熊园、穆仁文（熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

事件：2025年9月新增人民币贷款1.29万亿，前值5900亿，预期1.39万亿，去年同期1.59万亿；新增社融3.53万亿，前值2.57万亿，预期3.28万亿，去年同期3.76万亿；存量社融增速8.7%，前值8.8%；M2同比8.4%，前值8.8%；M1同比7.2%，前值6%。 核心观点：总量上，9月新增信贷、新增社融均低于季节性，存量社融增速进一步回落，主因政府债券支撑减弱，本质上还是需求不足。结构上，居民部门短期贷款同比降幅走扩，指向消费仍偏弱；中长期贷款同比多增，但主要是低基数支撑；企业票据冲量特征缓解，但短贷同比大幅多增，中长期贷款连续3个月同比少增，财政发力效果可能不及预期。值得注意的是，M1增速进一步升至7.2%，是2021年2月以来的最高水平，除基数回落外，居民存款活化可能是主要支撑，有望继续为市场带来增量资金，我们也继续提示：宏观环境依然是市场的好朋友，建议继续乐观点、乘势而上。往后看，鉴于当前经济回落有加速迹象，政策“适时加力”的必要性和可能性提升，宽松还是大方向，年内再降准降息可期。

1、整体看，新增信贷、社融规模均低于季节性，结构上也未有好转，居民部门信贷表现偏弱，企业贷款连续3个月同比少增，政府债券支撑也明显减弱。

2、往后看，继续提示：当前经济回落有加速迹象，政策“适时加力”的必要性和可能性提升，宽松应还是大方向，年内再降准降息可期，基本面是决定降息节奏、幅度的关键变量。

>结合8月以来PMI持续位于荣枯线下方、物价持续低迷、信贷社融偏弱、消费疲软、投资增速高位回落等数据，反应当前经济回落有加速迹象，政策“适时加力”的必要性和可能性提升。

>具体到货币端，央行Q3货政例会继续定调宽松，同时强调抓落实，年内降准降息仍是政策可选项，地产、出口等基本面相关指标的走势是决定降息节奏、幅度的关键变量。

3、短期看，有4点关注：1）近期可能重启买卖国债；2）财政发力的落地效果，包括实物工作量形成情况已经相关配套融资改善情况；3）年内出口表现，以及房价、地产销售的实际走势；4）可能的中美最高层会晤。

正文如下：

1、新增信贷连续3个月同比少增，结构也未有好转。具体来看，居民部门短期贷款同比降幅走扩，指向消费仍偏弱；中长期贷款同比多增，但主要是低基数支撑。票据冲量特征缓解，但企业短贷同比大幅多增，中长期贷款连续3个月同比少增，财政发力效果可能不及预期。

>总量看，9月新增信贷1.29万亿，同比少增3000亿，明显低于季节性（近三年同期均值为2.12万亿），也低于预期（市场预期1.39万亿）。其中，居民贷款增加3890亿，同比少增1110亿；企业贷款增加1.22万亿，同比少增2700亿；非银贷款减少2348亿，同比少减356亿。

>居民部门短期贷款同比降幅走扩，指向消费仍偏弱；中长期贷款同比多增，但主要是低基数支撑。居民短期贷款增加1421亿，同比少增1279亿、降幅走扩，指向前政策可能透支需求。居民中长期贷款增加2500亿，同比多增200亿，主要与基数偏低有关，去年同期同比大幅少增3170亿。同期房地产市场在低基数支撑下有所改善，30大中城商品房销售面积同比转正至6.7%，但二手房销售并未改善，同比降幅扩大至-79.5%。

>企业短贷同比大幅多增，但票据冲量特征缓解，中长期贷款连续3个月同比少增，财政发力效果可能不及预期。短期融资方面，企业短期贷款增加7100亿、同比多增2500亿，票据融资减少4026亿、同比少增4712亿。中长期贷款新增9100亿，同比少增500亿，指向企业投资意愿仍然偏弱，同期BCI企业投资前瞻指数有所抬升、后续能否拉动中长贷有待观察。此外，除实体企业外，财政发力带动相关配套融资改善也是中长期贷款的重要影响变量，当前企业中长期贷款连续3个月同比少增，也一定程度指向财政发力效果不及预期，实际配套融资未有改善。

2、新增社融规模好于预期、但仍弱于季节性，信贷是主要拖累、政府债券也转为拖累项，存量社融增速较上月回落0.1个百分点至8.7%。

>总量看，9月新增社融3.53万亿，同比少增2297亿，好于预期（市场预期3.28万亿），但弱于季节性（近三年同期均值为3.81万亿），存量社融增速较上月回落0.1个百分点至8.7%。

>结构看，9月社融口径人民币贷款新增1.61万亿，同比少增3662亿，是社融的主要拖累项。政府债券新增1.19万亿，同比少增3471亿，伴随政府债券逐渐发行完毕，叠加去年基数偏高，后续政府债券对社融的拖累将逐步加大。企业债券融资新增105亿，同比多增2031亿，主要也是与基数偏低有关。表外融资方面，表外三项增加3579亿，同比多增1869亿，表外票据多增是主要支撑，主要与票据冲量需求下降后、表外票据贴现至表内规模下降有关，与企业票据少增相对应。

3、M1同比进一步抬升，主要与基数走低、居民定期存款活化有关；M2同比放缓，信用扩张放缓仍是主要拖累。

>9月M1同比7.2%，较上月进一步抬升1.2个百分点，一方面基数进一步走低，另一方面股市赚钱效应带动居民存款活化可能仍是主要拉动。M2同比8.4%、较上月回落0.4个百分点，信用扩张放缓仍是主要拖累。存款方面，9月存款增加2.21万亿，同比少增1.53万亿，剔除政府债券后，财政存款减少2.03万亿，同比多减2571亿，指向财政支出加快。

风险提示：经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期 。