独立 稀缺 穿透

资本不是万能药

作者：乔治

编辑：时完

风品：张戈

来源：铑财——铑财研究院

IPO，是一场实力炫技，亦是一次窗口期卡位。

8月22日，小鹅通正式向港交所递交招股书，冲击“私域运营第一股”。据招股书，本次募资将主要用于提升研发能力、加强销售与推广、推动全球扩张、开展战略投资与收购，以及补充营运资金。

然目下，正值SaaS板块整体估值承压期。尽管小鹅通2024年以4.4%的市场份额位列行业第三，然同行微盟、有赞等头部企业长期受困亏损、股价承压，2025上半年虽可喜扭亏，可细观主要源于降本、仍面临着主营收入下滑、客户流失等挑战，究竟昙花一现还是行业质变开端，还需时间观察。

不禁疑问，小鹅通价值底色咋样、上市胜算多少，能否搏个合理估值呢？

01

51亿估值背后的亏损、债压

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基本面是第一衡量标准。

2022年至2024年（报告期内），小鹅通营收分别为2.99亿元、4.15亿元、5.21亿元及3.06亿元，复合年增长率32.0%；毛利分别为1.62亿元、3亿元、3.89亿元，复合年增长率54.9%，毛利率54.3%、72.3%、74.8%，整体成长性可圈可点。但期内持续亏损，分别为3400万元、3705万元、1508万元。

2025上半年营收3.06亿元，同比增长26.4%；毛利2.31亿元，同比增长25.5%，毛利率达到75.5%；期内亏损582.4万元，上年同期为773.5万元，亏额有所减少。且经调整净利于2024年首次转正，达到6631万元，2025上半年进一步增至5883.3万元，规模效应逐渐显现。

不过，整体仍处亏态，三年半累亏9195.4元。且经营现金净流量2025上半年仅715.9万元，同比下滑约47.5%，稳健度待提升。

偿债压力也值审视。截至2025年6月，小鹅通流动负债总额约24.18亿元，其中可换股可赎回优先股达17.99亿元，占比74.4%。此类金融工具在特定条件下可能触发赎回，流动负债净额达18.38亿元，需警惕对公司现金流构成潜在压力。

2022年底至2025年6月末，公司资产负债率从503.81%降至414.01%，主要与SaaS行业预收订阅费形成的合同负债及可换股可赎回优先股有关。招股书披露，小鹅通已于2025年6月19日将优先股赎回日期由2025年6月30日延至2027年1月31日，这意味着公司需在此日期前成功上市，否则或将面临大额赎回债务压力。

玩味的是，在持续亏损负债背景下，部分公司高管薪酬不菲，如执行董事兼CFO周世坤2022年至2024年薪酬合计达5139.50万元（含股份支付）。

自成立以来，小鹅通已完成六轮融资，累计融资额超12亿元。股东阵容包括腾讯、喜马拉雅、IDG资本、启明创投等知名机构。最后一轮融资2021年7月完成，彼时公司估值51亿港元。

行业分析师王婷妍指出，虽手握行业龙头地位与傲人增长势头，但对于一家仍需投入的科技公司而言，亏损上市“补血”降债的急迫性显而易见。尽快提升财务健康度和自我造血力，关系到市场预期估值走向，是小鹅通眼下亟需解决的问题。

02

投诉、处罚面面观

要规模更要质量

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除了成长性，合规也是上市企业的价值底盘。

公开资料显示，小鹅通成立于2015年，是一家专注私域运营的SaaS解决方案供应商，为企业提供涵盖电商搭建、数字化营销及客户关系管理的一站式服务。

以其促成的商品交易总额来看，平台活跃度持续攀升，报告期内分别达101.18亿元、152.32亿元、209.74亿元及104.41亿元，2025上半年同比增长9.3%。

招股书援引的市场数据显示，私域运营赛道前景广阔，预计到2029年，交互型私域运营解决方案的市场规模将从2024年的1475亿元增至1813亿元，渗透率从3.5%提至7.6%。

尽管面临财务压力，小鹅通在细分市场仍保持领先地位。申请文件援引灼识咨询报告称，以2024年营收计，小鹅通位列中国交互型私域运营解决方案供应商第一名，私域运营解决方案供应商第三名。报告期内，为中国前五大私域运营解决方案供应商中增长最快的企业。

考量在于，10%的占比并未形成绝对竞争优势。在行业高增速、竞争加剧的态势下，必须持续巩固成长竞争力，降低被反超的风险，由此凸显募资的重要性。

然往期看，快速扩张的同时，作为连接B端商家与C端用户的技术平台，小鹅通内容审核与商户管理能力也面临一定合规考验。如2023年11月，因未尽平台资质审核义务，放任商户违法经营，小鹅通被深圳市监局罚款5万元。2024年，据澎湃新闻调查，平台上有商家售卖号称“一针治癌”、“念数字包治百病”的中医培训课程，涉嫌虚假宣传和无资质行医质疑，引发消费者投诉。同年，广东证监局查处一起通过小鹅通平台实施的非法证券荐股案，相关责任人被罚没455万元。

据21世纪经济报道，2024年7月，央视曾曝光私域直播“坑老骗局”，不法分子利用微乐播等工具进行诈骗，虽未直接点名小鹅通，但反映出同类平台存在的风险值得警示。

2025年以来，小鹅通在“电诉宝”数字零售服务商投诉榜中排名靠前，涉及“拒不退款”、“课程质量差”等质疑。浏览“黑猫投诉”平台上，截止10月13日，小鹅通累计相关投诉共3278条，内容涉及“退款难”、“虚假宣传”等质疑。

（以上投诉均已经过平台审核）

诚然，用户千人千面、人人满意并不现实，上述监管曝光有滞后性不代表当下情形，上述投诉也或有片面偏颇处。可还是那句话，合规经营、消费口碑是企业发展基石，面对声声质疑，多些查漏补缺、居安思危、扎牢风控篱笆总没有错，毕竟市场竞争日烈、用户从不缺选择。

行业分析师王彦博表示，在高质量上市大势下，证监会对存在重大违法违规行为的企业实行“一票否决”制，历史上有多家企业因合规问题上市受阻。身处高潜力赛道并占据领先地位，小鹅通平台治理能力的成熟度将直接决定资本市场的接纳度。而加强合规管理需投入更多人力技术等资源，增加的成本可能加剧盈利压力。如何规模质量兼具、在业务高增与合规治理间找到平衡点，是赢得市场长期信任的关键。

03

深绑腾讯利弊

独立性、持续性追问

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深入业务面，还有集中依赖隐忧。

盘点小鹅通发展轨迹，能够跻身私域运营赛道头部选手，离不开腾讯生态深度加持，知识店铺、直播课堂等主要功能均通过微信小程序、公众号等入口触达用户，客户的店铺搭建、营销活动及用户管理也较为依赖微信系列工具。

都说大树底下好乘凉，该模式降低了初期获客与开发成本、使小鹅通快速成长，但也滋生了依赖性隐忧，让外界审视其发展独立性、抗风险能力。比如一旦微信调整接口权限、流量分配策略或对第三方平台的合作政策，小鹅通业务运营是否面临直接冲击？

招股书显示，腾讯集团关联实体是最大供应商，小鹅通向其采购云端资源的金额占总采购额比持续处于高位，报告期内分别达到47.6%、41.7%、39.2%及42.8%。整体来看，小鹅通向前五大供应商的采购额占比已超60%，过高的依赖度需防范削弱市场话语权、成本议价力，若供应商调整价格或供应中断，将影响服务成本与稳定性。

值得注意的是，腾讯不仅是供应商，还以客户身份出现。报告期内，腾讯相关实体（如腾讯音乐）向小鹅通采购SaaS解决方案，虽金额不大（各期均为16万元，2025上半年为8万元），但增多了外界对双方业务关联性与复杂性的审视。

要知道，二者关系不止业务往来，更延伸至资本与人事层面。据每日经济新闻、21世纪经济报道，腾讯目前持有小鹅通16.82%股份，是重要股东之一。创始人鲍春健曾在腾讯任职近九年，担任数据中心总监，技术背景与资源网络与腾讯密切相关。IPO前，鲍春健通过一致行动安排共计控制公司44.92%的投票权，是实际控制人。

股权、供应链、业务场景及创始人背景上的多重关联，虽在早期助力小鹅通快速崛起，但也容易引发市场对其业务独立性、交易公允性、发展可持续性的质疑：“单一生态”依赖与SaaS企业本应具备的跨平台、多场景适配能力有无矛盾？

行业分析师孙业文表示，目前小鹅通收入较集中依赖腾讯系场景，尚未在抖音、快手等其他主流平台形成规模化成功。虽然招股书中已意识到相关风险，可改善难一蹴而就。随着互联互通政策的推进与流量入口的分散，突破单一生态限制、构建跨平台服务力，不仅是IPO的核心议题也是长远发展的一个严肃考题。

04

千亿市场待拓

最大看点是什么

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当然，看事物总要一分为二。除了痛点槽点，小鹅通也有自己的长坡厚雪。

首先，公司所处的私域运营赛道具备高增长与渗透潜力。招股书引用行业数据显示，2024年中国交互型私域运营解决方案市场规模53亿元，预计2029年将增至138亿元，复合年增长率达21.6%。更关键的是，该行业当前渗透率仅3.5%，若达潜在峰值对应市场规模可至1813亿元，为小鹅通等头部企业预留了诱人成长空间。

其次，小鹅通精准聚焦“效率市场客户”，形成了健康的客户结构与收入模式。这类客户通常是知识付费、教育培训、企业服务等领域的经营者，核心需求是通过SaaS工具提升运营效率、实现业务增长，付费意愿较强且需求稳定。

客观数据说话：2025上半年小鹅通单关键客户年均收益12.82万元，较2022年的7.77万元显著提升。更重要的是，续费与扩容贡献的收入占比超60%，净收入留存率持续保持在115%以上，说明产品切实为客户创造了价值，客户粘性在增强。

关键客户量稳增，其收入占比从2022年的7.1%提至2025上半年的38.1%，反映出小鹅通在高价值客群中的认可度在深化。

打深一度，客户策略的成功也与知识付费业的成熟完善密切相关。据艾媒咨询报告，2022年中国知识付费市场规模已达1126.5亿元，预计2025年增至2808.8亿元。用户规模从2015年的0.48亿人跃至2022年的5.27亿人。行业内容正从专业化向娱乐、社交等多维扩展，形成了稳定的变现模式，为小鹅通这类底层服务商提供了肥沃土壤。

经过近十年积累，小鹅通已逐步将行业最佳实践沉淀为标准化的解决方案。其价值不仅在于提供工具，更在于抽象和固化了一整套被市场验证的私域运营方法论：从多渠道引流、用户分层管理，到构建直播闭环和营销转化体系。意味着客户购买的不仅是一套软件，更是一套成熟的运营体系。

可以说，小鹅通的快速成长得益于对高潜力赛道的卡位，以及围绕“效率市场”构建的、以客户成功为导向的商业模式。其不断攀升的客户ARPU值与留存率，是策略行之有效的证明，也是此番冲击上市的底气所在。

整体看站在上市聚光灯下的小鹅通，折射了中国SaaS企业挑战机遇交织的AB面，面对平衡增长、盈利与合规的共性考题，资本不是万能药。毕竟回望同行，微盟、有赞等SaaS服务商股价已从高点跌落逾九成，行业价值亟待重估。如何提振修复信心，从业者们重任在肩、时不我待。

未来，伴随中国私域经济共同崛起，能否持续深化客户价值、将上市作为构建独立商业模式、化解生态依赖等深层问题的新起点，会是市场关注的核心，也是小鹅通此番上市的最大看点。