赵伟、屠强、侯倩楠（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

1.“周期”力量退坡下，经济内生压力逐渐显现。

中美关税再出波折，但在外需改善叠加份额提升下，整体可能仍延续较高景气。当前出口仍保持高增，驱动因素已从“抢出口”短期逻辑向“新兴国家工业化提速+我国替代欧盟在新兴市场份额”中期逻辑切换，对东盟出口也更多满足东盟自身需求；同时发达国家仍处补库周期中，进口仍有提升空间。近期虽然中美关税再出波折，但关税对出口影响先冲击再缓和，最终应以谈判结果为准。

内需或持续承压，表现为设备更新周期退坡加之前期新开工减少，制造业与地产投资有进一步下行的可能。去年以来，制造业投资表现强劲并非政策驱动，更多是设备处于自然更新上行周期；但下半年来，自然更新进入退坡阶段。这一现象可通过对比制造业投资和固定资产增速的差值反映，目前其达到阶段性顶点后已呈回落态势。同时2021年房企融资承压导致施工周期拉长，今年Q4地产投资的在建项目，对应的仍是2022Q4开工后的项目；而新开工自2022年Q4至今处于负增长。

成本率依旧维持高位下，企业盈利或未进入上行周期。8月工企利润大幅回升（+21pct至19.8%），更多源于低基数下费用、其他损益等短期因素对利润的拉动回升。其他损益变化主要反映投资收益，营业税金及附加，营业外利润等短期因素变化。而成本率等影响利润的中期因素仍未出现明显改善；8月工企成本率为85.6%、处近年同期高位，仍在拖累利润增速。

2.“新老政策”接替，对经济的拉动或有时滞。

“老政策”带来的“需求透支”效应或进一步显现，后续商品消费、制造业投资或仍偏弱。财政端，新增政府债务与化债资金发行接近尾声，且财政收入修复缓慢，后续广义财政支出或难延续高增。需求端，“两新”带来的需求透支效应明显下，8月特别国债已下达完毕，9月来多地暂停国补，制造业投资、商品消费有再走低的可能。同时国庆假期消费数据也呈现商品消费弱于服务消费的特征。

“新政策”短期对经济增长或有约束，前期投资大幅回落已有体现，预计该影响仍将持续。6月以来，反内卷、清偿欠款等“新政策”推进对固定资产投资的资金形成挤占，预算内资金同比下滑4.9pct至9.7%。观察行业看，前期内卷更明显的外需行业投资回落幅度超过内需行业，亦体现“新政策”对投资的约束。目前中下游内卷现象仍较明显，短期内上述政策或对经济仍有约束。

“增量政策”落地偏慢、对经济的传导存在时滞，预计近期对经济的拉动有限。4月政治局会议提出“设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等”，9月底，发改委明确表示“新型政策性金融工具规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金”。参考2022年看，从资金投放到落地形成大规模实物量存在时滞，对经济的支撑效果可能集中体现于四季度末或2026年初。

3.“预期”对通胀支撑回落，价格修复斜率或放缓。

国内供给收缩的预期降温，上游大宗价格涨幅放缓，对PPI的提振效果减弱。近来供给收缩预期降温、但实际供给仍在扩张下，9月PMI生产指数上行至51.9%。大宗价格出现走弱迹象，原材料购进价格（-0.1pct）、出厂价格指数（-0.9pct）均有回落，反映在价格高频上是煤炭、钢材、化工品等反内卷所涉大宗商品涨幅明显放缓。因此，大宗价格对PPI环比的提振效果有所回落。

同时反内卷落地滞后下，中下游价格修复斜率偏慢，预计年内PPI、CPI呈弱修复特征。 PPI方面，本轮中下游产能利用率低于上游，导致上游涨价对中下游价格拉动有限，预计下游涨价幅度相对温和。CPI方面，前期生猪存栏持续增加对食品CPI的压制仍在，同时核心商品PPI偏弱传导至核心商品CPI，加之青年失业率高企对房租CPI的约束也较明显，预计CPI同比维持较低水平。

国内供给收缩的预期降温，上游大宗价格涨幅放缓，对PPI的提振效果减弱。近来供给收缩预期降温、但实际供给仍在扩张下，9月PMI生产指数上行至51.9%。大宗价格出现走弱迹象，原材料购进价格（-0.1pct）、出厂价格指数（-0.9pct）均有回落，反映在价格高频上是煤炭、钢材、化工品等反内卷所涉大宗商品涨幅明显放缓。因此，大宗价格对PPI环比的提振效果有所回落。

展望后续，经济增长的内生动能回落，重点关注增量政策“发力”对内需的支撑效果。9月来“设备更新”及“盈利”周期力量弱化，加之“新老政策”接替，经济增长内生动能或有回落。但外需改善与我国份额提升，出口预计仍有韧性。同时在外需或阶段性好于内需下，后续生产景气方向或仍聚焦“出口链”。综合来看，经济下行压力有限，预计三季度GDP实际同比4.6%、四季度为4.8%。

风险提示

经济转型面临短期约束，政策落地效果不及预期，居民收入增长不及预期。

报告正文

1. “周期”力量退坡下，经济内生压力逐渐显现

中美关税再出波折，但在外需改善叠加在非美市场份额提升下，整体出口可能仍延续较高景气度。当前出口仍然保持高增长，驱动因素已从“抢出口”等短期逻辑向“新兴国家工业化城镇化提速+我国替代欧盟在新兴市场份额”等中期逻辑切换，数据上表现为我国中间品、资本品出口明显走强，而非集中于转口类商品；对东盟出口走强也更多满足东盟自身需求。同时发达国家仍处补库周期中，进口仍有提升空间。近期虽然中美关税再出波折，但历史经验看，关税对经贸形势的影响均是先冲击再缓和；重要会晤前美国通常释放强硬信号，但最终应以谈判结果为准。领先指标中，10月以来，港口外贸货运量、加工贸易进口分别保持在8.7%、12%的较高增速，或仍在指向短期出口仍有韧性。（详见《出口会否持续超预期？》）

内需或持续承压，表现为设备更新周期退坡加之前期新开工减少，制造业与地产投资有进一步下行的可能。去年以来，制造业投资表现强劲并非源于政策驱动，更多是设备处于自然更新的上行周期；但下半年以来，自然周期进入退坡阶段。这一现象可通过对比制造业投资和固定资产增速的差值反映，且该差值与废弃资源利用业投资匹配，也能验证产能更新（老设备淘汰过程），目前其达到阶段性顶点后已呈现回落态势。同时，2021年房企融资承压导致施工周期拉长，今年Q4地产投资的在建项目，对应的仍是2022Q4开工后的项目；而新开工自2022年Q4至今持续处于负增长区间。

成本率依旧维持高位下，企业盈利或未进入上行周期。8月工企利润大幅回升（+21pct至19.8%），更多源于低基数下费用、其他损益等短期因素对利润的拉动回升，分别+3.8pct至2.2%、24.8pct至18.3%。其他损益中，投资损益可能受企业账务处理调整影响，当期一次性形成较大规模投资收益；另外其他损益也包括营业税金及附加与营业外利润，可能共同导致8月其他损益冲高。影响企业利润的中长期因素、成本率并未出现回落；8月工企成本率为85.6%、处于近年同期的相对高位，对利润同比的拉动仍保持在负区间（-3.4%）。

2.“新老政策”接替，对经济的拉动或有时滞

“老政策”带来的“需求透支”效应或进一步显现，后续商品消费、制造业投资或仍偏弱。财政端，7月广义财政累计收支差-5.6万亿元，较6月仅新增0.4万亿元；且新增政府债务与“化债”资金发行接近尾声，意味着政府债务对财政支出的大规模支持阶段已过，叠加财政收入修复缓慢，后续广义财政支出或难延续高增速。需求端，“以旧换新”、“设备更新”带来的需求透支效应明显，8月中旬特别国债支持的设备更新等领域已基本下达完毕，制造业投资增速有再度走低的可能；9月以来多地宣布国补暂停，或令商品零售增速进一步走弱；国庆假期消费数据也呈现商品消费弱于服务消费的特征，税务总局增值税发票数据显示，商品和服务消费同比分别为3.6%、7.6%。

“新政策”短期对经济或有约束，前期投资大幅回落已有体现，预计该影响仍将持续。地方化债与反内卷等“新政策”长期利好经济高质量增长，但短期或约束经济增长。6月以来，“新政策”推进对固定资产投资的资金形成挤占，预算内资金同比下滑4.9pct至9.7%。新增专项债的使用结构也可印证，其中置换隐性债务的特殊再融资专项债占比明显上行，自5月的22.3%大幅提升至9月59.8%，明显超过往年。观察行业看，前期内卷更为明显的外需行业（7月较5月，-15pct至-2.8%，下同）投资回落幅度也超过内需行业（-11pct至-9.9%），亦体现反内卷、清偿款项等政策对投资的约束。目前中下游内卷现象仍较明显，短期内上述政策或对经济仍有约束。

“增量政策”落地偏慢、对经济的传导存在时滞，预计近期对经济的拉动有限。4月政治局会议提出“设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等”，9月29日，发改委明确表示“新型政策性金融工具规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金”。参考2022年情况看，从资金投放到落地形成大规模实物工作量存在时滞，对经济的支撑效果可能更多集中于四季度末或2026年初。

3.“预期”对通胀支撑回落，价格修复斜率或放缓

国内供给收缩的预期降温，上游大宗价格涨幅放缓，对PPI的提振效果减弱。供给收缩预期降温、但实际供给仍在扩张下，9月PMI生产指数大幅上行至51.9%。大宗商品价格出现走弱迹象，原材料购进价格（-0.1pct至53.2%）、出厂价格指数（-0.9pct至48.2%）均有回落。反映在价格高频上也是煤炭、生猪、化工品等反内卷所涉大宗商品的涨幅明显放缓。国际油价领先我国PPI半个月，叠加OPEC增产政策已落地，8月中旬-9月中旬油价整体出现回落，预计国内油价走势也偏弱。综合来看，大宗价格对PPI环比的提振效果较前期有所回落。

同时反内卷效果落地滞后下，中下游价格修复斜率偏慢，预计年内PPI、CPI呈弱修复特征。PPI方面，本轮中下游产能利用率低于上游，导致上游涨价对中下游价格的拉动有限；并且中下游民企占比较高、反内卷政策推进速度或也偏慢，预计下游涨价幅度相对温和。CPI方面，前期生猪存栏持续增加对食品CPI的压制仍在，同时金价上行拉动首饰等商品CPI的趋势有所弱化，核心商品PPI偏弱也持续传导至其他核心商品CPI，加之青年失业率高企对房租CPI的约束也较明显，预计CPI同比维持弱势。

展望后续，经济增长的内生动能回落，重点关注增量政策“发力”对内需的支撑效果。9月以来，“设备更新”及“盈利”周期的力量弱化下，经济内生增长动能或有回落；同时“新老政策”政策交替，尚未经济形成有力支撑。总体来看，内需不足问题凸显，经济面临下行压力。但发达国家仍处于补库周期中，叠加新兴经济体需求改善与我国份额提升，总体出口预计仍有韧性。同时在外需或阶段性好于内需下，后续生产景气方向或仍聚焦“出口链”。综合来看，经济下行压力有限，预计三季度GDP实际同比4.6%、四季度为4.8%。

风险提示

1）经济转型面临短期约束。海内外形势变化使内需修复偏慢、通胀水平偏低。

2）政策落地效果不及预期。“反内卷”等政策落地较慢。

3）居民收入增长不及预期。居民收入增长不及预期，消费倾向持续回落。