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“本轮是一场由估值修复和情绪反转驱动的‘预期牛市’。”

文 / 巴九灵（微信公众号：吴晓波频道）

股民没有假期结束的失落，全是对开盘的期待。

长假后的首个交易日，市场用漫山遍野的红色，给了所有人一个惊喜：上证指数开盘41分钟盘整后迅速冲高，很快突破3900点关口。

而这，是上证指数时隔10年，再次站上3900点。

从3800点到如今3900，指数每上一次台阶，投资者们在兴奋之余，情绪也不免复杂：涨多了，自然有人觉得现在的点位已经很高，会思考是不是到时候“获利了结”，也有人认为牛市不言顶，越涨越要买，还有人决定暂时“佛系”。

如某位网友所言：“如果股市继续涨，那也没办法，如果不涨了，也还是没办法，结论就是‘爱涨不涨’。”

今天的文章，便在这个档口做一次小小的“复盘”，在筛查市场预警信号的同时，也综合下各方的看法。

站上3900点，原因全在“黄金周”？

首先是短期总结。昨日A股能够一鼓作气冲上3900点，直接原因在于刚刚过去的长假，有诸多利好消息释出。

最重要的利好是“真金白银”上涨。

这个国庆，是名副其实的“黄金”周，期间金融市场避险情绪高涨，伦敦现货黄金与COMEX黄金期货价格双双突破4000美元/盎司，创下历史新高。而借由黄金大涨，白银、铜、铝等大宗商品的价格也是水涨船高。

因此，在A股开盘以后，贵金属板块全天高位运行，暴涨了8.3%，成为昨日涨幅最大的板块。

此外，一些科技领域的利好消息也影响了市场情绪。

10月1日，位于安徽合肥的紧凑型聚变能实验装置（BEST）项目建设取得关键进展，这意味着中国在可控核聚变领域迎来关键进展——昨日可控核聚变板块涨幅高达6.97%，成为市场涨幅第二大的板块。

再比如商务部加强了对于稀土的管控。

昨天，商务部发布2025年第61号和第62号公告，分别公布对境外相关稀土物项实施出口管制的决定，以及对稀土相关技术实施出口管制的决定。

国金证券则认为，涨价、供改兑现、供应扰动叠加板块战略属性提升，稀土板块将继续演化估值业绩双升，消息最终带动稀土永磁板块大涨5.05%。

图源：中华人民共和国商务部

然后，再做下“牛样观察”，看是否发生根本性变化。

尽管站上了3900点，但市场特征却依然明显，还是我们熟悉的那头“慢牛”，它依然符合三大特征。

其一，这是一轮维持“结构性分化”而非“普涨”的牛市。

昨天的盘面就是例证，一边是新能源、芯片、贵金属等板块高歌猛进；另一边，却是影视院线、旅游、白酒等大消费板块集体回调，其中，多只电影板块个股跌停。

此外，尽管指数一路走强，但是两市3115只个股上涨的背后，依然有高达2186只股票下跌，这种“冰火两重天”的景象，才是当下A股的真实写照。

其二，本轮牛市目前依然保持着由“估值驱动”而非“盈利驱动”的态势。

股票指数的上涨，无非来自两个因素：公司赚钱更多了（盈利EPS提升），或者市场愿意为同样的盈利付更多钱（估值P/E提升）。

银泰证券认为，A股市场三季度后的进一步走强，源于市场信心修复后，增量资金的不断入场。A股本轮上涨显然是政策和资金驱动下的估值修复。

实际上，若从企业盈利角度看，一切才刚刚起步。

节前最后一天，国家统计局数据显示，1—7月份中国规模以上工业企业利润同比下降1.7%，直到8月份的数据公布以后，才扭转颓势，转为增长0.9%。

10月9日收盘：沪指涨1.32%站稳3900点

其三，最重要的是，本轮牛市的压舱石，依然是“政策预期”。

在“9·24”行情启动前，沪深300的估值处于历史底部。当市场触及“政策底”，投资者普遍预期政府将出台强有力的经济与资本市场改革措施。而政策也没让大家失望，近一年来不断释放利好。

接下来距离二十届四中全会不到两周时间，这将成为市场新一轮的期待。

总体而言，这次牛市的底色，是低估值与政策支撑的结合，是一场由估值修复和情绪反转驱动的“预期牛市”，只要以上特征不变，慢牛的“画像”仍在。

持股还是抛售？这是个问题

理解了如今市场的运行逻辑，那么3900点的“迷思”来了，这或许也将是未来4000点（如果可能的话）的迷思——投资者是该冲进市场，还是该退出来？

一方面，坦诚来说，市场的赚钱效应，对新手而言，并不友好。

由于市场处于结构性牛市之中，资金在不同板块之间流动，形成了“板块轮动”，例如之前资金更青睐银行股，而现在又在科技股抱团，新手投资者，容易追涨杀跌，风险不可控。

另一方面，市场开始出现一些值得留意的预警信号。

例如昨日盘中，有多家券商将9家A股上市公司的融资融券“折算率调整为0”。调整消息爆出以后，相关公司股价出现跳水走势。

图源：东方证券

所谓折算率，是一个术语，就是可以把账户的股票折算成保证金，按照交易所规定，从2016年起，一旦个股的静态市盈率超过300倍，折算率就会变成0。按照交易所规定，此时，券商已不能够将其股票视作抵押品了，

而9家公司的折算率归零，意味着9家公司的动态市盈率均超过300倍，部分上市公司的股票市盈率更是高达947倍。

虽然这并非科技泡沫破裂的主要表现，但消息放出后，直接导致科创板冲高至9%后快速回落，可见还是有人以此为信号下了相应的判断。

另外，还有几个被常常拿来当做市场见顶的信号，我们也特意做了观察。

◎信号一，踏空者疯狂涌入。

当身边从不谈论股票的亲戚朋友都开始跑步进场，市场情绪从分歧走向一致的狂热时，往往是风险最大的时刻。而现在，虽然投资者入市开户数量已经大幅度增加，但是从成交量来看并没有达到历史峰值，观望和犹豫者仍然占多数。

◎信号二，高位释放重大利好。

当指数已经涨到令人炫目的高位，各种锦上添花的“利好”消息开始满天飞，这往往是主力资金为出货而放出的烟雾弹。

◎信号三，垃圾股普遍上涨。

牛市的末期，资金会失去理性，不再看重基本面，转而炒作低价的垃圾股，试图抓住最后的疯狂。而昨天的上涨，依然高度集中在有业绩、有逻辑、有未来的核心板块。

换言之，就目前来看，这三类迹象都不是特别明显。

股民关注股市大盘指数

4000点还会远吗？

3900点已经到了，4000点还会远么？以下是我们收集的来自部分机构和券商的最新看法。

◎兴业证券策略团队认为，不管从流动性还是从风险偏好来看，“红十月”有望给A股行情开个好头。

◎中信建投策略等多家券商团队认为“三季报”的交易窗口期，以及“十五五”规划带来的密集重磅政策利好。

◎浙商证券在四季度宏观策略中提到：四季度A股有望从科技成长向低波动红利板块切换，继续自己的结构化行情，特别是Q4权益资产很可能会从进攻转为防守。

◎太平洋证券认为：目前科技类个股筹码较为拥挤，继续追科技类板块不具有性价比，一旦科技类暂时熄火，那么下跌已久的银行板块或许会有表现。

◎银泰证券提到，在长期资金入市的背景下，A股核心资产价值重估的机会，并推荐高股息价值板块，各行业领域龙头等等。

值得一提的是，有三家券商最近的策略报告都提到了高股息和低波红利的机会，这传递的信号是：此时的进攻性价比很低，远不如“防守”来的重要。

风格切换孕育着机会，但也会带来风险。

2015年的巴菲特股东大会上，芒格曾经这样评价中国投资者：“中国人历来都很有创业精神，但他们一有机会就会大肆‘赌博’，这给中国股市带来了巨大的波动。”

随着指数的上升，或许还会有更多场外观望的投资者不断涌入市场，而按照芒格的观点来看，投资者要做的，是重视价值投资，而不是沉迷于投机浪潮。

本篇作者| 王振超|责任编辑|何梦飞

主编|何梦飞|图源|VCG

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