赵伟、屠强、耿佩璇（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

事件：9月30日，国家统计局公布9月PMI指数，制造业PMI为49.8%、前值49.4%；非制造业PMI为50%、前值50.3%。

核心观点：传统领域增长走弱下，新动能景气明显回升，需关注重点行业稳增长政策效果。

制造业方面，9月PMI积极改善，结构上呈现生产指数修复好于新订单的格局。9月制造业PMI较前月回升0.4pct至49.8%，整体符合季节性。从主要分项看，价格指数保持韧性下，生产指数升至近6个月高点（51.9%），较前月上行1.1pct，明显好于季节性（0.3pct）。生产走强带动企业加快原材料采购，采购量指数回升1.2pct至51.6%。而新订单指数回升幅度不及往年同期（0.5pct），较前月仅上行0.2pct至49.7%。

需求结构延续外需好于内需的态势，表现为新出口订单回升幅度大于内需订单。拆分需求结构看，9月，新出口订单指数（+0.6pct至47.8%）上行幅度明显好于内需订单（+0.1pct至50%）。今年以来，外需改善叠加中国在新兴市场的份额提升，支撑出口持续超预期；高频指标显示，9月外贸货运量同比上行1.8pct至7.8%，说明出口仍维持韧性。

观察行业看，代表新动能行业的PMI改善幅度较大，一定程度对冲传统领域的PMI低迷。9月，装备制造业PMI上行1.1pct至51.6%，高技术制造业PMI保持在扩张区间（51.9%），显示出新动能积极改善。相比之下，高耗能行业PMI回落0.7pct至47.5%，或反映地产基建仍偏弱；相应地，前期回升幅度较大的基础原材料行业购进价格指数、出厂价格指数分别较上月下降2.2、4.5pct，9月PPI环比或有再度转弱的风险。

非制造业方面，建筑业PMI持续低迷，服务业PMI受暑期效应消退的影响也有回落。9月，非制造业PMI降至临界点。其中，建筑业PMI仅较前月回升0.2个百分点，整体仍在历史低位（49.3%）。服务业PMI较前月回落0.4pct至50.1%。从行业看，受暑期效应消退影响，与居民出行消费密切相关的餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数落至临界点以下；对比之下，邮政、货币金融服务等行业商务活动指数位于高位景气区间。

展望后续：虽然传统动能“量价”仍有下行压力，但新动能对经济的支撑明显提速，后续持续关注增量政策可能带来的“新变化”。9月，制造业PMI积极改善，企业生产经营预期上行至近6个月来高点。但结构上新订单修复较弱，传统领域景气度不及新动能。同时价格指数相对韧性下，基础原材料行业价格却明显回落。往后看，重点行业的新一轮稳增长政策相继落地，有助于对冲基建、地产下行风险，后续需重点跟踪增量政策的效果。

常规跟踪：制造业景气改善，非制造PMI有所回落。

制造业：制造业PMI有所回升，生产、新订单指数均有改善。9月，制造业PMI边际上行0.4个百分点至49.8%。生产、新订单指数分别上行1.1、0.2pct至51.9%、49.7%。

服务业：服务业PMI有所回落，新订单指数降幅较大。9月，服务业PMI环比下降0.4pct至50.1%。主要分项中，新订单指数下行1.0pct至46.7%。

建筑业：建筑业景气小幅回升，新订单指数涨幅较大。9月，建筑业PMI回升0.2pct至49.3%。其中，新订单指数上行1.6个百分点至42.2%。

风险提示

外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。

报告正文

事件：9月30日，国家统计局公布9月PMI指数，制造业PMI为49.8%、前值49.4%；非制造业PMI为50%、前值50.3%。

一、核心观点：新动能景气表现好于旧动能，反映经济增长结构加快切换

制造业方面，9月PMI积极改善，结构上呈现生产指数修复好于新订单的格局。9月制造业PMI较前月回升0.4pct至49.8%，剔除受天气因素影响较大的供应商配货指数后，本月实际PMI上行0.5pct至50%，整体表现符合季节性。从主要分项看，原材料购进价格（-0.1pct至53.2%）、出厂价格指数（-0.9pct至48.2%）保持韧性下，生产指数升至近6个月高点（51.9%），较前月上行1.1pct，明显好于季节性（0.3pct）。生产走强带动企业加快原材料采购，采购量指数回升1.2pct至51.6%。而新订单指数回升幅度不及往年同期（0.6pct），较前月仅上行0.2pct至49.7%。

需求结构延续外需好于内需的态势，表现为新出口订单回升幅度大于内需订单。拆分需求结构看，9月，内需、新出口订单指数均有回升，但新出口订单指数（+0.6pct至47.8%）上行幅度明显好于内需订单（+0.1pct至50%）。今年以来，外需改善叠加中国在新兴市场的份额提升，支撑出口持续超预期；高频指标显示，9月外贸货运量同比上行1.8pct至7.8%，说明出口仍维持韧性。

观察行业看，代表新动能行业的PMI改善幅度较大，一定程度对冲传统领域的PMI低迷。9月，装备制造业PMI有明显回升、较前月上行1.1pct至51.6%，高技术制造业PMI也保持在扩张区间（51.9%），显示出新动能领域在积极改善。代表新兴产业的EPMI也有印证，9月EPMI边际上行4.6pct至52.4%。供需加快修复下，两个行业的价格指数也均在扩张区间。相对来看，高耗能行业PMI回落0.7pct至47.5%，仍处于50%以下的收缩区间，或反映地产投资与传统基建仍偏弱的压制；相应地，前期回升幅度较大的基础原材料行业购进价格指数、出厂价格指数分别较上月下降2.2、4.5pct，9月PPI环比有再度转弱的风险。

非制造业方面，建筑业PMI持续低迷，服务业PMI受暑期效应消退的影响也有回落。9月，非制造业PMI降至临界点。其中，建筑业PMI仅较前月回升0.2个百分点，整体仍在历史低位（49.3%）。服务业PMI较前月回落0.4pct至50.1%。从行业看，受暑期效应消退影响，与居民出行消费密切相关的餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数落至临界点以下；对比之下，邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间。

虽然传统动能“量价”仍有下行压力，但新动能对经济的支撑明显提速，后续持续关注增量政策可能带来的“新变化”。9月，制造业PMI积极改善，企业生产经营预期上行至近6个月来最高点。但结构上新订单修复弱于生产指数，传统领域景气度弱于新动能领域。价格层面，9月价格指数相对韧性下，基础原材料行业购进价格指数、出厂价格指数分别较上月下降2.2、4.5pct，PPI环比有再度转负的风险。往后看，9月建材、钢铁、轻工业等重点行业的新一轮稳增长政策相继落地，有助于对冲传统基建、地产下行风险；但政策效果仍需进一步跟踪，尤其是内需的修复。

二、常规跟踪：制造业景气明显改善，非制造PMI有所回落

制造业：制造业PMI有所回升，生产、新订单指数均有改善。9月，制造业PMI较上月上行0.4个百分点至49.8%。主要分项中，生产、新订单指数均有回升，分别上行1.1、0.2个百分点至51.9%、49.7%。市场需求改善，原材料库存指数上行0.5个百分点至48.5%，从业人员指数上升0.6个百分点至48.5%。供应商配送指数贡献为负，环比+0.3个百分点至50.8%。

制造业生产明显回升下，采购量指数明显上升。9月，新出口订单指数环比回升0.6个百分点至47.8%，进口订单指数较前月也有回升（+0.1pct至48.1%）。制造业生产加快扩张下，企业采购意愿上升，采购量指数环比上行1.2个百分点至51.6%。

非制造业：非制造业PMI有所回落，主因服务业PMI下行幅度较大。9月，非制造业PMI回落0.3个百分点至50.0%。其中服务业PMI回落幅度较大，下行0.4个百分点至50.1%；相比之下，建筑业PMI指数回升0.2个百分点至49.3%。

服务业中，新订单指数明显回落。9月，服务业主要分项中，新订单指数回落较大（-1.0pct至46.7%）。高频数据显示，9月，全国迁徙指数同比下行8.5pct至5.6%；国内、国际执行航班架次同比均有下行，分别较前月回落0.5、0.7pct至1.1%、10.2%。

建筑业景气小幅回升，新订单指数涨幅较大。9月，建筑业分项中，新订单指数有所回升，边际上行1.6个百分点至42.2%。相比之下，从业人员指数有所下降，边际下行3.9个百分点至39.7%。投入品、销售品价格指数环比分别下行7.4个百分点至47.2%、1.6个百分点至48.1%。