薛鹤翔、陈梦赟（薛鹤翔系申银万国期货研究所所长、中国首席经济学家论坛成员）

摘要

中美贸易摩擦升级：特朗普触发市场风险释放。10月10日，特朗普在社交媒体宣布将于11月1日对中国商品加征100%关税，受此消息影响，美股大跌。此次以美股为主的风险资产的大幅调整，是对前期累积风险的一次释放，而且这种风险释放可能尚未完全结束。

关键时间节点在于10月底11月初，在此之前存在不确定性。我们认为，特朗普近期言行举止，更多是为了在月底谈判中创造有利局面，而非旨在全面升级冲突。市场强大的学习能力意味着本轮调整的时间可能较半年前关税战影响缩短。但鉴于目前资产位置和估值，仍需警惕部分高估值板块可能出现的调整。尽管存在短期波动和调整，但我们认为整体行情并未结束，市场将继续寻求结构性机会。

美国经济：经济本体滞涨与宏观衰退交易。当前美国宏观交易的主旋律仍是“衰退交易”，9月美联储如期降息后，市场开始交易降息的现实以及对未来降息路径的进一步预期。从美国经济基本面来看，当前美国经济呈现出“滞胀”迹象，但短期内出现“大通胀”的可能性较低。

中国经济：新动能引领经济复苏。我们对中国GDP增长和投资数据保持信心。在房地产市场调整过程中，中国采取的应对措施要远优于当年日本，要更为及时和有效，这主要得益于积极的财政政策和新兴科技引领的产业转型与升级。同时，识别中国资产价格的另一个关键因素是温和通胀动能，“反内卷”政策将在中期推升温和通胀，进一步改善资产价格预期。

资产配置建议：无惧贸易风暴，坚定看好后市。短期市场波动率将放大，国债与黄金发挥避险属性将显著体现，同时建议配置具备防御属性的高股息资产。以AI、机器人、储能等为代表的高成长板块将迎来更好的配置窗口，以基本金属为代表的成长型商品同样坚定看好。

大宗商品：有色继续引领，传统商品稳健前行。今年除黄金等以外的大部分大宗商品表现相对震荡，下游需求进一步分化。有色金属表现强势，主要得益于AI科技带来的新需求支撑，而地产线依然处于整固阶段。后市有色将继续引领商品行情，传统商品则稳健前行。

风险提示

国内市场有效需求不足；政策落地效果不及预期；外部环境变化。

报告正文

一、 中美贸易摩擦升级：特朗普触发市场风险释放

10月10日，特朗普在社交媒体宣布将于11月1日对中国商品加征100%关税，并对关键软件实施出口管制。受此消息影响，市场风险偏好快速下降，美股大跌，道琼斯工业指数跌1.9%，下跌878.82点，纳斯达克指数跌3.56%，下跌820.2点，标普500指数跌2.71%，下跌182.6点，大型科技股全线下跌，中概股也出现大幅下挫。全球资本市场仿佛重回今年3月下旬至4月上旬的紧张局面，彼时全球市场剧烈波动，纳斯达克指数跌幅一度超过20%，而上证指数也出现了超过10%的调整，创下年内低点。

近期中美贸易摩擦升再度升级。10月8日，美商务部宣布将多家中国实体列入出口管制“实体清单”。10月9日中国商务部发布《关于对境外相关稀土物项实施出口管制的公告》和《关于对稀土相关技术实施出口管制的公告》，稀土出口管制升级。10月10日，因高通公司收购Autotalks公司未依法申报经营者集中，涉嫌违反《中华人民共和国反垄断法》，市场监管总局依法对高通公司开展立案调查。10月10日，交通运输部公告，自2025年10月14日起对涉美船舶收取船舶特别港务费。

贸易摩擦升级并非偶然事件。近几年来，中美之间的战略竞争一直是全球宏观环境最核心的驱动因素，贸易战是这种竞争的显性化表现，尤其是特朗普上台后表现更为明显。驱动中美竞争的核心逻辑主要体现在以下两点：一方面是美国全球地位面临挑战。重要原因在于美国本土制造业成本过高，这在一定程度上削弱了其在全球的竞争力，而中国的崛起进一步加剧了这一趋势，导致美国无可争议的全球领导地位正受到挑战。另一方面是中国经济结构升级的需求。中国经济发展到当前阶段，必然要求实现产业升级和向高端化转型。这使得中国在新兴产业和高科技领域与美国的传统优势产业形成竞争关系。

10月10日风险资产的调整，是对前期累积风险的一次释放，但无需过于担忧。在4月关税战之后，市场经历了一段低波动的上涨时期。从4月10日到10月10日，连续六个月的上涨使得部分资产估值抬升，市场情绪日渐乐观。当前无论是美股、A股，还是AI、机器人、黄金、白银等热门板块和避险资产，此前均有上佳表现。短期调整，有助于消化估值和涨幅，这在市场上行周期中是正常现象。对于调整过程，我们认为可以参考半年前，但不能完全“刻舟求剑”，因为从政府到市场，其学习能力和适应性都非常强。

展望未来，有关贸易风暴进展的重要的时间节点在10月底至11月初。韩国APEC会议定于10月31日举行，而一些贸易政策也可能在11月1日生效。在此之前贸易政策演化具有不确定性，但我们总体乐观。主要有三点看法：（1）策略性博弈：特朗普激进言行举止，更多是为了在月底谈判中创造有利局面，而非旨在全面升级冲突。（2）市场学习效应：市场强大的学习能力意味着本轮调整的时间可能缩短。（3）长期看好行情未改：尽管存在短期波动和调整，但我们认为整体行情远未结束，市场将继续寻求结构性机会。解铃还须系铃人，耐心等待TACO交易的出现。

二、美国经济：经济本体滞涨与宏观衰退交易

当前美国宏观交易的主旋律仍是“衰退交易”，9月美联储如期降息后，市场开始交易降息的现实以及对未来降息路径的进一步预期。

从美国经济基本面来看，当前美国经济呈现出一定的“滞胀”迹象。具体表现为：名义经济增速面临压力，失业率有所抬头，而通胀水平并未显著回落，甚至略有回升。受食品价格和能源价格走高带动，8月CPI出现小幅反弹，CPI同比增长2.9%，高于前值2.7%，CPI环比增长0.4%，高于预期的0.3%和前值0.2%。在美国7月非农爆冷后，8月非农数据同样大幅不及预期,8月非农就业人数增加2.2万，低于市场预期的7.5万，8月失业率为4.3%，7月为4.2%，失业率小幅回升。但是考虑到OPEC增产，当前对油价持有偏空看法，因此我们认为短期内出现“大通胀”的可能性较低。

三、中国经济：新动能引领经济复苏

我们对中国GDP增长和投资数据保持信心。在房地产市场调整过程中，中国采取的应对措施要远优于当年日本，要更为及时和有效，这主要得益于积极的财政政策和新兴科技引领的产业转型与升级。

同时，识别中国资产价格的另一个关键因素是温和通胀动能，“反内卷”政策将在中期推升温和通胀，进一步改善资产价格预期。7月份中央提出的“反内卷”政策在推升温和合宜通胀上具有显著的政策推动力，我们对其前景保持持续乐观。

四、资产配置：无惧贸易风暴，坚定看好后市

基于以上宏观判断和市场分析，我们提出以下资产配置策略建议：

无惧贸易风暴，坚定看好后市。短期市场波动率将放大，国债与黄金发挥避险属性将显著体现，同时建议配置具备防御属性的高股息资产。以AI、机器人、储能等为代表的高成长板块将迎来更好的配置窗口，以基本金属为代表的成长型商品同样坚定看好。

五、大宗商品：有色继续引领，传统商品稳健前行

有色继续引领，传统商品稳健前行。今年除黄金等以外的大部分大宗商品表现相对震荡，下游需求进一步分化。有色金属表现强势，主要得益于AI科技带来的新需求支撑，而地产线依然处于整固阶段。后市有色将继续引领商品行情，传统商品则稳健前行。

总体而言，我们认为无惧贸易风暴，坚定看好后市。

下一阶段重点做好两点关注：

（1）关税战的演进：密切关注中美关税战的后续演绎，等待一个能够带来市场缓和的明确信号或时间点，我们认为这个时点会很快出现。

（2）美联储降息周期：美联储重新启动降息周期，将引领全球重回低利率时代，全球主要央行共同走向降息周期。届时，全球流动性环境进一步改善，大类资产将迎来更多机遇。

六、风险提示

1. 国内市场有效需求不足；

2. 政策落地效果不及预期；

3. 外部环境变化 。