程强、陈梦洁、周天昊（程强系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

投资要点

核心观点：“9.24”以来，A股市场经历从短期政策刺激到长期“稳增长、低波动”的健康生态演进。政策组合拳标志着资本市场从短期托底转向中长期制度构建，配合科技突破、产业自主、反内卷治理、消费重构与居民资产重配等多重叙事，共同塑造了本轮慢牛的市场新格局。我们认为，未来A股将在制度完善、资金结构优化与产业升级的共振下，持续向高质量发展迈进。

叙事一：政策拐点，向中长期制度构建转变。“9.24”政策组合拳以“多箭齐发”为标志，转向长期制度型改革，尤其是退市机制优化与中长期资金入市两项制度的完善与重构。政策推动险资、养老金等长线资金持股比例上升，市场波动率显著下降，A股逐步摆脱政策依赖，迈向“良币驱逐劣币”的成熟市场生态。

叙事二：科技拐点，从模型突破到全产业链共振。AI技术步入商业化拐点，DeepSeek-R1等模型以“开源+低成本”推动技术平权，字节豆包、海外Gemini应用的发展验证C端潜力。硬件端芯片、AI服务器、终端设备百花齐放，政策将“人工智能+”上升为国家战略。投资焦点从主题投资转向商业化验证与产业链机会，关注国产AI芯片、半导体设备等自主可控环节。

叙事三：新消费，从物质满足到情感契合的重构。消费动机从功能满足转向情绪价值，国潮文化、宠物经济、潮玩IP成为新增长点。渠道端因“买方市场”逻辑重构，折扣零售、胖东来式调改等新业态崛起，推动零售企业从服务品牌商转向服务消费者。消费叙事从“规模扩张”转向“质量提升”，具备文化共鸣与供应链效率的企业更具优势。

叙事四：经济韧性，源于从外生到内驱的产业升级。2025年上半年，中国经济依然展现出强劲韧性。尽管房地产投资和销售深度下行，传统增长引擎作用显著减弱，但通过大规模设备更新和高技术产业投资的带动，经济增长更多依托于产业升级和供给端优化。高技术产业投资增速明显优于整体水平，表明新质生产力逐步形成对冲地产下行的核心动力。整体来看，中国经济的“稳”不再依赖传统“三驾马车”，而是基于产业结构重塑、技术进步和绿色转型的供给侧优势，从而在逆风环境下保持稳定增长，体现了结构性优势积累下的内生韧性。

叙事五：“反内卷”，从“量”到“质”的发展转型。“反内卷”成为2025年以来政策与市场的重要叙事，标志着经济发展逻辑由“量”的扩张转向“质”的提升。过去，部分行业产能过剩和价格战导致利润率下滑与资源浪费，新能源车、光伏等新兴产业亦深陷低效竞争。政策密集出台后，供给端开始收缩，行业集中度提升，为价格回升和产业升级创造条件。近期大宗商品价格修复，市场情绪得到显著提振。价格企稳不仅改善企业盈利和现金流，也强化了宏观层面对增长前景的信心，并通过风险溢价收窄推动资本市场估值回升。

叙事六：存款搬家，居民资产配置的历史性重构。低利率环境下，存款收益吸引力下降，权益资产收益差走阔，推动居民资金向金融资产迁移。资金流向呈现多元化，流向ETF、债基、固收+等多个领域。居民资产结构从“房主存储”向“金融资产”转型，与制度改革形成正反馈，持续优化市场投资者结构与波动特征。

风险提示：政策落地与执行不及预期、科技产业商业化与突破不及预期、居民资产配置转移节奏放缓等。

正 文

2024年9月24日，随着多部门打出“政策组合拳”，A股市场迅速回暖，此后一个多星期的时间里，A股从冰点2689点一鼓作气冲到了10月8日的3674点，催生了A股史上“最快牛市行情”。

一年的时间悄然飞逝，指数起起落落，个股也是涨跌互见，特别是在经历去年10月8日的历史高点后，A股开启了长达6个月的探底修复，但在四月初又重拾升势，上证、深证、创业板、科创板均一路小跑。

上证指数已从2700点攀升至3800点，最大涨幅超过40%。我们认为行情是叙事驱动的：在盈利中枢和无风险利率没有实质性变化的时候，影响市场涨跌的是风险偏好，而决定风险偏好的很大程度上是市场上的主流叙事。一年多的时间里，市场主流叙事经历了多个阶段的演变。本文，我们系统地梳理牛市这一年来的叙事变迁，并进行分析和展望。

01 主流叙事一：政策拐点，资本市场重构中长期制度基础

1.1.叙事背景：传统“政策市”的路径依赖

A股发展历程中，政策刺激始终与牛熊转换深度绑定，形成鲜明的“政策市”特征，也埋下短期化发展的隐患，为后续政策转型提供了现实参照。

从1996年12月“涨跌停板”机制推出，到2005年股权分置改革撬动998点历史大底，再到2008年“四万亿”拉动指数从1664点飙升至3478点，几乎每一轮市场转折都由政策刺激主导。这种模式下，投资者逐渐形成“政策救市”的条件反射，将短期政策力度等同于市场走势风向标。

2008年“四万亿”计划是传统政策刺激的典型代表：财政部宣布两年内投资4万亿元，央行同步降准100BP、降息108BP，政策以托底为主。市场虽快速响应，上证指数45个交易日上涨20%、半年上涨超70%，但2009年8月政策收紧后，指数20个交易日跌去23%，留下“快牛快熊”的过山车记忆，同时，“四万亿”政策一定程度上助推了房价明显上涨、地方政府债务扩大，这也反映出短期刺激模式存在的问题。

1.2.叙事拐点：政策组合拳开启制度型改革新纪元

2024年9月24日成为政策逻辑切换的关键节点，以“四箭齐发”的制度型组合拳为标志，政策重心逐步转向“完善市场机制”，彻底打破传统路径依赖。

政策预期的前后分化：9.24之前，市场仍惯性等待“降息+降准”的传统“急救包”，将短期流动性宽松视为市场企稳的核心变量；9.24之后，政策组合拳的推出让投资者清晰感知到逻辑转变，变为通过系统性制度设计夯实市场根基。

9月24日当天“多箭齐发”：下调存款准备金率0.5个百分点，同时，降低中央银行的政策利率，即7天期逆回购操作利率下调0.2个百分点；降低存量房贷利率，并统一房贷的最低首付15%比例；创设新的货币政策工具“科技创新再贷款”，支持股票市场稳定发展。此后，还陆续出台了专项债资本金比例上限增至30%，险资权益投资比例上限上调5个百分点等措施。

与“四万亿”后的剧烈波动不同，9.24组合拳落地后，市场呈现“稳增长、低波动”特征：上证指数一年稳步上涨40%，年化波动率（月度）由2024年的21.6%降至2025年的11.7%，两融余额突破2万亿元但并未见场外配资狂潮，这种差异标志着政策拐点叙事的正式确立。

1.3.叙事核心：中长期制度构建的两大关键支柱

“9・24”组合拳落地后，政策调控重心实现从“维稳”到“系统重构”的战略转型。监管层围绕两大核心维度展开制度体系建设：一方面深化资本市场基础制度改革，通过完善交易机制、优化信息披露等举措夯实市场根基；另一方面积极拓宽中长期资金入市渠道，引导保险、社保等稳健型资金加大权益类资产配置比例，以此构建起支撑资本市场高质量发展的长效机制。

深化市场准入与退出机制改革。破解“退市难”，完善市场“新陈代谢”，从根本上改变了A股市场“重融资、轻投资”的传统模式。2024年4月，深沪交易所优化退市制度，提高主板财务类退市指标：主板亏损公司的营收指标从现行“1亿元”提高至“3亿元”；科创板、创业板维持“1亿元”不变;亏损考察维度增加利润总额；对财务类*ST公司引入财务报告内部控制意见退市情形。

同时，2024年6月，优化科创板“硬科技”上市标准，支持具有关键核心技术、市场潜力大、科创属性突出的优质未盈利科技型企业在科创板上市，科创板有54家上市时未盈利企业。2024年全年A股退市企业数量达到52家，数量为历年来最高。

积极拓宽中长期资金入市渠道。924以来，政策层围绕“中长期资金入市”出台多项核心文件，形成“顶层设计+配套细则+激励措施”的完整制度链。

2025年1月，中央金融办会同多部委发布《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，系统部署社保、保险、年金等资金入市路径，建立三年以上长周期考核机制，优化投资政策，打通卡点堵点，引导中长期资金稳步提升A股投资比例，增强市场内在稳定性，推动形成“长钱长投”良性生态，助力资本市场高质量发展 。

2025年5月，中国证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》，全面实施三年以上长周期考核，强化基金业绩比较基准约束，提升权益类基金占比，引导基金管理人专注长期业绩，推动公募从规模导向转向质量导向，为资本市场注入更多稳定长期资金，促进市场健康运行与投资者长期回报提升。

9.24以来的主流叙事，我们认为是资本市场对“政策逻辑代际转换”的深度认知与预期重构：从依赖短期刺激的“政策市”惯性，转向认可制度建设的长期价值。这一叙事的核心支撑在于，制度型改革既解决了传统刺激模式的后遗症，又通过基础制度完善与长线资金引入，构建起“市场机制有效、资金行为理性、生态良性循环”的发展格局。随着制度体系的不断完善，A股将逐步摆脱“政策市”驱动，向更成熟、更稳定的市场生态演进，为高质量发展提供持续支撑。

这一叙事最主要的演绎时间是去年2024年9-10月。这一阶段的市场叙事由政策面主导，上证综指在短短6个交易日上涨27%，情绪驱动开户热度飙升，2024年前8个月，每个月的新增开户数还在百万左右徘徊，然而仅10月一个月，就有684万户跑步进场，创下当年新高。

虽然后续政策拐点的叙事有所降温，但政策拐点的核心叙事要点不断转变成现实，构成了风险偏好逐级抬升的基石。例如，此前上调5个百分点的保险资金权益类资产配置比例的政策文件，已驱动中长期资金转化为机构持仓的实际增量。国家金融监督管理总局数据显示，去年6月底至今年6月底，权益类保险资金运用余额增加了9469亿元，其中，今年以来权益类保险资金运用余额增加了6223亿元，流入呈加速趋势。更重要的是，险资3-5年的考核周期使得其平均持股周期远高于散户，促使2025年A股年化波动率从2024年的21.6%降至11.7%，真正发挥了市场“压舱石”的作用。

02 主流叙事二：科技拐点，从模型突破到全产业链共振

科技革命的叙事在美股市场早已展开，持续推升了科技七姐妹的行情，在A股集中体现在光模块、服务器等配套环节，而科技股一直没有明显演绎。直到DeepSeek的横空出世。Deepseek刚出来的时候，A股和美股的科技股走势有了一波明显的反转，这很大程度上也是一种科技叙事的东移。

2.1.叙事起点：Deepseek横空出世

2023年至初GPT-3引发全球AI热潮，科技革命的浪潮正以指数级速度重塑产业格局。复盘A股过去两年行情，我们认为A股科技行业主要分两个阶段展开：

1）2023年-2024年：AI持续推动美股科技行情，A股伴随为主

2023年初至2024年底，万得美国科技七巨头指数（MAGS）涨幅达到163.84%，带动美股纳斯达克指数同期上涨85.91%。其中英伟达作为AI时代的“卖铲人”最为受益，其股价同期涨幅达到838.79%，营收从2023年财年的269.74亿美元跃升至2025财年的1304.97亿美元。而彼时国内相关产业链并不成熟，A股市场的选择更多集中在光模块、服务器等配套环节，2023年初到2024年9月24日，Wind光模块指数涨幅达到98.20%，相比之下科创50指数则下跌31.93%。

2）2024年9月至今：国内AI持续发展，科技叙事东移

2024年9月24日后，随着A股回暖叠加国内AI产业链逐渐成熟，科技股大幅上涨。9月24日到2024年年底，科创50指数涨幅达到48.26%，其中寒武纪涨幅达到196.66%；中芯国际涨幅111.35%；海光信息涨幅91.74%。今年年初，随着Deepseek横空出世，标志国内AI产业逐渐变为强有力的参与者。

总体来看，我们认为本轮科技拐点在于由技术突破、商业落地与顶层设计三重动力共同驱动。一方面，以DeepSeek为代表的模型创新正以“开源、低成本”的方式打破技术壁垒，推动AI大模型“平权”；另一方面，从云端芯片到终端硬件的全产业链“百花齐放”，为商业化提供了坚实的土壤。而“人工智能+”首次写入政府工作报告，则标志着其已从产业自发探索上升为国家重点布局的战略性方向。当下投资者的焦点正从单纯的“主题投资”转向对“商业化拐点”的验证。

2.2.叙事拐点：AI技术突破到走向大规模商业化应用

AI技术正式从实验室走向大规模商业化应用。国内方面，字节以重金投流的方式打造豆包等爆款应用，根据量子位智库，豆包2024年全年累计下载量已接近1.9亿，在全年累计用户规模/月新增用户规模/活跃用户规模中的占比均超50%；2025年1月20日，DeepSeek发布人工智能大模型R1，凭借较少算力资源实现了和全球顶尖AI模型相当的效果，“堆算力”的传统路径被打破，引发AI研发领域巨震。DeepSeek系列模型以开源、低成本、高性价比等特征快速缩小中美大模型之间的差距，在国内推动AI大模型平权，诸如用友网络、泛微网络等应用厂商；华为云、阿里云等云厂商；海光信息、华为昇腾等芯片厂商纷纷接入DeepSeek系列模型。

海外方面，AI大模型升级带来访问量激增。2025年4月17日OpenAI发布了两款突破性AI模型——o3和o4-mini，它们能通过图像进行推理，并可自主调用多种工具。此次更新的多模态能力提高了AI应用广度，而自主工具调用能力意味着AI正在从“陪聊型选手”转向“动手型搭子”，提高了AI应用深度，综合提升了Agent发展所需的大模型规划和工具使用能力。同时，谷歌CEO表示自年初以来，AI Studio和Gemini API的活跃用户增长了200%以上，2024年10月Gemini月活用户是9000 万。2025年3月已达3.5 亿。Gemini的日均活跃用户也从900万飙升至3500万。

2.3.叙事延伸：AI行业硬件“百花齐放”

芯片方面，为了应对AI技术对算力的需求，海外龙头公司持续推出新品。在2024年美国超级计算大会上，英伟达发布了两款全新硬件产品：GB200 NVL4超级芯片和H200 NVL PCIe GPU，在高性能计算和人工智能领域进一步布局与创新，其中GB200 NVL4将四个Blackwell GPU和两个Grace CPU集成在一个系统中，专为HPC和AI混合工作负载而设计，性能较前代产品有显著提升。同时，算力对于AI服务器的需求也持续提高整个产业链的景气度，国内电子代工、PCB等公司也均充分受益。

国内AI芯片也快速发展。在海外扰动的背景下，以海思、海光、寒武纪为代表的国内芯片设计公司在AI领域持续推出新品，国产AI芯片加速验证。随着我国地方算力建设持续进行；腾讯、百度、阿里巴巴为代表的国内云厂商龙头加大AI领域投资；三大运营商AI服务器采购动作日益频繁，国内芯片厂商订单可期。以寒武纪为例，24Q3末公司预付账款8.5亿元，环比Q2末增加3亿元；同时公司存货规模也大幅增长，24Q3末存货规模10.2亿元，环比Q2末增长7.8亿元。

除了上游的芯片，AI终端硬件也百花齐放，除了AI手机、AIPC等高性能运算产品持续推出，AI眼镜、AI玩具等产品也进一步丰富了AI终端的生态。例如2024年11月AR眼镜公司Rokid+暴龙眼镜推出的Rokid Glasses，默认接入通义大模型，用户可通过轻触侧眼镜侧边与AI进行实时语音交互，完成AI问答、识物、翻译等功能；2025年1月14日，移远通信推出AI智能玩具解决方案，支持豆包等AI大模型。1月21日，广和通推出AI玩具大模型解决方案，该方案深度融合豆包等AI大模型、内置广和通Cat.1模组。AI终端硬件的广泛出现反映出AI端侧布局正在逐渐完善。

2.4.叙事支撑：“人工智能+”国家战略的顶层设计

2024 年“人工智能+”被首次写入《政府工作报告》:“深化大数据、人工智能等研发应用，开展‘人工智能+’行动……”。2025年政府工作报告再次强调“人工智能+”：“持续推进‘人工智能+’行动，将数字技术与制造优势、市场优势更好结合起来，支持大模型广泛应用”。伴随政策指引的加强以及人工智能技术的快速发展，千行百业广泛应用人工智能，越来越多的学科、领域与人工智能实现深度融合，支持人工智能大模型开发、训练和应用。在我国AI应用政策高度持续提升和以DeepSeek为代表的AI技术创新持续突破的情况下，后续“人工智能+”有望迎来黄金发展时期，加快AI技术深入场景，实现应用的规模化落地。

另一方面，全球AI竞争也在加剧。美国发布的《AI行动计划》围绕人工智能创新、基础设施建设、全球博弈三大支柱展开，旨在构筑美国在全球技术领域无可争议、无可挑战的“霸主”地位。同时伴随美国对国内半导体的持续扰动，2024年12月2日，美国商务部工业和安全局（BIS）公布了一系列半导体管制新规，全方位限制中国获取先进半导体及各类终端应用产品。因此，我们认为“人工智能+”国家战略的顶层设计不仅推动AI应用和AI芯片的发展，上游的半导体设备和晶圆代工环节同样有望受益。

2.5.叙事展望：聚焦商业化拐点和产业链投资机会

展望后市，我们认为科技领域应该重点关注AI的商业化拐点和科技产业链的投资机会。

1）AI商业化角度：从海外AI产业链来看，Meta、谷歌等云厂持续上修25年资本开支，同时对26年指引乐观，例如谷歌将25年Capex从此前的750亿美元上调至850亿美元；Meta将25年Capex从640-720亿美元上调至660-720亿美元。下游的旺盛需求带动AI芯片、存储芯片等环节持续高景气，上游PCB、电子代工等环节也因此受益。但另一方面，市场一直担忧云厂高额资本开支的持续性，我们认为AI的大规模商业化将是云厂保持资本开支的重要支撑，爆款AI应用的出现是AI下一阶段发展的重要标志。

2）科技产业链角度：从国内产业链来看，国内科技产业链公司2025年上半年业绩表现亮眼，寒武纪25H1营收28.81亿元，同比增长4347.82%；海光信息25H1营收54.64亿元，同比增长45.21%；中芯国际25H1营收323.48亿元，同比增长23.14%。我们认为在全球AI竞争加剧的背景下，国产AI芯片及上游半导体产业链对于国内发展AI产业更为重要。另外，AI相关硬科技的技术革新对AI产业意义重大，我们认为AI芯片、AI服务器、存储芯片等领域的边际变化也应重点关注。

03 主流叙事三：新消费，从物质满足到情感契合的重构

资本市场在消费领域形成了以“需求升级驱动产业变革”为核心的主流叙事：一方面，消费需求从“物质功能满足”向“情绪价值获取”跃迁，催生新消费创新；另一方面，零售渠道因“买方市场”到来，从“供给主导”转向“需求适配”，开启渠道变革。两者共同构成“需求端创新+渠道端适配”的消费领域叙事闭环。

3.1.叙事核心：情绪价值时代催生新消费创新

传统消费以“白酒”为代表，在人口和经济的高增速时代，以价增和量涨为行业扩容的核心支撑，主要以满足家庭生活和社交活动的基础需求为主；而新消费则将重心从“物质消费”走向“精神消费”，不局限于某一个具体行业，更加注重情绪价值。根据小红书调研报告，2024年消费者功能需要仍占首位，但情绪价值需求更加突出，“取悦自己”、“彰显个性”的消费动机提升最快，占比较2021年分别提升9%、1%。

2024年以来资本市场迎来一批优秀的新消费品牌公司陆续上市，消费者购物动机转变创造新的消费需求窗口。情绪价值时代之下，迎合消费者多元需求的品牌能走得更远。

国潮复兴&文化认同——黄金珠宝/美妆/影视：中国经济实力增长推动国潮自信和本土文化觉醒，大众消费者对国货品牌产品接受度在逐步提升。①黄金珠宝：传统工艺制作的国风饰品越来越受欢迎，以老铺黄金、周大福“传承“系列、潮宏基“非遗花丝”系列为代表的珠宝品牌更多强调东方文化传承。②美妆：本土美妆品牌崛起，从包装、品类、功效再到生产工艺、原料越发注重自主创新，14-21年化妆品专利数量逐年增长。③影视：近年来国潮动画热度居高不下，《长安三万里》、《姜子牙》、《哪吒系列》等佳作不仅是中国IP的成功商业化典范，亦是潮流的年轻化表达。

情感共鸣&社交陪伴——宠物/潮玩：随着单身经济和银发经济的发展，消费者对情感陪伴和社交的需求在持续增长，其中宠物陪伴和潮玩产品成为新的消费需求。①宠物经济：根据派读宠物白皮书，2024年我国宠物市场规模达3002亿元，同比+7.5%，2021-2024年CAGR为+6.4%，处于快速提升阶段，预计2027年市场规模有望超4000亿元，养宠的情况价值日益凸显。②潮玩IP：以泡泡玛特为代表的IP衍生潮玩品牌正在快速出圈，相较于游戏、观影等其他IP形式，潮玩这类轻量级IP产品具备较低的单次消费门槛和随机抽卡等社交玩法能快速获得情绪反馈，正在成为新的情绪价值类消费产品。

3.2.叙事延伸：买方时代重构产业逻辑，传统零售渠道自我变革

现象：国内消费市场具备两大独特的竞争生态：一面是极致的供应链、一面是超级电商生态。随着线上流量红利日趋弱化，市场在重新审视线下零售渠道价值。24年以来，即时零售/折扣零售等新业态层出不穷，传统线下渠道自我变革持续进行。

复盘国内渠道变革历程：经历了传统大卖场时代-传统电商时代-新零售时代，一路发展至今。第一阶段（1990s-2004年）：外资品牌进入中国市场，本土超市正面竞争，开启大卖场时代，市场参与者跑马圈地；第二阶段（2004-2016年）：传统电商（淘宝、京东、美团）兴起并快速发展，传统零售龙头发展成熟并相继上市（永辉、高鑫零售），行业内兴起收并购浪潮；第三阶段（2016-2020年）：阿里2016年提出新零售概念，市场相继出现盒马鲜生、无人零售、社交零售、社区团购等新零售模式，传统零售式微；第四阶段（2020年-至今）：市场涌现一批主打性价比的软折扣超市（好特卖、嗨特购），以及社区硬折扣超市（家家悦好惠星、奥乐齐等），24年开启胖东来调改浪潮。渠道端从单一的大卖场模式，逐步发展为多元化、分散化的线上线下全渠道模式。

变革原因：在存量竞争时代，传统以供给为中心的“卖方市场”逻辑在逐步失效，以消费者需求为核心的“买方市场”逻辑正在重构产业格局。价值链调整：供给不再稀缺、需求端向质价比变化，倒逼价值链上游的零售商、品牌商作出反应。零售商底层经营逻辑变化，从服务品牌商（收租金模式）转变为服务消费者（极致价格竞争，提供更高性价比/差异化商品），所以疫后看到传统零售出现了折扣超市、胖东来调改、百货引入潮玩业态、品牌零售商跨界经营等新业态。

格局推演：线下零售渠道发展至今呈现多元化、分散化、区域化的显著特征，存量竞争下行业格局或将逐步走向集中化，未来会不断有低效存量店淘汰、渠道横向兼并的现象发生。终局可能会留下一批对上游品牌商具有议价权的零售商，在消费者心目中形成“类胖东来”的渠道品牌心智。

3.3.叙事展望：消费从“规模扩张”向“质量提升”转型

9.24以来，消费领域的主流叙事围绕“需求升级”与“渠道适配”展开。需求端，“情绪价值”取代“物质满足”成为新消费创新的核心，国潮与情感陪伴是两大关键落地场景；渠道端，“买方市场”逻辑推动传统渠道从“供给主导”转向“需求服务”，折扣零售与精准调改成为变革方向。

展望未来，我们认为资本市场的关注焦点将集中于两大维度：一是情绪价值落地能力强的新消费品牌，需具备文化共鸣或情感陪伴的核心竞争力，且能持续匹配消费者需求变化；二是渠道变革中的头部企业，需具备“服务消费者”的底层逻辑，且在供应链效率、品牌心智建设上具备优势。两者共同构成消费领域长期增长的核心动力，推动消费从“规模扩张”向“质量提升”转型。

04 主流叙事四：经济韧性，源于从外生到内驱的产业升级

4.1.叙事背景：外部环境趋于复杂，我国经济韧性凸显

在外部环境日趋复杂、贸易摩擦持续加剧的背景下，中国经济在2025年上半年依然交出了一份亮眼的答卷。根据国家统计局数据，上半年GDP达到66.05万亿元，同比增长5.3%，二季度环比增长1.1%，延续了“稳中向好”的运行态势。

自2018年中美贸易摩擦以来，中美关系逐步从合作走向竞争。传统框架下，外部冲击往往可能导致出口大幅下滑。但现实是，中国的出口增速却在大部分时间表现强势。以2025年上半年为例，海关总署数据显示，机电产品出口达7.8万亿元，同比增长9.5%，占出口总额的60%，其中高端装备出口增幅超过两成，代表绿色低碳的“新三样”（电动汽车、锂电池、光伏产品）出口同比增长12.7%。这些数据说明，尽管面临关税、贸易壁垒、供应链波动等外部压力，中国出口并未走向崩溃，而是呈现“向优向新”的特征。

面对单边主义、保护主义，我们不断扩大“朋友圈”，拉紧经贸合作纽带，大力提振企业信心，共同应对外部环境的急剧变化。上半年，我国对190多个国家和地区进出口实现增长，贸易规模超过500亿元的伙伴数量达到61个，比去年同期增加了5个。在对欧盟、日本、英国等传统市场实现增长的同时，新兴市场贡献了更多的增量，上半年对非洲进出口1.18万亿元，增长14.4%，对中亚进出口3572亿元，增长13.8%。“爬坡过坎，关键是提振信心”。

4.2.叙事延申：地产持续承压，产业投资转向

与亮眼的总量数据形成鲜明对比的，是房地产领域的持续承压。1—8月份，全国房地产开发投资6.03万亿元，同比下降12.9%，其中，住宅投资4.64万亿元，下降11.9%；1—8月份，新建商品房销售面积5.73亿平方米，同比下降4.7%；其中住宅销售面积下降4.7%。新建商品房销售额5.50万亿元，下降7.3%；其中住宅销售额下降7.0%。当前我国房地产行业正处于深度调整阶段，投资与销售持续下行，行业整体仍在去库存与风险化解的过程中。

过去几轮经济周期中，房地产被认为是拉动中国经济增长的核心引擎，但当前行业调整的幅度与深度，已经使得其对整体经济的带动力显著减弱。从国际经验来看，在发达国家曾经经历过的地产下行期中，住宅投资下行和GDP下行也较为同步。自2021年以来，中国房地产投资完成额年度值下滑32%，商品房销售额年度值下滑47%。按传统逻辑，房地产作为经济大头，其下滑本应拖累整体经济，然而当前我国GDP增速依然保持在5%左右。

近年来我国房地产行业持续承压，投资和销售均呈现下行态势，但整体经济仍能保持稳定增长，这一表象背后的根本原因在于产业升级带来的结构性重塑。从政策导向上看，中央提出要“统筹好培育新动能和更新旧动能的关系，因地制宜发展新质生产力”。这不仅是短期的托底措施，更是结构调整的中长期战略。大规模设备更新与消费品以旧换新政策刺激了制造业和高技术投资，加快了产业链条的现代化进程。与以往依赖房地产拉动不同，我们认为这类投资不仅能带动当期增长，更能提高全要素生产率，为后续增长提供持续性。国家统计局数据显示，1—8月份全国固定资产投资同比增长0.5%，但若剔除房地产开发投资，则增长4.2%，其中高技术产业投资表现突出，航空航天制造、信息服务、计算机及办公设备制造等领域投资同比分别增长34.1%、28.0%和12.6%，已显示出部分政策实效。

4.3.叙事展望：产业结构优化，驱动经济内生增长

传统的“三驾马车”——消费、投资和出口，固然是观察经济运行的重要切口，但它们只能揭示中国经济表层的一部分动态。我们认为，仅仅依靠这三项指标，很难全面解释近年来中国经济在逆风环境下依然保持增长的原因。事实上，中国经济的“韧性”更多体现在供给端和结构层面的深刻变化。产业升级、技术进步、绿色转型和新兴产业的崛起，正在为经济注入持续的活力。这种供给侧的调整与优化，使得经济能够在外部需求波动和传统动力减弱的情况下，依然展现出较强的稳定性与适应性。

房地产和出口，曾经是支撑中国经济高速增长的两大支柱，如今都出现了显著的变化与压力。然而，这些转变并未动摇整体增长格局，反而推动经济结构加快重塑。新产业、新模式和新业态逐步成长为新的增长点，说明中国经济已不再完全依赖过去的路径依赖，而是具备了转型中的自我修复与再平衡能力。因此，中国经济增长的底层逻辑，不仅在于需求端的波动，更在于其结构性优势和生产能力。这种优势包括完整的产业体系、强大的基础设施、庞大的工程和科研人才储备，以及在数字经济、绿色产业、先进制造业等领域快速提升的竞争力。

由此可见，要理解中国经济的韧性，必须超越“三驾马车”的传统框架，重新定义其核心来源。真正的韧性，来自结构性优势的积累与产业供给能力的升级，这才是支撑中国经济在复杂国际环境下依然保持增长的根本动力。

05

主流叙事五：“反内卷”，从“量”到“质”的发展转型

5.1.叙事起点：“反内卷”开启高质量发展新逻辑

以中央财经委员会第六次会议为标志，市场自7月1日掀起一波“反内卷——抗通缩”的流行叙事。2025年以来，国家发展改革委、市场监管总局等部门密集表态：发改委明确提出综合整治“内卷式”竞争以化解供大于求矛盾，市场监管总局强调加强价格监管、整治恶性竞争，推动“一分价格一分货”的市场机制回归。这一政策信号表明，中国经济发展模式正在从单纯依靠产能扩张、低价竞争的粗放式增长，转向以效率、质量和效益为核心的高质量发展逻辑。

2022年10月以来，中国生产端PPI连续35个月负增长，PPI的快速下行拉动CPI逐渐下行，消费端CPI持续低位运行。本轮通缩面临较复杂的经济环境：①外部国际政治冲突频发，逆全球化趋势加剧，中美贸易摩擦不断；②地产风险暴露后相关旧产能过剩；③汽车、光伏等新兴产业前期资本大量涌入，一度形成低效产能，目前面临新能源汽车渗透率增速放缓现实问题；④地方债务风险有所加大等。

短期政策刺激无法实现经济良性的内生增长，过去投资驱动经济增长的模式弊端开始显现。过去在光伏等行业因为政策的大力支持，大量资本涌入，但是市场需求的增长速度跟不上产能扩张速度，在需求不足背景下，企业出于市场份额竞争目的，不得不采用价格战策略，资源和人力被浪费在低水平竞争中，使得企业投入在研发创新上的精力有限，长期的资源错配导致企业在生产端陷入无效内卷。而这种通缩问题长期压制企业盈利能力，无法实现PPI的增速转正就难以实质上实现企业盈利增速的系统性提升，市场风险偏好被压制。

5.2.叙事动因：粗放增长模式难以为继，反内卷驱动价格回升

“内卷式”竞争并非正常的市场博弈，而是一种非理性、低层次的恶性循环。企业在争夺市场份额过程中，往往不惜投入过度资源，甚至采取低于成本的价格策略，结果却是全行业利润率的持续下滑，以及资源的巨大浪费。这种模式如同无形的枷锁，不仅束缚了传统产业的发展，也逐渐侵蚀新能源汽车、光伏等原本具备高成长性的战略性新兴产业。

相较之下，“反内卷”则代表了对这种不良竞争模式的主动纠偏。它不仅是政府、行业协会与企业的协同努力，更是中国经济由“速度导向”向“质量驱动”转型的重要步骤。通过重塑市场秩序、优化竞争环境，反内卷的目标在于推动产业回归理性，实现资源的高效配置和产业链的健康循环，从而为经济的长期高质量发展奠定基础。

在此背景下，当政策或市场力量推动落后产能退出，供给端开始收缩或重构，就为价格修复创造了可能。仅仅出清产能还不足以支撑价格良性循环，还须伴随产业升级、产品品质提升与技术差异化。也就是说，出清的是“劣质、同质、价格竞争”的产能，而“新质、差异化、高增值”领域必须得到扶持和成长。这种供给收缩 + 质量提升的合力，才能让价格回升进入良性循环，而不是简单的靠行政限产去出清产能供给。

“反内卷”相关政策迅速出台之后，对市场情绪的提振程度更加显著。大宗商品价格多数上涨，众多品种价格得到明显修复。其中多晶硅价格涨幅最大，6月末至今涨幅达52.91%；焦煤、焦炭、碳酸锂和玻璃等大宗商品也有较大涨幅。由于政策出台时间较短，实效有限，所以短期内大宗商品价格行情的修复主要依赖市场情绪提振，而展望未来，我们认为大多数大宗商品仍将回归基本面定价。因此，供给端限制不足且需求持续走弱的商品价格回升仍有难度，而供给有一定限制或需求维持增长的品种价格预计能够受益相关政策刺激维持价格韧性。

5.3.叙事展望：反内卷增强信心，强化市场预期

结合上一轮供给侧结构性改革经验与当前行业特征，资本市场形成了对本轮反内卷治理的差异化路径预期，明确了后续关注焦点。

1）参考上一轮供给侧结构性改革(2015~2018年)，钢铁、煤炭、电解铝、水泥等传统重工业成效最为显著：这些行业通过强制淘汰落后产能、企业并购重组、成本倒逼技术升级提升等方式，快速优化了供需结构，明显改善了行业盈利水平。例如，钢铁行业主要是推动国企兼并重组（宝武合并），提升产业集中度实现“反内卷”；煤炭行业主要通过淘汰落后产能超5亿吨（计划5年退出5亿吨），依靠产能出清实现“反内卷”；电解铝则主要依靠关停违规产能、产能利用率提升，通过成本倒逼企业向清洁能源区域转移、技术升级实现“反内卷”。

2）多行业产能利用率仍处低位：从产能利用率的历史分位数水平来看，电气机械和器材制造业、煤炭开采和洗选业、有色金属冶炼及压延加工业和化学纤维制造业的产能利用率处于2019年以来的较低水平。从产能利用率的修复来看，黑色金属冶炼及压延加工业、化学纤维制造业和食品制造业的产能利用率在修复，而煤炭开采和洗选业、电气机械和器材制造业和石油和天然气开采业行业产能利用率仍在下行。

3）从内卷范围来看，上一轮主要聚焦传统重工业行业，本轮“反内卷”领域范围除了煤炭、有色金属、化工等行业外，外沿或将扩展至光伏、锂电、汽车等新兴制造业；从行业属性来看，煤炭、大金融、公用事业、交运、钢铁、地产等板块央国企占比较高（超60%），通过行政手段实现供给侧出清的概率较大，纺织服饰、轻工制造、电力设备、机械设备、美容护理、医药生物、汽车等板块民企占比较高，通过市场化出清的概率较大。

4）从方式方法来看，参考上一轮供给侧改革的方式方法：或在传统行业通过淘汰落后产能、企业并购重组的方式实现“反内卷”，在亏损较为严重的部分新兴行业或通过主动减产、成本倒逼、技术升级等方式化解，同时，配合需求侧刺激达到解决结构性供需矛盾的问题。

价格端的企稳回升不仅是短期市场波动的结果，更是市场对于供需关系改善与产业结构优化的预期集中体现。随着无序扩张的产能逐步出清，行业集中度提升，价格下行压力得到缓解，市场信号开始由“恶性竞争”转向“价值回归”。这一变化在企业层面表现为利润率和现金流的修复，在宏观层面则强化了对经济韧性和增长前景的信心。当盈利预期稳步改善，资本市场的风险溢价自然趋于收窄，投资者风险偏好得到提振，进而推动估值体系逐步修复。这一传导链条表明，价格修复不仅是行业层面的良性循环，更是资本市场回暖的重要前提和宏观经济转型中的关键环节。以宽基指数的涨跌情况和估值变化为例，7月以来科创100指数涨幅最高达36.8%，同时PE估值也达到了106.2倍，显示出股票市场对于科技类高估值板块的偏好。

06 主流叙事六：存款搬家，居民资产配置的历史性重构

在政策制度夯实市场底部的基础上，居民部门庞大的储蓄资金启动历史性“大搬家”，成为推动市场演进的核心动能。这一叙事并非短期资金躁动，而是源于资产性价比重构、配置习惯转型与政策引导共振的长期趋势。

我们认为居民存款搬家作为9.24以来资本市场具有持续性的资金逻辑叙事，其演绎变化与政策拐点、科技拐点、产业变化形成清晰呼应。在数据层面，从市场关注度来看，“存款搬家”的微信搜索指数在2024年10月出现首轮小幅回升，随着年底货基与存款利差持续扩大，搜索热度在12月中下旬出现跳升，进入今年6月以来，热度始终居高不下，8月峰值屡创新高。

此外，机构密集发布专题研报，2024年四季度，Wind平台收录相关主题报告有3篇，但到了2025年，随着市场回暖资金持续流入，相关研究报告数量稳步上升：6月、7月分别有6篇、4篇报告发布，而到了8月数量则暴增到21篇，进入9月进一步发酵至29篇。

6.1.叙事背景：跨资产收益差与房产吸引力下滑

2025年4月以来，商业银行存款利率调整呈现加速态势。3年期定存普遍跌破2%，而货币基金年化回报率在2.3%左右，形成显著利差倒挂，构成资金流出的直接诱因。央行《城镇储户问卷》数据印证了储户心态的转变：2024Q4选择“更多投资”的居民占比跳升至13.6%，比上季增加2.0个百分点；倾向于“更多储蓄”的居民占 61.4%，比上季减少2.6个百分点。

实际上，资产性价比的转移才是核心推力。2024年9月至今，上证指数上涨超40%，而同期1年期银行存款利率仅1.5%、3年期国债收益率在1.4%-1.6%区间震荡，权益资产与低风险资产的“收益差”持续走扩，形成强大资金引力场。2000年以来的规律显示，该指标触及负两倍标准差后，股市往往有不错的表现。股债“跷跷板”效应下，存款利率持续下行有望推动居民资产重配，存款利率下降的大背景下，资金有望从债基、货基流向权益市场。

同时，房地产配置价值持续下降，2025年1—8月份，全国房地产开发投资同比下降12.9%，新建商品房销售面积同比下降4.7%，新建商品房销售额下降7.3%。房价较2021年高点普遍下跌20%-30%，2024Q4租售比约为1.9%，住房作为“储蓄替代品”的吸引力大幅减弱，推动资金向金融资产迁移。

6.2.叙事核心：居民财富搬家路径与规模

中国居民资产配置的失衡具有长期惯性：根据中国人民银行发布的2019年《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查报告》，我国家庭资产构成中，住房+商铺占比为66%左右，远超美国30%左右的水平。而在我国城镇居民家庭资产构成中，金融资产约占20.4%，而这其中股票只占到6.4%，基金占到3.5%，总计比例不到10%，那么整体来看，我国家庭资产构成中只有2%左右在股票市场，这一比例与美国等发达国家相差甚远。2024年后，随着房产与存款吸引力双降，这种长期失衡我们认为将进入修正期。

与历史上“集中炒股”不同，本轮资金呈现“多点开花”特征，同步流向ETF、债基、固收+等多个领域。央行数据显示，截至今年7月，非银机构存款新增4.7万亿，或反映出当前利率债价格下降，固收相对吸引力有所减弱，这与前文股债收益差接近历史底部的核心逻辑一致。此外，上交所数据显示，今年7月，A股市场新开户数达196.36万户，同比增长70.54%，环比增长19.27%。

此外，Wind数据显示，2024年8月至2025年8月，公募基金主动管理产品（股票+混合产品）的份额增加了700亿份，但同期被动管理产品ETF的份额增加了4039亿份，资金向透明化、工具化产品迁移已成趋势性特征。

6.3.叙事展望：资金正反馈与市场生态重塑

“存款搬家”叙事的核心价值，在于其与制度改革形成的正反馈循环——政策通过制度完善夯实市场信心，赚钱效应驱动存款入市；资金流入又反哺投融资与消费，强化经济预期，进而让政策进入“观望期”后市场仍能延续上行，形成“制度牛”的自我强化。

我们认为，未来这一叙事将聚焦两大方向：一是节奏观察，重点跟踪定存到期规模、股债收益差、货基-存款利差等指标，判断资金流入的持续性；二是结构影响，随着ETF等被动产品规模扩张与险资等长线资金入市，市场投资者结构将进一步优化，波动率有望持续降低。这场历史性的资产重配，不仅是市场的增量燃料，更是A股向成熟市场演进的核心动力。

07 小结

1、过去一年，A股市场的核心驱动逻辑并非源于企业盈利的显著改善或无风险利率的趋势变化，而是主流叙事成为影响市场风险偏好的关键变量：从政策转向中长期制度构建带来的重构预期，到科技突破与战略自主催生的战略信心，再到存款搬家提供的增量资金支撑，一系列叙事通过改变投资者对市场底层逻辑、产业发展前景、资产配置方向的认知，持续推升风险偏好，成为大盘“慢牛”的核心动力。

2、从叙事演变节奏看，不同主题呈现显著的“阶段性”与“持续性”分化特征。以新消费、“反内卷”为代表的叙事阶段性较强：新消费叙事聚焦“情绪价值”与零售渠道变革，在2024年四季度至2025年上半年集中释放——国潮复兴、宠物经济等场景快速崛起，折扣零售、胖东来调改等渠道变革成为焦点，但当前更多进入验证的平稳期，叙事热度逐步收敛。

而以中长期制度重构、存款搬家等为代表的叙事仍在持续演绎：资本市场制度重构从9.24“四箭齐发”起步，退市优化、长线资金入市等细则持续落地，市场“新陈代谢”机制与“压舱石”资金规模仍在提升；经济韧性则通过科技产业链的突破与传统行业的迭代升级持续验证；存款搬家则因利差优势、房产配置吸引力下降等核心因素仍未改变，资金从储蓄向资本市场转移的趋势仍在延续，成为市场增量资金的稳定来源。

3、展望未来，随着行情推进与宏观环境、产业动态的变化，新的主流叙事仍将持续涌现。从潜在方向看，科技领域若出现AI商业化新场景、半导体自主新突破，可能催生新的成长叙事；政策层面若围绕“新质生产力”推出更细化的产业支持措施，或针对特定领域优化制度供给，有望形成新的政策驱动叙事。这些潜在叙事将进一步丰富市场逻辑，值得我们持续跟踪与关注。

08 风险提示

风险一：政策落地与执行不及预期。政策从短期刺激转向中长期制度构建的过程中，若基础制度改革、长线资金引导等政策出台节奏放缓，或产业支持、财政工具落地存在执行偏差，可能削弱市场对制度性改革的信心。此外，政策效果若受宏观环境、市场主体反馈等因素制约，可能导致市场对政策的预期弱化，影响整体运行。

风险二：科技产业商业化与突破不及预期。科技领域若未能持续涌现规模化商业化应用，或下游需求因宏观环境、企业投资意愿变化出现收缩，可能导致产业链上下游景气度回落。同时，核心技术自主突破若受外部技术封锁、内部研发转化效率不足等因素影响，难以按预期推进，将制约估值修复与业绩兑现，削弱对市场的带动作用。

风险三：居民资产配置转移节奏放缓。存款搬家的持续推进依赖利差优势、风险资产赚钱效应以及其他资产吸引力变化等因素。若未来利差收窄、房地产等传统资产吸引力边际回升，或股市赚钱效应减弱导致居民风险偏好下降，可能引发资金从资本市场回流储蓄或其他领域，使得存款搬家节奏超预期放缓，削弱市场增量资金支撑力。