证明其产品价值；中期看研发及供销建设，后续管线能否顺利接棒，供应链是否扎实可控、从而形成持续稳健的变现梯队；长期看综合影响力，国际合作能否高效落地达到预期，支撑其真正成长为全球化企业。

长路漫漫，充满机遇也充满荆棘，想来这就是创新药的魅力所在，也是先为达IPO的看点所在。