《金证研》南方资本中心 罗九/作者映蔚/风控

2025年上半年度，河北养元智汇饮品股份有限公司（以下简称“养元饮品”）实现营收24.65亿元，较上年同期下降16.19%；实现归母净利润7.44亿元，较上年同期下降27.76%。此外，2025年8月23日，在“提质增效重回报”行动方案的评估报告中，养元饮品称为应对渠道分化趋势，将制定差异化渠道策略，巩固“流通、商超”等传统渠道基本盘，深挖电商渠道增量，全方位布局头部平台，聚焦区域市场，按优先级拓展社群、折扣、即时零售等新兴渠道，抢占区域市场份额。

而产品布局方面，养元饮品曾表示，其围绕“六个核桃”品牌打造了针对不同年龄、不同消费群体、不同消费场景的多规格的产品矩阵。而养元饮品官网至今披露的产品为“六个核桃系列”、“六个核桃2430系列”核桃乳以及植物奶系列。多年来，养元饮品收入主要来自大单品核桃乳。其中，核桃乳贡献超九成收入，截至2024年收入占比不足九成，且核桃乳销售收入较十年前已缩水超三成。自上市以来，养元饮品先后推出的新产品养元红枸杞型饮料、核桃咖啡乳、植物酸奶等，难形成收入规模或相继“折戟”。在此背景下，十年间，养元饮品的营业收入规模呈下滑趋势，2024年已不及上市申报的水平。

另一面，养元饮品布局电商渠道十年收入规模却仍不足2亿元，而传统经销渠道收入由90亿元萎缩至不足60亿元，且华南等新市场拓展或“停滞不前”。除此之外，养元饮品近十一年间销售费用合计高达98.87亿元，而研发投入累计仅3.21亿元。且2018-2024年末，养元饮品研发人员中超七成为大专及以下学历，超三成系高中及以下学历。技术方面，全核桃CET冷萃技术系养元饮品继“5.3.28”生产工艺后，又一里程碑式的技术突破，而2019年起养元饮品核桃乳收入增速坐“过山车”，且曾四度负增长。

一、大单品核桃乳收入增势现“疲软”，历年推出多款新产品或相继“折戟”

在快消品行业，企业往往需要依靠打造爆款单品进行市场突破。2018年，养元饮品在上交所上市，其收入主要来自大单品核桃乳。而近十年来，养元饮品核桃乳收入规模出现下滑，养元饮品2024年核桃乳销售收入相较于2015年缩水38.21%。雪上加霜的是，上市以来养元饮品先后推出多款新品类产品谋求第二增长曲线，或相继“折戟”。

1.1 2024年营收规模远低于上市申报时的水平，2025年上半年收入及净利润均“负增长”

2018年2月12日，养元饮品在上海证券交易所上市。

据签署日期为2018年1月29日的招股说明书（以下简称“签署于2018年1月29日的招股书”），2014-2016年，养元饮品的营业收入分别为82.62亿元、91.17亿元、89亿元，同期净利润分别为18.31亿元、26.2亿元、27.41亿元。2015-2016年，养元饮品的营业收入分别同比增长10.35%、-2.38%，净利润分别同比增长43.13%、4.61%。

即2015年，养元饮品营业收入曾一度突破90亿元。

2017-2024年，养元饮品的营业收入分别为77.41亿元、81.44亿元、74.59亿元、44.27亿元、69.06亿元、59.23亿元、61.62亿元、60.58亿元，归母净利润分别为23.1亿元、28.37亿元、26.95亿元、15.78亿元、21.11亿元、14.74亿元、14.67亿元、17.22亿元。

2017-2024年，养元饮品营业收入分别同比增长-13.03%、5.21%、-8.41%、-40.65%、55.99%、-14.24%、4.03%、-1.69%，归母净利润分别同比增长-15.72%、22.82%、-4.99%、-41.46%、33.78%、-30.16%、-0.46%、17.35%。

2025年上半年，养元饮品的营业收入、归母净利润分别为24.65亿元、7.44亿元，相较于上一年同期分别减少16.19%、27.76%。

可见，2025年上半年，养元饮品的营业收入及归母净利润均现负增长。

1.2 多年来核桃乳贡献超九成收入而2024年收入占比不足九成，且核桃乳销售收入较十年前已缩水超三成

2015-2024年，养元饮品的核桃乳销售收入分别为86.97亿元、86.34亿元、76.19亿元、80.21亿元、73.78亿元、43.66亿元、67.06亿元、56.45亿元、57.08亿元、53.73亿元，占同期营业收入的比例分别为95.39%、97.01%、98.43%、98.48%、98.91%、98.62%、97.11%、95.31%、92.63%、88.7%。

2016-2024年，养元饮品的核桃乳销售收入分别同比增长-0.72%、-11.76%、5.28%、-8.01%、-40.83%、53.6%、-15.82%、1.11%、-5.86%。其中，2015-2016年及2018年，养元饮品的核桃乳销售收入规模曾超80亿元。截至2024年，养元饮品的核桃乳销售收入仅53.73亿元，相较于2015年销售收入缩水38.21%。

再看销量情况。2015-2016年，养元饮品的核桃乳的销量分别为41.49亿听、41.82亿听。

2017-2024年，养元饮品的核桃乳的销量分别为82.92万吨、85.68万吨、76.52万吨、48.72万吨、69.32万吨、58.29万吨、59.33万吨、56.53万吨。

即2024年，养元饮品的核桃乳的销量相较于2018年的销量缩水了34.02%。

也就是说，2015-2024年，养元饮品的营业收入主要来自其主要产品核桃乳。而2024年，养元饮品的核桃乳销售收入相较于2015年缩水了38.21%，销量较2018年缩水34.02%。

值得注意的是，在上市申报时，养元饮品表示，养元饮品的产品种类较为单一，是养元饮品围绕打造大单品而配置公司资源战略实施的结果。未来，大单品战略还将继续引领养元饮品的持续发展。但中长期看，养元饮品面临产品单一的风险，随着大单品核桃乳市场占有率不断提高，可拓展的市场空间将相对缩小，会对养元饮品销售收入的持续快速增长形成一定制约。

同时，养元饮品表示，拟于上市后，加强产业研究和其他产品的研究，挖掘培育新的大单品，为养元饮品业绩的持续增长提供新的支撑。

再看养元饮品的新产品研发情况。

1.3 上市以来养元饮品先后推出多款新产品谋求新增长，难形成规模或相继“折戟”

据签署于2018年1月29日的招股书，养元饮品主营业务是主要以核桃仁为原料的植物蛋白饮料的研发、生产和销售。其中，养元饮品的主要产品为植物蛋白饮料核桃乳。除核桃乳外，养元饮品的产品结构中还包括植物蛋白饮料核桃花生露、核桃杏仁露、果仁露、杏仁露，以及复合蛋白饮料核桃奶等。

彼时按产品构成划分，养元饮品的主营业务收入构成分为核桃乳、核桃花生露、果仁露、核桃杏仁露、其他产品。其中，其他产品包括杏仁露及核桃奶。2014-2016年，核桃花生露、果仁露、核桃杏仁露、其他产品合计的销售收入分别为4.21亿元、4.19亿元、2.64亿元，占同期主营业务收入的比例分别为5.1%、4.59%、2.97%。

而养元饮品于2018年上市。据养元饮品披露的各年度报告，2017年，养元饮品将主营业务收入划分为核桃乳、其他植物蛋白饮料，其中，其他植物蛋白饮料的销售收入为11,996.46万元，占主营业务收入比例为1.55%。

2018-2019年，养元饮品将主营业务收入划分为核桃乳、其他植物蛋白饮料、其他饮料。同期，其他植物蛋白饮料销售收入分别为10,382.64万元、7,261.14万元，占主营业务收入比例分别为1.28%、0.97%；其他饮料的销售收入分别为1,723.47万元、559.72万元，占主营业务收入比例分别为0.21%、0.08%。

其中，其他植物蛋白饮料主要是指养元饮品生产的核桃花生露和核桃杏仁露等植物蛋白饮料。在2018年年度报告中，其他饮料是指养元红枸杞型饮料。

而在2019年年度报告中，其他饮料是指养元红枸杞饮料和六个核桃植物酸奶等。

需要指出的是，2018年，为顺应健康、养生的消费需求，养元饮品推出跨品类新品养元红枸杞饮品。2019年，为满足消费者多元化的需求不断丰富产品矩阵，养元饮品推出核桃咖啡乳和核桃发酵乳等新品类产品。

到了2020年，养元饮品重新划分主营业务收入构成。

据2020年年度报告，养元饮品2019年年度财务报告中披露的其他植物饮料包括植物奶系列、脑洞大开核桃咖啡乳、养元红枸杞饮料、坚果核桃果仁露。2020年，养元饮品重新划分了其他植物饮料的类别，其他植物饮料指植物奶系列，将坚果核桃果仁露、脑洞大开核桃咖啡乳计入核桃乳系列。另外，养元饮品的主营业务收入中，新增了“功能性饮料”。

具体而言，2020年，养元饮品将主营业务收入划分为核桃乳、功能性饮料、其他植物饮料。

2020-2024年，功能性饮料的销售收入分别为0.58亿元、1.94亿元、2.66亿元、4.48亿元、6.49亿元，占主营业务收入的比例分别为1.3%、2.8%、4.50%、7.27%、10.78%；其他植物饮料的销售收入分别为115.51万元、145.82万元、754.3万元、131.49万元、12.09万元，占主营业务收入的比例分别为0.03%、0.02%、0.13%、0.02%、0.002%。

2024年年度报告显示，功能性饮料的主要代表品牌为“红牛维生素牛磺酸饮料”，其他植物饮料的主要代表品牌为“养元植物奶”。

而植物奶方面，在2019年年度报告中，养元饮品表示，2020年，将启动养元植物奶产品战略，推出“大豆+核桃”植物奶产品，启用“养元young”植物奶品牌，对“养元”品牌进行优化改造，提高品牌的年轻活力气质，加强与年轻人的沟通。

另外，在2020年年度报告中，养元饮品表示，2021年，养元饮品将全力推出第二大战略单品“每日养元植物奶”，持续加码植物基市场布局。

简言之，2018-2019年，养元饮品先后推出养元红枸杞型饮料、核桃咖啡乳、植物酸奶等新品类产品。其中2018年，养元红枸杞型饮料销售收入或逾1,700万元，而到了2019年，养元红枸杞型饮料和六个核桃植物酸奶的销售收入合计不足600万元。

2020年，养元饮品对主营业务收入构成重新划分，不再提及养元红枸杞型饮料、核桃咖啡乳、植物酸奶（发酵乳）等产品。同时，养元饮品宣布推出第二大战略单品“每日养元植物奶”，并单独将植物奶系列划分为“其他植物饮料”。而2020-2024年，养元饮品的“其他植物饮料”收入合计仅1,159.2万元，其中2024年的收入则仅12.09万元。

截至查询日2025年10月19日，养元饮品官网的披露的产品为六个核桃系列核桃乳、六个核桃2430系列核桃乳、以及养元植物奶。同时，由养元饮品认证的“六个核桃天猫旗舰店”的在售产品均未包括标示“咖啡”、“枸杞”、“酸奶”、“发酵乳”等字眼的相关产品。

综上，2015-2024年，养元饮品的营业收入主要来自核桃乳，除了2024年贡献的收入占比不足九成，其余报告期均贡献超九成收入。2015-2016年及2018年，养元饮品的核桃乳销售收入规模均曾超80亿元。截至2024年，养元饮品的核桃乳销售收入仅53.73亿元，相较于2015年销售收入缩水38.21%。另一面，2018年上市以来，养元饮品先后推出养元红枸杞型饮料、核桃咖啡乳、植物酸奶、每日养元植物奶等新品类产品，而前述多款新产品收入或尚未形成规模，而养元饮品的营业收入或“依赖”其大单品核桃乳。

二、布局电商十年收入规模不足2亿元占比不及4%，新市场拓展或“停滞不前”

2015-2024年，国内互联网普及率由50.3%提升至78.6%。随着互联网的普及和电商的高速发展，传统零售业面临着前所未有的挑战。

而养元饮品主要产品为核桃乳等植物蛋白饮料，截至2024年收入仍主要来自经销渠道。而近十年间，养元饮品的经销收入相较高峰已缩水超三成，且其上市时披露的优秀经销商过半数已注销或吊销。经销渠道增长或“乏力”背后，养元饮品在2015年开始布局新兴电商渠道。而截至2024年，养元饮品电商收入仅1.95亿元，营收占比仅3.22%。

2.1 近十年收入主要来自经销模式，2024年经销收入相较高峰已缩水逾30%

据签署于2018年1月29日的招股书，养元饮品主要生产、销售核桃乳等植物蛋白饮料，而核桃乳饮料作为大众快速消费品，主要通过经销渠道抵达最终消费者。养元饮品的销售模式包括经销和直销，其中直销包括通过电商渠道（电商代销、平台自营）进行的直销。

2014-2024年，养元饮品经销模式收入分别为81.86亿元、90.56亿元、88.16亿元、76.12亿元、79.53亿元、72.15亿元、42.07亿元、66.88亿元、56.87亿元、59.05亿元、57.29亿元，占同期营业收入比例分别为99.08%、99.32%、99.05%、98.34%、97.65%、96.73%、95.03%、96.84%、96.02%、95.84%、94.57%。

同期，养元饮品直销模式收入分别为7,560万元、5,991万元、8,270万元、以及1.27亿元、1.89亿元、2.41亿元、2.17亿元、2.14亿元、2.32亿元、2.52亿元、2.94亿元，占同期营业收入比例分别为0.92%、0.66%、0.93%、1.64%、2.32%、3.23%、4.91%、3.09%、3.91%、4.08%、4.85%。

即从2014年到2024年，养元饮品的营业收入超九成来自经销模式。而在此期间，养元饮品的经销模式收入在2015年突破90亿元触顶后，开始出现下滑。截至2024年，养元饮品的经销模式收入仅57.29亿元，相较于2015年减少了36.74%。

2.2 十年间对经销商平均销售额或“腰斩”，申报期间原20家优秀经销商至今过半数已注销

2014-2024年末，养元饮品的经销商数量分别为1,608家、1,709家、1,754家、1,812家、1,884家、1,906家、1,954家、1,983家、2,042家、2,105家、2,699家。

以经销模式收入除以期末经销商数量测算，2014-2024年，养元饮品对经销商的平均销售收入或分别为509.06万元、529.88万元、502.62万元、420.08万元、422.15万元、378.55万元、215.32万元、337.25万元、278.5万元、280.54万元、212.26万元。

可见，2015-2024年，养元饮品的经销商数量逐年增长，但经测算的养元饮品对经销商的平均销售收入或由超500万元降至不足220万元，或出现“腰斩”。

回看养元饮品曾披露的优秀经销商。

据签署于2018年1月29日的招股书，2010年2月，养元饮品向包括经销商相关人员在内的86名特定自然人发行580万股份，每股价格为3.5元。养元饮品表示，在对经销商销售业绩、履行《经销合同》约定义务的程度以及执行公司市场政策的效果进行综合考评的基础上，累计向选定的20名优秀经销商的人士增资的目的是进一步调动经销商经销公司产品的积极性。

而据市场监督管理局数据，截至查询日2025年10月19日，养元饮品披露的前述20家经销商中，寿光市鸿运商贸有限公司、淄博鑫聚商贸有限公司、菏泽开发区大庄超市、新乡市博尔食品有限公司、郑州市永丰商贸有限公司、濮阳市曙光商贸有限责任公司、新乐市建永糖酒批发站、邯郸市复兴区顺丰食品商行、鹤壁市源丰商贸有限公司、徐水县青云伟业商贸有限公司、枣强县天外天商贸有限公司等11家经销商处于注销或者吊销状态。

即养元饮品曾对20家经销商的相关人员发行股份，前述经销商半数已注销或吊销。

再看电商渠道布局方面。

2.3 2015年开始布局新兴电商渠道，而截至2024年电商收入仅1.95亿元贡献收入占比不足4%

据国家统计局数据，从2015年到2024年，国内互联网上网人数6.88亿人提升至11.08亿人，国内互联网普及率由50.3%提升至78.6%。

2015-2024年及2025年1-9月，国内网上零售额分别为38,773亿元、51,556亿元、71,751亿元、90,065亿元、106,324亿元、117,601亿元、130,884亿元、137,853亿元、154,264亿元、152,287亿元、112,830亿元，分别同比增长33.3%、26.2%、32.2%、23.9%、16.5%、10.9%、14.1%、4%、11%、7.2%、9.8%。

此外，2015-2024年，社会消费品零售总额分别为300,931亿元、332,316亿元、366,262亿元、380,987亿元、411,649亿元、391,981亿元、440,823亿元、439,733亿元、471,495亿元、483,345亿元，分别同比增长10.7%、10.4%、10.2%、9%、8%、-3.9%、12.5%、-0.2%、7.2%、3.5%。

2015-2024年，国内实物商品网上零售额分别为32,424亿元、41,944亿元、54,806亿元、70,198亿元、85,239亿元、97,590亿元、108,042亿元、119,642亿元、130,174亿元、127,878亿元，分别同比增长31.6%、25.6%、28%、25.4%、19.5%、14.8%、12%、6.2%、8.4%、6.5%。

同期，国内实物商品网上零售额占社会消费品零售总额比重分别为10.77%、12.6%、15%、18.4%、20.7%、24.9%、24.5%、27.2%、27.6%、26.5%。

即近十年来，国内网上零售额及实物商品网上零售额快速增长。且同期，国内实物商品网上零售额占社会消费品零售总额比重也已由一成增至超两成。

据签署于2018年1月29日的招股书，自2015年开始，养元饮品通过电商渠道销售其产品。彼时，对于销售渠道建设未来三年计划，养元饮品表示，在巩固公司传统经销商流通渠道的基础上，产品要覆盖更多销售终端网点。此外，在巩固流通渠道既有优势、夯实基础的前提下，大力拓展商超、电商等新兴渠道，整合资源，联动渠道，增加销售机会和利润增长点。

2017年，养元饮品宣布进行营销策略调整，由“流通为主，商超为辅”向“流通、商超并重，持续发力电商”转型。而后2018-2020年，养元饮品明确指出，跟随电商行业发展趋势，不断开拓新兴电商领域，整合线上线下资源，推动企业进行转型升级。

在2023年年度报告中，养元饮品表示，近年来，电商行业整体增长速度趋于放缓，但是其中直播、内容类电商体量增长迅速，电商行业整体仍有较强的增长潜力。2024年，养元饮品将电商渠道作为重要增量渠道之一，推动电商渠道高质量增长。

2015-2024年，养元饮品披露其线上销售收入即电商平台销售收入分别为128万元、1,077万元、5,298.88万元、12,264.99万元、10,058.92万元、13,595.48万元、12,469.42万元、13,540.23万元、12,644.74万元、19,505.94万元，占同期营业收入的比例分别为0.01%、0.12%、0.68%、1.51%、1.35%、3.07%、1.81%、2.29%、2.05%、3.22%。

不难看出，2015年，养元饮品开始布局电商渠道。2018年，养元饮品电商销售收入突破亿元。而截至2024年，养元饮品电商收入仅1.95亿元，营收占比不足4%。

2.4 主要市场华东华中等地区收入规模“萎缩”，华南等新市场拓展或“停滞不前”

据签署于2018年1月29日的招股书，在披露主营业务收入的地区构成时，养元饮品按省份口径划分为河南、山东、河北、四川、安徽、江苏、江西、湖北、浙江、湖南、重庆、广东、辽宁、北京、天津、其他。其中，河南、湖北、湖南属于华中地区，河北、北京、天津属于华北地区，山东、安徽、江苏、江西、浙江属于华东地区，四川、重庆属于西南地区，广东属于华南地区，辽宁属于东北地区。

2014-2016年，华东地区省份山东、安徽、江苏、江西、浙江的合计收入分别为35.3亿元、35.45亿元、34.45亿元，占主营业务收入比例分别为42.73%、38.88%、38.72%；华中地区省份河南、湖北、湖南的合计收入分别为22.57亿元、23.49亿元、20.77亿元，占主营业务收入比例分别为27.32%、25.77%、23.34%；华北地区省份河北、北京、天津的合计收入分别为12.45亿元、13.15亿元、13.43亿元，占主营业务收入比例分别为15.07%、14.43%、15.1%。

同期，西南地区省份四川、重庆的合计收入分别为0.56亿元、1亿元、1.09亿元，占主营业务收入比例分别为6.82%、11.02%、12.27%；华南地区省份广东的合计收入分别为1.03亿元、1.24亿元、1.38亿元，占主营业务收入比例分别为1.24%、1.37%、1.55%；东北地区省份辽宁的合计收入分别为0.8亿元、1.69亿元、1.5亿元，占主营业务收入比例分别为0.97%、1.85%、1.69%。

即上市申报期间，养元饮品的主营业务收入主要来自华东、华中、华北及西南等地区。

彼时，养元饮品表示，养元饮品的现有市场仍有较大潜力。其中，养元饮品现有市场主要集中在华北、华东和中南地区以及西南地区的一部分，这些地区多是国内经济较为发达或人口较为稠密的省份，仍有相当大的市场潜力可以挖掘，同时，还有广大的华南、西南、西北、东北市场有待于进一步拓展。

而上市后，养元饮品的部分主要市场收入及新兴市场收入或均出现收入下滑情况。

2017-2024年，养元饮品华东地区收入分别为25.26亿元、26.33亿元、24.22亿元、15.6亿元、22.62亿元、19.19亿元、20.02亿元、19.6亿元，占同期营业收入比例分别为32.64%、32.33%、32.46%、35.23%、32.75%、32.4%、32.48%、32.36%；华中地区收入分别为21.37亿元、22.38亿元、20.4亿元、10.75亿元、18.01亿元、14.51亿元、15.14亿元、14.19亿元，占同期营业收入比例分别为27.61%、27.48%、27.35%、24.27%、26.08%、24.5%、24.57%、23.43%。

同期，华北地区收入分别为12.43亿元、12.48亿元、11.36亿元、6.94亿元、10.67亿元、10.39亿元、11.35亿元、12.6亿元，占同期营业收入比例分别为16.06%、15.32%、15.23%、15.68%、15.45%、17.53%、18.43%、20.79%；西南地区收入分别为12.9亿元、14.72亿元、13.59亿元、8.04亿元、12.78亿元、10.14亿元、9.8亿元、8.5亿元，占同期营业收入比例分别为16.67%、18.07%、18.21%、18.17%、18.5%、17.12%、15.91%、14.04%。

再看养元饮品在华南、西北、东北等市场的拓展情况。

2017-2024年，养元饮品东北地区收入分别为2.1亿元、2.31亿元、2.12亿元、1.08亿元、1.97亿元、1.82亿元、1.95亿元、2.08亿元，华南地区收入分别为2.13亿元、1.93亿元、1.84亿元、1.29亿元、1.69亿元、1.49亿元、1.39亿元、1.29亿元，西北地区收入分别为1.19亿元、1.28亿元、1.04亿元、0.55亿元、1.27亿元、1.65亿元、1.92亿元、1.97亿元，前述三个地区收入合计分别为5.42亿元、5.51亿元、4.99亿元、2.92亿元、4.94亿元、4.96亿元、5.26亿元、5.33亿元，占营业收入比例分别为7.01%、6.77%、6.69%、6.6%、7.15%、8.38%、8.53%、8.81%。

截至2024年，养元饮品收入仍主要来自华东、华中、华北及西南等地区，其来自东北、华南、西北地区收入合计占比仍不足一成。而2017-2024年，养元饮品在主要市场华东、华中等地区的收入则下滑。另一面，养元饮品在华南、东北等新市场的收入及占比或“止步不前”。

综上所述，从2015年到2024年，国内互联网上网人数6.88亿人提升至11.08亿人，互联网普及率由50.3%提升至78.6%。在此期间，国内网上零售额、实物商品网上零售额呈快速增长态势，国内实物商品网上零售额占社会消费品零售总额比重也已由一成增至超两成。

2014-2024年，养元饮品的营业收入超九成来自经销模式。而在此期间，养元饮品的经销模式收入在2015年突破90亿元触顶后，开始出现下滑。截至2024年，养元饮品的经销模式收入仅57.29亿元，相较于2015年减少了36.74%。这背后，2014-2024年，养元饮品的经销商数量逐年增长，但经测算养元饮品对经销商的平均销售收入或“腰斩”。另外，养元饮品申报上市期间对20家优秀经销商的相关人员发行股份，而截至查询日2025年10月19日上述经销商半数已注销或吊销。

2015年，养元饮品开始布局电商渠道。2017年，养元饮品宣布进行营销策略调整，由“流通为主，商超为辅”向“流通、商超并重，持续发力电商”转型，表示通过开拓新兴电商领域、整合线上线下资源，推动企业进行转型升级。然而，养元饮品线上销售收入规模并未呈现明显的增长，其中2018年，养元饮品电商销售收入开始突破亿元。而截至2024年，养元饮品电商收入不足2亿元，且贡献的收入占比不足4%。

此外，就销售区域而言，上市申报时，养元饮品的主营业务收入主要来自华东、华中、华北及西南等地区。彼时，养元饮品表示，其主要市场华北、华东、华中以及西南地区仍有相当大的市场潜力可以挖掘，且其在华南、西北、东北等新兴市场也有待拓展。而截至2024年，养元饮品收入仍主要来自华东、华中、华北及西南等地区，其来自东北、华南、西北地区收入合计占比仍不足一成。而2017-2024年，养元饮品在主要市场华东、华中等地区的收入持续下滑。另一面，养元饮品在华南、东北、西北等新市场合计的收入或“停滞不前”。

三、近十一年销售费用高达98亿元而研发投入不足4亿元，技术突破六年间核桃乳收入四度负增长

科技创新是企业高质量发展的核心驱动力之一。近十一年来，养元饮品销售费用累计超98亿元，同期研发投入累计却仅3.21亿元。同时，养元饮品销售人员平均薪酬或远高于研发人员。在这情况下，养元饮品超七成研发人员学历为大专及以下，超三成研发人员学历为高中及以下。

3.1 近十一年间销售费用合计高达98.87亿元，而研发投入累计仅3.21亿元

2014-2024年，养元饮品的销售费用分别为8.57亿元、9.21亿元、10.73亿元、10.73亿元、10.32亿元、10.74亿元、6.04亿元、9.64亿元、8.4亿元、7.37亿元、7.12亿元。

同期，养元饮品的研发费用分别为246.89万元、544.61万元、784.53万元、1,110.3万元、2,146.31万元、5,660.09万元、5,919.99万元、3,098.02万元、2,892.21万元、5,306.15万元、4,404.28万元。期间，养元饮品无研发费用资本化情形。

自2014年到2024年，养元饮品的销售费用累计为98.87亿元，而研发投入累计为3.21亿元。

3.2 经测算2017-2024年，销售人员平均薪酬或远高于研发人员平均薪酬

再看销售人员及研发人员薪酬情况。

2017-2024年，养元饮品销售费用中职工薪酬分别为8,392.98万元、10,203.24万元、12,221.36万元、10,769.09万元、12,244.36万元、12,894.14万元、13,473.32万元、13,532.28万元，同期期末的销售人员数量分别为653人、633人、597人、531人、485人、546人、549人、588人。

若以销售费用中职工薪酬及期末销售人员数量测算，2017-2024年，养元饮品销售人员的平均薪酬分别或为12.85万元/年、16.12万元/年、20.47万元/年、20.28万元/年、25.25万元/年、23.62万元/年、24.54万元/年、23.01万元/年。

2017-2024年，养元饮品研发费用中人工费分别为612.71万元、1,256.23万元、1,885.41万元、1,776.41万元、1,945.82万元、1,887.81万元、2,592.23万元、2,143.73万元，同期期末的研发人员数量分别为137人、264人、305人、296人、261人、283人、259人、264人。

若以前述数据测算，2017-2024年，养元饮品研发人员的平均薪酬分别或为4.47万元/年、4.76万元/年、6.18万元/年、6万元/年、7.46万元/年、6.67万元/年、10.01万元/年、8.12万元/年。

对比不难发现，养元饮品的销售人员人均薪酬或远高于研发人员人均薪酬，其中，经测算，2024年销售人员平均年薪或系研发人员平均年薪的2.83倍。

3.3 员工近半数学历为大专以下，且超三成研发人员学历系高中及以下

据签署于2018年1月29日的招股书，截至2017年6月末，养元饮品的员工数量为2,316人。其中，本科及以上学历员工数量为408人，占员工数量的比例为17.62%；大专学历员工数量为601人，占员工数量的比例为25.95%；大专以下学历员工数量为1,307，占员工数量的比例为56.43%。

2017年年度报告披露，截至2017年末，养元饮品的员工数量为2,296人。其中，本科及以上学历员工数量为409人，占员工数量的比例为17.81%；大专学历员工数量为610人，占员工数量的比例为26.57%；大专以下学历员工数量为1,277人，占员工数量的比例为55.62%。

2018-2024年年报中，养元饮品不再披露本科及以上学历的员工数量，将员工学历构成分为大专及以上、大专以下。2018-2024年末，大专及以上学历员工数量分别为996人、959人、883人、828人、896人、881人、931人，占员工数量的比例为43.17%、43.83%、45.14%、44.78%、47.06%、48.33%、50.19%；大专以下学历员工数量分别为1,311人、1,229人、1,073人、1,021人、1,008人、942人、924人，占员工数量的比例为56.83%、56.17%、54.86%、55.22%、52.94%、51.67%、49.81%。

即2017年，养元饮品披露其学历本科及以上员工数量占比不足两成，大专以下学历员工占比超五成。2017年起，养元饮品不再披露本科及以上员工数量占比，但截至2023年末其大专以下学历员工占比均超五成，2024年占比变为49.81%。

再看研发人员情况。2017-2020年，养元饮品披露研发人员数量，但并未披露研发人员学历构成情况。

2021-2024年末，养元饮品本科及以上学历研发人员数量分别为72人、72人、65人、70人，占研发人员数量的比例分别为27.59%、25.44%、25.1%、26.52%；专科及以下学历研发人员数量分别为189人、211人、194人、194人，占研发人员数量的比例分别为72.41%、74.56%、74.9%、73.48%。

且2021-2024年末，养元饮品高中及以下学历研发人员数量分别为86人、66人、94人、95人，占研发人员数量的比例分别为32.95%、23.32%、36.29%、35.98%。

即2021-2024年末，养元饮品本科及以上学历研发人员占比不足三成，超七成研发人员为大专及以下学历。不仅如此，养元饮品研发人员中，超三成学历为高中及以下。

3.4 2018年起实现技术突破即全核桃CET冷萃技术，但次年起的六年内核桃乳收入曾四度负增长

据签署于2018年1月29日的招股书，截至签署日，拥有69项专利，其中5项发明专利，9项实用新型专利，55项外观设计专利，均为自行申请取得。

在招股书中，养元饮品表示，“5·3·28”生产工艺为其核心竞争优势之一。养元饮品核桃乳饮料生产工艺为独创的“5·3·28”生产工艺，由“5项专利、3项独特技术、28道工序”组成。其中，去皮脱涩技术、细胞破壁技术、在线快速检测技术为养元饮品掌握的先进核桃乳饮料生产、检验技术，这些技术的应用不但减少原料损耗，提高原料利用率，而且在不影响产品风味、色泽、稳定性的前提下，有效解决植物蛋白饮料沉淀及脂肪上浮等不稳定现象，确保产品的品质。

2017年年度报告中，养元饮品表示，启用新包装并采取CET冷萃技术生产的精典型“六个核桃”核桃乳已经开始预售。

而后2018年年度报告披露，养元饮品核心竞争优势包括创立“5·3·28”生产工艺和全核桃 CET 冷萃技术。全核桃CET冷萃技术通过独创的靶向脱离工艺，有效去除了核桃仁种皮的苦涩物质，在解决核桃乳涩、腻的同时，最大程度保留核桃仁的全部营养。工艺升级后的“六个核桃”核桃乳，实现对核桃仁及其种皮营养的大化利用，核桃蛋白、脂肪等营养成分利用率提高至97%以上。这一工艺创新是养元饮品继“5.3.28”生产工艺后，又一里程碑式的技术突破。

2024年年度报告，养元饮品对技术方面的核心竞争优势的表述仍未变更，称创立“5·3·28”生产工艺和全核桃CET冷萃技术为核心竞争优势之一。

也就是说，养元饮品核桃乳的前次重大技术突破或系在2018年，即全核桃CET冷萃技术。

而2018-2024年，养元饮品的核桃乳销售收入分别为80.21亿元、73.78亿元、43.66亿元、67.06亿元、56.45亿元、57.08亿元、53.73亿元，2019-2024年分别同比增长-8.01%、-40.83%、53.6%、-15.82%、1.11%、-5.86%。

上述情形可见，2018年实现技术突破以来，养元饮品核桃乳收入增速坐“过山车”，且曾四度负增长。

3.5 2020年以来申请的数十项外观设计专利，发明人仅姚奎章一人

据2025年半年度报告，姚奎章系养元饮品的实际控制人，并担任养元饮品董事长。

据国家知识产权局数据，经不完全统计，自2020年以来，养元饮品申请的外观设计专利共计40项，前述外观设计专利的发明人均为“姚奎章”。

简言之，2017-2024年，养元饮品的销售费用及销售人员平均薪酬，远高于研发费用和研发人员平均薪酬。且2018-2024年末，养元饮品研发人员中超七成为大专及以下学历，超三成系高中及以下学历。此外，全核桃CET冷萃技术系养元饮品继“5.3.28”生产工艺后，又一里程碑式的技术突破，而2019年起养元饮品收入增速坐“过山车”，且曾四度负增长。且养元饮品2020年以来申请的数十项外观设计专利，发明人仅姚奎章一人。基于上述情形，养元饮品的技术及产品创新，或值得关注。

四、结语

在上市申报时，养元饮品收入主要来自大单品核桃乳，彼时其表示将研发新产品，开拓业绩新增长点。而上市多年来，养元饮品先后推出多款新品类产品或相继“折戟”。而其大单品核桃乳收入在养元饮品上市以来，收入规模的增长或现“疲软”，2024年的收入相较于十年前已缩水超三成。

与此同时，养元饮品的收入主要来自传统经销渠道，但其对经销商的平均销售额或明显下滑，上市申报时披露的20名优秀经销商，截至查询日2025年10月19日过半已注销或吊销。早在2015年，养元饮品开始布局电商等新兴渠道，但其电商销售收入截至2024年仅1.95亿元，营收占比为3.22%。

在销售渠道转型及产品线扩充进展缓慢背后，养元饮品近十一年来其销售费用累计达98.87亿元，而研发投入累计却仅3.21亿元，或差距悬殊。且经测算，养元饮品销售人员平均薪酬或远高于研发人员，且超七成研发人员学历为大专及以下。此外，养元饮品2018年起实现技术突破即全核桃CET冷萃技术，但次年起的六年内核桃乳收入曾四度负增长。