自2024年年底毛戈平成功登陆港股后，美妆行业便掀起了赴港上市的热潮。进入2025年，这股热潮持续升温，林清轩、珀莱雅等头部美妆企业相继加入IPO队列。

林清轩于5月29日正式向港交所递交招股书，冲刺“港股国货高端护肤第一股”；而珀莱雅已于8月26日发布公告，拟发行H股并在港交所主板挂牌上市，若成功上市，将成为首家实现“A+H”双平台上市的本土美妆企业。

9月29日，又一美妆品牌进军港股，中国第三大国货化妆品集团——自然堂[H2250.HK]公告其母公司自然堂全球控股有限公司已向港交所递交招股说明书，拟在主板挂牌上市。

值得注意的是，自然堂控股在本次上市前夕还获得了全球化妆品巨头欧莱雅和知名机构加华资本超7亿元投资。

资本的青睐不是一朝一夕到来的，自然堂2001年创建于上海，深耕化妆品行业20多年，其产品涵盖护肤品、彩妆品、面膜、男士、个人护理品等，旗下的基石品牌自然堂更是于2013年至2024年连续12年以零售额计排名国货化妆品品牌前两名。

基石产品于2022年至2025年上半年贡献公司总收入的95%左右，这也意味着，自然堂的收入严重依赖单一大品牌。尽管公司坚持多品牌战略，但其他已孵化的品牌——珀芙研、美素、春夏及己出远不及自然堂名气大。

1、招股书中透露的信号

根据弗若斯特沙利文的资料，以零售额计，中国化妆品行业的市场规模已从2019年的7794亿元增长至2024年的9346亿元人民币，复合年增长率为3.7%。

然而，该行业的前景可能受多项非人为所能控制的因素影响，例如消费者偏好、市场趋势、消费者收入等等。

虽然自然堂多年来致力于开发新品牌及产品，以满足不断变化的消费者偏好及市场趋势，但从其收入构成来看，其他品牌的影响力微不足道。

从业务类别来看，护肤品收入占比接近90%，这也意味着公司的营销资源更多倾注在护肤品上，那么在时尚经济大发异彩的当下，注定要失去部分彩妆消费者的青睐。

一方面，公司研发的新产品及品牌可能需要一段时间才能获得市场认可；另一方面，倘若无法实现产品及品牌的多样化，可能会导致利润率下降，市场份额丧失以及对现有产品的依赖。

招股书显示，2022年至2024年，自然堂集团的营业收入分别为42.92亿元、44.42亿元、46.01亿元，经调整后净利润分别为1.39亿元、3.13亿元、2.03亿元；2025年上半年，公司营业收入为24.48亿元，同比增长了6.43%，经调整后的净利润为2.19亿元，同比增长17.74%。

上市前3年，自然堂的营收增幅非常有限，均不超过4%，并且2024年经调整后净利润同比减少34.92%，隐约透露出一个信号：增长放缓。作为基石产品的自然堂可能面临消费者偏好的难题，无法提供新的增长来源。

过度依赖单一品牌的情况下，若公司在产品质量方面受到负面报导，可能导致消费者信心下降、对产品的需求减少等，将对公司财务状况及经营业绩造成重大不利影响。

2、行业的“营销通病”

公司业绩的增长在一定程度上取决于销售及营销策略，以此吸引及留住客户、加强品牌知名度及扩大市场份额。

对化妆品行业来说，销售渠道数字化程度以及线上和线下市场竞争的加剧，导致各大品牌不得不投入大量资源以推广产品。

2022年至2024年，自然堂的销售费用分别为24.45亿元、24.06亿元、27.16亿元，占各相应期间总收入的57%、54%、59%；今年上半年，销售费用占总收入的比例依旧高达55%，也就是说，超过一半的收入都用于营销推广了。

在社交媒体高度活跃的今天，各大品牌通过与外部KOL的合作来推广产品并吸引消费者，动辄把营收的一半拿出来用于营销推广已是见怪不怪。

但KOL营销的有效性取决于其受欢迎程度、可信度及与公司品牌定位的契合度，如果合作的KOL影响力下降、无法继续与公司合作或者KOL出现负面宣传，均可能降低公司营销活动的有效性。

在整个行业来看，近三年自然堂的销售费用率遥遥领先，对比研发投入一降再降，从2022年1.02亿元降至2024年的9120万元，一方面说明公司更依赖营销提升营收而不是通过研发，另一方面也说明营销活动的有效性不佳，一定程度上反而拖累了公司业绩。

3、募集资金用途

截止今年上半年，自然堂线上、线下收入占比分别为68.8%和30.9%，显然，公司更可能依赖通过网络营销触达更多用户，募集资金用途中也提到了将加强销售渠道DTC能力。

DTC（Direct-to-Consumer）能力是指品牌或制造商通过自建渠道直接向消费者销售产品或服务，绕过传统中间商或电商平台，实现高效的用户连接与精准营销。

其核心能力在于数据自主控制‌：通过独立站点或私域流量（如微信公众号、小程序、社群等）沉淀用户数据，掌握消费行为、偏好等核心信息，支持产品迭代与个性化营销。

其次做到‌成本优化‌：省去平台佣金（通常8%-15%）和中间差价，提升利润空间；自主定价策略可避免同质化竞争。

还有品牌塑造方面‌：通过独立站设计、内容营销强化品牌调性，建立用户忠诚度，摆脱平台页面同质化问题。

最后做到灵活运营‌：自主制定促销策略、本地化内容，快速响应市场变化；通过会员体系、社群运营提升复购与用户粘性。

这种模式适用于初创品牌快速建立用户资产，或成熟品牌寻求利润增长点，显然自然堂是后者。

招股书中仅明确了融资所得款项的核心用途方向，包括加强销售渠道DTC能力、丰富品牌矩阵及增加品牌曝光、投资研发及产品开发等，未披露具体募集资金金额及各用途对应的资金占比，因此无法得知自然堂将花费多大的代价用于DTC能力打造。

但可以得知的是，公司决定要丰富品牌矩阵、在研发上下功夫了。

4、总结

增长放缓、利润下滑已是不争的事实，如果继续依赖单一品牌、重营销而轻研发，自然堂将从一众国货化妆品企业中掉队。