利率环境对银行股投资的影响体现在利率下行增厚银行权益价值，隐含PB更低；叠加2025年中期业绩回升消除了投资者对银行利润波动的担忧，强化了银行股稳定红利属性，类债性估值仍有抬升空间。基于此判断，银行股虽然过去两年涨幅较大但并不高估。

本刊特约 文颐/文

在银行中报业绩有所回升的背景下，利率环境对银行股的投资逻辑有较大的影响，这种影响主要体现在以下两个方面：

首先，根据银行财报披露的利率敏感性分析，静态来看，利率上行对银行的报表业绩冲击较大；其次，在资产负债净久期错配拉大的情况下，利率上行将使权益经济价值（EVE）缩水；但利率环境若呈低位震荡下行的态势，则银行的EVE将被增厚，银行的PB比报表静态展示的要更低。

此外，银行股是资本市场上稳定红利确定性强且稀缺的投资标的，中期业绩回升消除了投资者对银行利润波动的担忧。由此判断，银行股虽然过去两年涨幅较大但并不高估。

险资重仓银行股数量及市值或同步提升

从资金角度而言，险企等增量资金配置银行股具有可持续性。2024年三季度以来，险资重仓银行股市值持续回升。从市值占比来看，2024年三季度，险资重仓A股银行市值占比降至24.3%，主要源于持股数量达到阶段性低位。考虑到险资重仓基于战略角度对银行配置的诉求，未来险资重仓银行股数量及市值有望同步提升。

2024年三季度，险资重仓A股银行市值24.3%的比例为近年低点，随后得益于银行股行情的持续走强，即持仓数量的回升，险资重仓市值占比延续上行趋势。该变化或反映险资配置银行趋势性转变，2025年一季度，险资重仓持股数量自2022年以来首度环比回升，2025年上半年延续回升态势至27.9%，反映险资重仓对银行股配置偏好的回升。

在险资重仓银行市值占比中，股份制银行占比显著高于其他类型银行，一方面源于集团内股东的持股（如平安集团为平安银行大股东），另一方面则体现险资对股份制银行长期配置的需求（如和谐健康保险长期持股招商银行），2025年中报险资重仓部分股份制银行（浦发银行、中信银行、民生银行、浙商银行）比例显著提升。从长期发展趋势来看，未来险资增配股份制银行或仍有提升空间。

目前来看，政策及市场两端驱动险企资金加速入市。在政策端，2025年1月国新办新闻发布会上，证监会主席吴清提到“力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股”，由此可见，政策驱动险资入市力度不断加大。

在市场端，过往险企发行产品中传统险一家独大，在预定利率调降下传统险、分红险的吸引力此降彼升，2025年上市险企中报显示分红险产品销售持续修复，如中国太保上半年分红险新保期缴规模分红险占比提升至42.5%，新华保险分红险中长期险首年保费增量亦显著提升。产品由传统向分红型切换过程中分红险销售持续回暖，为获取超额收益，对保险资金而言，当前在分红险产品下配置高股息银行将具有较高的可持续性。

从业绩角度来看，2025年中报强化了稳定红利属性，类债性估值仍有抬升空间，红利投资策略下国有大行估值仍具有提升空间。在当前国有大行中，农业银行PB估值已接近1倍，但在股利贴现（DDM）模型4%的必要收益率假设下，根据开源证券的测算，国有大行PB估值仍具修复空间，测算PB/现PB均超130%，理论上仍有30%以上的估值提升空间；股份制银行分化明显，部分股份制银行测算PB与当前水平接近（如浦发银行），但亦有股份制银行估值提升空间仍大（如招商银行、中信银行）。

值得注意的是，部分城商行、农商行DDM模型下测算估值与实际PB估值相差较为显著，或因市场对全国性银行（国有大行、股份制银行）更倾向于股息定价，而对区域银行（城商行、农商行)定价时更看重业绩增长，故DDM模型与国有大行、股份制银行匹配度更高。据此可以认为DDM模型较为合理衡量了国有大行、股份制银行的PB估值，故部分国有大行、股份制银行PB仍具向上突破的潜能。

存贷竞争版图重构两类银行具业务优势

从业务视角看，银行存贷业务将逐渐向大型综合化或小型特色化银行集中。在资产端，信贷资源或进一步向大型银行集中，下阶段的信贷定价“反内卷”以及消费贷贴息政策，或使全国性银行能抢占需求回暖下的先机。在负债端，存款向综合化全牌照银行转移，中小银行冗余流动性收缩，或影响其对债券市场的投入。

从投资角度分析，未来有两类银行的业务优势值得重点关注：一是零售存款沉淀型——国有大行，具有网点广度优势，储蓄存款占比高且成本低；二是对公资源禀赋型——部分城商行：对公活期存款占比高，政府资源禀赋好，多为社保、医保、公积金等领域重点合作银行。

从风险视角看，选择资产质量扎实、潜在风险暴露少，且具备利润调节空间的银行。当前中国经济仍处于弱复苏阶段，银行个贷小微业务风险尚存，但2025年中报仍有部分银行展示出积极的一面。一方面，部分国有大行在2024年年末零售不良率加速抬升，但2025年上半年不良贷款率上行幅度显著放缓（如建设银行、农业银行、邮储银行），部分股份制银行、城商行对高风险客户的压降成效显著，零售不良率降幅明显。另一方面，观察到银行拨备计提趋势分化，部分银行在零售资产质量压力下，贷款减值损失同比仍少计提。

开源证券认为，兼具以上两种特征的银行在当前经营环境下具有较高的安全边际。这类银行零售风险改善主要源于内部完善的风险机制以及较强的清收能力，而并不依赖于转让核销等处置方式，故无需计提更多的拨备资源用于核销。财务数据上体现为贷款减值损失同比少计提，拨备仍对盈利形成正向贡献。数据背后逻辑在于这类银行具有较强的零售客群基础，尽管当期违约但未来收回可能性仍存，故缺乏转让核销的动力。同时在经济复苏过程中个人还款能力改善时，这类银行的资产质量亦有望显著修复。

伴随银行板块估值的提升，其股息率亦同步下降，若投资者要求最低收益率（必要回报率）高于股息率，则银行板块仍具配置价值。而险企资金受政策端增配A股的监管指导及市场端分红险销量的提升，未来长期增配银行高股息标的仍具有持续性。2025年上半年，险资重仓增配股份制银行，同时招商银行、兴业银行同为沪深300前两大银行权重股，ETF扩容下其资金属性进一步强化。

根据上述分析，银行存贷业务将逐渐向大型综合化或小型特色化银行集中，基于此，部分银行零售风险改善同时少提拨备，安全边际较高。银行中报数据显示，部分银行零售风险上行幅度稳中趋缓，亦有银行零售贷款不良率边际改善，同时其贷款减值损失同比少计提。这类银行风险改善主要源于内部完善的风险机制以及较强的清收能力，而并不依赖于转让核销等处置方式，零售客群的优势赋予其较高的安全边际。

由于红利逻辑与国有大行和股份制银行更加匹配，但在国有大行和股份制银行之外，亦有部分城商行、农商行盈利的客群基础及调节能力亦突出，因此，兼具盈利较强确定性及红利逻辑的城商行、农商行值得重视。

(作者系资深投资人士。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）

本文刊于09月27日出版的《证券市场周刊》