沪指重回3900点之际，“中国证券教父”走了。

10月9日深夜11点，上海九颂山河股权投资基金管理有限公司（下称“九颂基金”）发布公告称，近日收到公司实际控制人、执行董事管金生先生家属的通知，管金生先生因突发疾病抢救无效，不幸于2025年10月7日与世长辞。

他似乎总是缺席A股的关键瞬间。就在2000年，中国证券市场成立十周年之际，53岁的他还在读“大学”。

“（提）篮桥大学”，用管金生的话说，在这里学到了太多在剑桥学不到的东西。

那是他入狱的第5年，提篮桥逼仄的、一尺来宽的床和严格的作息规定改变了他，他的常服从西装变成了印着编号的蓝色短袖，发型从精心梳理的三七开变成了常年不变的板寸，从不服输、大杀四方的霸气，也变成了一句“过去的事就不必提了”的口头禅。

那年上证指数从年初的不到1370点飙涨至2000点以上，与交行脱钩的海通证券光芒万丈，增资扩股后向着成为世界一流券商的康庄大道迈进。

但上海滩的欢腾与万国证券无关，这个曾志于在2000年“进入世界十大券商之列”的中国顶级券商，已经与老对手申银证券合并，成了申银万国的“后半部分”。

与万国证券曾经的舵手管金生也无关，作为上海外国语学院的硕士毕业生，他沉迷于翻译全球化和各国经济有关的外文著作，“没空关心股市了。”

有理由相信他只是在回避那段伤痛的过往。2年后，曾在上交所任职，任《上海证券报》编委的张志雄来狱中探望，他带了一本7月出版的《科学与财富》给管金生看。

后者接过后只看了一眼封面，就迅速把它扔在桌上。

那期杂志的封面，是上交所总经理尉文渊在平仓清算现场眉头紧蹙，猛抽香烟，背景的白墙上只有三个大字：

327。

1994年，通往虹桥机场的高架路旁，几乎所有高耸的广告牌上都有同一句广告语：

“万国证券，证券王国”。

万国证券与海通证券、申银证券同创于1988年，后两者受体制内管束较多，相较之下，股份制的万国攻城略地无往不利，人送外号“虎狼之师”，连口号都突出一个张扬高傲，经常“追求卓越”，动辄要成为中国的野村、美林。

在一级市场竞争激烈的1993年，万国证券公司A股承销量占上海市场份额的69％，B股承销量市场占有率达52％，位居全国证券公司之首。

企业性格常是舵手性格的外放，出生于江西省清江县一个小山村的管金生，曾如此描述自己的身世：

我出了娘胎，算命的说这孩子命硬，养不活，便送出去寄养，到了3岁才领回家……小学四年级，能干的母亲去世，门庭冷落……我从世态中体会炎凉，很小便懂得自我发展、自我约束、自我保护的道理。好自为之、自立自强。没有人来救你，只有自己救自己。

这样的人生信条，既能锻造一个证券王国，也容易钻进拒不认输的牛角尖。

327是一个国债期货合约的编号。1995年1月，万国重组建立交易总部，基于对国债期货价格下跌的判断，1月18日开始，万国在327上逐步建空仓，此后为了突破上交所持仓量限制，万国借用广发、兴业、安徽、华夏等券商期货仓位大量开设空仓。

同时，万国认为自己与辽宁国发集团（辽国发）在交易策略上基本一致，遂请来“有钱同赚”。双方共同在上交所和北商所建仓，截至27日，两地合计的万国空仓共有40万口（一口等于一张合约）。

万国的对手，是有财政部背景的中国经济开发信托投资公司（中经开），其在期货市场惯常做多，风格进取，手法凶悍。

在327之前，万国与中经开就多有交战，互有胜负。

事实上，从2月开始，期货市场走势就开始对空头不利，彼时的万国却并未及时撤离，反倒还在加仓，加上辽国发临阵倒戈，等到万国想要平仓时，327一路上行的价格已经不给机会了。

被逼至绝路的万国选择了“掀桌子”。1995年2月23日，327国债期货在收盘前的最后7分半钟一穿到底，最直接的原因，就是万国证券在与中经开的多空战争中回天乏术之后，连续做空2070万口，并以自营席位做多接盘，向下锁定价位。

通俗地说，就是来回倒腾，“我做空我自己”。

据统计，327合约价位从151.30元瞬间打到147.5元，当日上交所国债期货共成交1824万口、8500亿元，其中327合约共成交1205万口，86.6%的交易属于万国证券抛空的成交单。

极端操作的结果，是多头瞬间爆仓，万国从巨亏变为浮盈42亿元。

这对无数市场参与者而言堪称冰火两重天，彼时市场流传着一个“地狱笑话”：

某北方机构客户代表上午打电话回北京，要求总部再想办法筹资，趁行情火热再做1000万进去。过了一个小时之后，该客户电话再次打回北京总部，告诉那边说：你那1000万不用筹了，我这边刚才已经赚出来了！结果瞬间被一根大阴线刺穿。

有此类似经历的投资者不在少数。随后，上交所为维护市场秩序，宣布当日最后7分47秒的交易无效。

这对市场是好消息，但对万国而言无疑是场灾难，若按151.30元平仓，万国亏56亿元，远超承受能力。

随后，万国证券发生挤兑。1995年4月，管金生落寞辞职。5月，管金生以贪污和挪用公款罪在海南被捕，事件发生后三个月，国债期货市场关闭。

但这起事件没有赢家，2002年，中经开被撤销经营资质，关闭停业。

也就是在此时，张志雄来狱中看望管金生，双方的闲聊，最终也以管金生的“过去的事就不必提了”作结。

那本被放下的杂志，他再也没有拿起来过。

在诸多野生操盘手眼里，管金生是悲剧英雄式的人物。

他们常将自己代入这个“凭借实力跟有内幕消息的行政权力抗衡”的受害者角色里，津津乐道327中的各种细节：财政部到底有没有撑腰中经开，辽国发的倒戈原因到底是什么，最后7分半的交易应不应该作数......

却选择性地无视了万国证券自身也是个含着金钥匙出身的投行一哥，最终却成了个顽固死扛、输不起而掀桌的赌徒。

管金生本人大多数时候对327的避而不谈，不只是因为那是一场惨痛的失败，更是因为那很可能是他证券生涯中走过的一段少有的，十分惨痛的弯路。

管金生喜欢“meeting point”（交汇点）这个词，多年后诸多万国证券员工如此评价：讲究规则和无视规则；理性化、理智、冷静和情绪化、感性、冲动......这一切都互为表里地在管金生个人性格和万国证券的企业性格中得到了充分体现。

而327事件中的万国，显然打破了交汇点的平衡：

比如万国彼时已然成了管金生的独立王国，任何人的谏言都不起作用；

比如万国员工的骄傲让他们操作变形，几乎完全摒弃了基本面分析，改用市场上最简单、粗暴、原始、野蛮的操作策略，用资金实力压倒一切；

再比如万国上下都无法接受已成定局的失败，选择死磕到底，因此越陷越深，错失逃生通道。

这种失衡才是万国崩塌的根本原因，彼时的证监会副主席李剑阁如此表示：（327）只能怪管金生在对市场趋势的判断中犯了一个相当低级的错误......这其中并没有什么阴谋论存在。你硬要和别人赌“明天太阳会不会升起来”，那你不输，谁输呢？

死磕必输之局，与管金生的性格有关，凡事要争第一，为这一目标不择手段，脱不下骄傲的长衫，正如他自己对327反思的那样，“没有放下内心的骄傲和清高”。

导致的结果，就是2月23日成了“中国证券市场最黑暗的一天”（《金融时报》），这不只是因为彼时的无序和混乱，更是因为资本市场的克制理性在那一天荡然无存，多空大战成了双方比拼耐力的粗暴械斗。

这也许是管金生留给行业的最大教训，在证券市场，保持理性是永恒的课题，最难缠的敌人永远是自己。

而除此之外，一个人能被行业尊为“教父”，少不了其他颇具前瞻性的创举。

1990年，万国证券本有机会上市，如成行，上交所将出现“老九股”，而非现在的“老八股”。万国人对上市更是魂牵梦绕，认为这将使他们“天下无敌”。

但最终搁置，只因管金生去新加坡市场考察了三个月，回来后，力主此事的人行分管领导调离，时间窗口也就错过了。

管金生去新加坡考察的，是证券市场无纸化交易系统，他为此写了一本十分翔实的报告，结果不但耽误了万国的上市，还错过了儿子的婚礼。

1991年，在管金生等人的推动下，上交所建立了以电脑自动交易、无纸化、中央结算为核心的业务技术体系，成为领先全球证券市场的制度和技术创新，使上交所至今仍跻身全球新兴资本市场前列。

而管金生更密集的建言，是在1994年。

1994年，中国证券市场还只是初具规模，中信证券才刚刚开始建立分支网络，华夏证券（中信建投）才成立2年，中金公司还要1年后才诞生。

而管金生的构想，是要加速发展券商规模，和海外券商掰手腕，多少有点异想天开的意味。

30年后，国泰和海通合并，券业合并潮起。打造“航母级券商”成为行业发展的一大重心。

1994年，万国开始提倡“集中管理”，彼时绝大多数券商采取的是“分权制”，各地营业部有相当的自主权，俨然一方诸侯。

此后数年，券商在这方面吃足苦头，有的券商营业部代客理财规模之大，总部全然不知，而一旦出了问题，只能由总部买单，被动应付。2015年的“股灾”，经“分权制”的催化，最终形成了券商的“倒闭潮”。

如今，集权管理模式因其在效率提升、风险管理和资源分配上的效用，已经成为券业标配。

1994年，管金生提出要清理整顿上市公司的质量问题，“因为那时的公司已经很糟了”。

在30年波折之后，A股“新国九条”出台，明确对上市公司业绩表现、分红减持等做出要求。

不难发现，30年前那些看似离谱的论据，在资本市场日后的发展里，都被证实是正确的。

大方向之外，在业务层面，万国证券也开了不少行业之先河：

比如创立投行部，将投行业务从券商日常经营中分割，强化其地位，效仿美林，设立大投行体系；

比如成立万国证券研究所，效仿野村，专事行业研究；

比如率先为企业提供全流程金融服务，除了IPO，战投、财务顾问、辅助金融衍生品开发等业务也一应俱全。

这对尚处于蛮荒时代的中国券业而言，无异于指路明灯。

2025年10月9日，A股时隔十年重回3900点之际，管金生极可能是在病床上度过的。

他此时的身份，是私募基金九颂投资的创始人。

九颂山河成立于2016年，据管金生介绍，其核心定位是打造中外合作平行基金，并以此为突破口，尝试开拓中国私募基金行业的一片新天地。其投放标的集中在科技和产业升级领域。

出狱后再度创业的管金生，似乎又像掌舵万国证券那样，在一个人烟稀少的赛道，成了开拓者。

开拓者，这是327事件中绝大多数参与者的身份——从无到有建立上交所的尉文渊，从无到有草创交通银行和海通证券的汤仁荣，出任申银万国总裁的阚治东......

他们的经历都充满波折，要么被免职问责，要么锒铛入狱，在资本市场的早期探索里跌跌撞撞，头破血流，以至于当资本市场逐渐成熟后，他们只能在边缘驻足观望。

我们之所以关注他们，不是因为他们的经历有多传奇，更是因为他们在蛮荒贫瘠的年代，尽管手法生涩，但仍一砖一瓦打下了资本市场的深厚地基。

他的功过成败，时至今日也无统一结论，正如他在327之后，前万国员工们的聚会上说的那样：

“过去的篇章似乎有文字记载，但同样的文字可以有不同的解读，更何况还有的篇章只是写在人们心中并未见诸文字。对上海万国证券公司的历史只能是见仁见智......”

在走向成熟的资本市场里，也许不会有他们的位置，

但可以肯定的是，中国券业的史书里，永远有他们的一席之地。

参考：

《无常的博弈》陆一，常博逸

《狱中探望管金生》张志雄

《荣辱二十年》阚治东