王涵系兴业证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

本文根据王涵博士10月12日下午电话会议内容整理。

大家好，针对上周五特朗普威胁对华加征100%关税一事，我想从其相关影响、中美博弈演进、美国国内态势及金融市场等维度，谈一点看法。

一、特朗普此举是一种被动应激，实际影响有限

9月中美马德里经贸会谈以来，美方持续新增出台一系列对华限制措施。在美国长期对华采取歧视性政策、实施单边长臂管辖措施的背景下，近期中国针对性的出台了一系列反制措施。特朗普威胁加征关税，正是在这样的背景下出台的。

一是从数据上来看，美国如果加征关税，成本会主要由美国方面承担。截至今年8月，美国进口整体关税较去年底已经上升近9%，但关税前的进口价格同期几乎没有变化。也就是说，对于出口国来说，其整体输美商品价格并未因关税上调而下降，因此加征的关税则主要由美国消费者埋单。

二是如果特朗普执意落实相关举措，还会导致美国供应链与民生领域潜在风险。今年4-5 月期间，因中美关税税率升至三位数，中美直接贸易大幅下降，导致美国部分商品脱销。再考虑到美国当前正试图重塑工业体系、重振军工行业，如缺失了占全球工业三分之一的中国供应链，其“重振制造业”的难度也将大幅上升。

所以，综上分析，特朗普此举并不像是深思熟虑后的举措，更像是因中国反制措施超出其预期后，被动的应激反应。再考虑到其将关税政策实施的时间设置为11月1日，这显然更像是一种讨价还价的手段，而非其真实的想法。

二、从中美近期博弈进程来看，支撑A股本轮行情的相关因素未发生变化

我在9月15日的电话会中曾说过，本轮A股行情有三个支柱：

1）百年变局下中国的崛起，

2）二十大以来金融改革给资本市场带来的利好，

3）主动作为的大国博弈策略对风险偏好的推升。

一是中国保持积极有为的大国博弈策略，而世界第一的工业实力是其支撑。首先，无论是近期对美国涉华霸凌措施的反制、还是在对外展示工业、军事实力方面，近期中国的态度都越来越积极主动，这对市场的风险偏好来说，显然是正面的支撑。其次，从过去三百年的世界历史来看，坚强的工业实力是一个国家地缘话语权的重要保证，而断档式的全球第一大工业体系，也是中国大国博弈策略的重要支撑——中国并不惧怕霸权国所谓“从实力地位出发”的行为逻辑。

二是在“赢学叙事”包袱的拖累下，特朗普难开启全面对华冲突。特朗普的核心支持群体MAGA，其主要的组成部分为美国社会的一部分小资产阶级——其在此前的美国社会分配中处于不利的地位，从而对自身的阶级滑落存在不满情绪。特朗普利用“让美国再次伟大”的口号，就是利用了这一群体的不满情绪。但这同时也意味着，特朗普需要在这一群体面前构建一种“赢学叙事”——之后让其支持者认为在其带领下美国正走向一个个的胜利，才能维持MAGA群体对特朗普的信仰。但要维持“赢学叙事”，特朗普就要避免“打硬仗”、“啃硬骨头”，从这一点上来说，对华全面开启冲突，显然并非特朗普的首选。从特朗普将关税上调时点设在11月1日，也可以看出其这种色厉内荏的特质。

综上所述，对A股市场来说，尽管特朗普的威胁可能会对市场造成一些短期扰动，但不太可能导致本轮行情的系统性变盘。

三、大国竞争的长期前景——美国的制度性劣势

一是治理体系“弱政府、强私企”，导致“家强而不制，枝大而折干”。一方面，私企拥有大量的资源，但其只愿意投资能直接产生效益的领域，而导致一些对大国竞争至关重要的领域——如能源、交通基础设施——发展滞后。另一方面，与民生相关的医疗等领域，因为私企的垄断，导致其公共福利的属性消失，客观上提升了全体民众的生活成本，进而推升了企业的用工成本。

二是以利己主义为基础的社会价值观，导致社会秩序存在“诸侯好利、大夫鄙、士贪、庶人盗”的趋势。近年来美国军费持续攀升，但不仅军事装备老旧，甚至屡屡爆出“九万美元一袋螺丝”的事件，这背后，是政客-军工复合体利益集团的深度捆绑，造成了资源配置的极端扭曲与制度性的巨大浪费。而另一方面，因为分配制度问题导致的大量贫困人口，又导致了“零元购”盛行等法治空心化。

三是制度导致的阶级分化形成“新贵族体系”，面临“肉食者谋之”的困境。中国古代战国时期的商鞅变法，本质上就是通过军功制度，打破了普通民众与贵族之间的阶级壁垒，从而改变了此前制度下只有贵族关心对外竞争的格局，使得全民都参与到对外竞争中来，这也为秦国最终统一六国打下了基础。而美国当前的制度，事实上是少数精英占据着大量的社会资源（包括教育资源）——比如教育体系中的推荐信制度下，精英内部出现大量的“近亲繁殖”。这种带有“新贵族”特征的制度，显然在面临工业体系发展等长期竞争挑战时，会面临“肉食者谋之”的困境。

四是战略文化底蕴不足，导致在对外战略的选择会出现“以直为迂”的失误。基辛格在《论中国》一书中曾评价说，“东方战略是围棋文化，西方则是象棋文化”。《孙子兵法》说，军争之法，先知迂直之计者胜。西方的“象棋文化”，本就更加注重基于实力的“战略决战”——即不善于打“逆风局”。更严重的是，按照哥伦比亚大学的Jeffrey Sachs教授的评论，特朗普的战略文化是“德州扑克式”的，动辄“梭哈式”、Bluffing式的行事风格，在大国竞争中，显然并非长久之道。

若上述制度性问题不解决的话，在其硬实力已不占优势的背景下，美国在当前的大国竞争中胜出的概率并不高。

四、中短期的关注点——美国面临的三方面挑战

一是在人工智能领域的竞争中，时间并不在美国一边。自2022年末以来，受对人工智能技术（AI）发展的乐观预期驱动，美股大幅上涨。但如果我们仔细考察美国在AI领域的优势，其实存在很大的不确定性：在对AI发展至关重要的四个领域（能源、算法/人才、数据、算力）中，美国在能源（电力基础设施）领域处于劣势；算法（人才）上不占优势；在数据领域，“美国优先”动摇了其制度性开放的根基，导致美国的劣势也在扩大；而其仅存的算力（显卡、芯片）优势也并非牢不可破。从这个角度来说，尽管美国AI发展似乎有领先优势，但时间并不在美国一边。

二是接下来美国的两党矛盾、特朗普阵营内部矛盾，都可能会进一步激化，也可能会向委内瑞拉、中东等地外溢。一方面，近期特朗普派军队进入民主党阵营的部分城市，打破了南北战争以来“军队不干涉内政”的传统，接下来特朗普会加大对民主党政敌的施压力度，是需要关注的问题。另一方面，在七月爱泼斯坦案发酵后，关于MAGA阵营中谁是特朗普继承人的问题也开始浮出水面，加之周五加密货币市场出现大跌，特朗普阵营内部的MAGA势力、硅谷右翼等对特朗普的态度会否出现变化，都值得关注。综合来看，如果特朗普无法从中美竞争中找到论证其“赢学”的理由，则无论是内部矛盾的激化，还是内部矛盾向委内瑞拉、中东等地外溢的风险，都不容小觑。

三是特朗普可能会加大对联储施压，要求其进一步放松货币政策。在我们近期的报告中，我们曾对特朗普所面临的财政困境进行过详细讨论，简单来说，如果要弥补因过去几年利率上升所带来的财政缺口，特朗普需要施压联储进行大幅降息+量化宽松。考虑到周五特朗普社交媒体发文后美股大跌，当前其对联储施压的必要性进一步上升。接下来，白宫和联储的矛盾、美元下行和黄金价格的上涨，都是值得关注的问题。

综合来看，尽管其周五的社交媒体发文咄咄逼人，但无论是科技领域的竞争，还是美国内部的矛盾，都不支持美国全面对外启动大国间冲突。

五、总结

首先，言辞激烈的社交媒体发文难掩特朗普“色厉内荏”的特征。特朗普周五的激烈表态更像是一种应激反应。

其次，无论是从长期的战略（制度特征）层面，还是从短期美国所面临的问题来看，美国在大国竞争中的优势不再。我们有理由对中国在大国竞争中的前景更加乐观一些。

再次，对A股来看，无论是中国在大国竞争中采取的从容不迫、积极主动的战略基调，还是从中国经济、工业基础来看，支撑本轮A股行情的底层逻辑并没有发生变化。因此尽管短期市场可能会有情绪面带来的扰动，但长期向上的大趋势没有变。

最后，对美国来说，接下来其内部矛盾的激化、白宫与联储的博弈、以及可能对美国地缘战略的溢出效应是值得关注的焦点——特朗普“捡软柿子捏”的特征，可能意味着其对中国以外的其它主体会采取更强硬的态度，以维系其“赢学叙事”。

风险提示：国内外经济政策不确定性，地缘政治风险，全球经济金融风险。