前不久，投中嘉川的一份研究报告，盘点了国内一级市场中有多少VC/PE基金的收益率能够跑得赢沪深300，结论我替大家总结一下：只有25%的基金能够稳定的跑赢沪深300，勉强能够跑赢纳斯达克中国金龙指数，基本上远低于标普500——如果把统计样本扩大到美国市场，结果也好不到哪里去，只有将回报期限拉长至5到15年，VC/PE们的收益才能勉强跑赢标普500，但指数还不到2%。

总之，这份报告似乎再次向大家重申了一遍那个残酷的事实：VC/PE是所有资产配置中不确定性最高、波动最大、实现稳定收益最难的配置选择，所以才会被称为“另类投资”，就是得多谈谈梦想和未来来管理预期、平衡心态。

不过说来也巧。前几天，全球最知名的风险投资基金A16z的募资文件，“一不留神”泄露了出来，歪打正着地回应了上面那个残酷的事实：为什么即使波动如此之大，风险如此之高，仍然不断有热钱一批批地向风险投资行业涌入？因为真有可能创造现象级的回报，而A16z就是现成的案例——

根据这份PPT显示，自2011年以来，A16z为LP们创造的净回报，也就是扣除管理费和carry这些七七八八，已经累计达到了250亿美元（约合1780亿元人民币）。总共赚的“现金”，更是高达370亿美元（约合人民币2630亿元）。

这是什么概念？除去正在募集的规模高达200亿美元的AI基金，A16z的管理规模为440亿美元，但要知道，2024年A16z完成募集的第四期成长基金规模为37.5亿美元，2023年的第十期早期基金规模为20亿美元，把这两支基金减去，370亿美元的现金流就已经覆盖了其所有的投资成本，还有大量等待退出的项目。

问题来了，A16z是靠什么给LP分这么多钱的？

1780亿是怎么赚的？

先来聊聊这份文件的真实性。综合目前所有的信息，这份募资文件由埃里克·纽科默（Eric Newcomer）爆料。这位老哥是一名从业十多年的商业记者，在彭博社曾经工作过6年，是知名商业媒体The Information的001号员工，2020年之后独立创建了个人的新闻门户网站Newcomer，在商业报道和一些圆桌论坛中多次对话A16z、红杉等顶级机构的投资人。

从这个履历来看，他确实有可能拿到来自A16z的一手信息。此前，我同事那篇《老虎基金向LP发了一封《罪己诏》| 书袋》中，老虎基金的募资文件也是老哥披露的。

其次根据他个人的说法，他拿到的文件更新于2025年5月，而事实上2025年4月，确实有大量商业媒体爆料称A16z正在寻求一轮整体规模为200亿美元的募资。另外，根据2025年4月当时的报道，A16z这次新设立的基金主要投资于来自美国的人工智能企业，并着重希望能够吸引美国市场之外的国际资本来参与本次募资，而目前流传的这份说明文件里确实在“投资领域”一页中将“人工智能基础设施”“人工智能应用”“美国活力”标注为前三序列。

对齐这些颗粒度，我们可以认定，这份说明文件大概率是可信的。

那么这1780亿是怎么赚到的呢？根据A16z自己整理的时间线，他们2009年成立，2011年开始有退出回报，此后一直陆陆续续积累业绩，但绝大部分退出回报是在2021年创造的，一年他们完成的退出规模达到了151.43亿美元（约合人民币1078亿元），也因此创造了碾压全行业的业绩表现——根据埃里克·纽科默的补充说明，2012年设立、在这一年进入退出期的A16z第3期基金，TVPI（净投资倍数）达到了9.4。

这是一个什么概念呢？上文提到了整个中国市场范围内，只有25%的VC/PE基金的10年期收益率能够稳压沪深300，而这部分VC/PE们的TVPI为2.20。

之所以能赚这么多钱，2021年的大放水肯定是首要因素。这一年，VC/PE在极端宽松的货币政策下涌入了史无前例的热钱，全年风险投资事件总数、风险投资交易总规模、种子轮/天使轮/成长期轮次融资总规模、风险投资基金退出总额、风险投资基金募资总规模、风险投资在IPO市场完成的退出总额等关键数据，都创造了历史新高，资产流动性在这个过程中达到了历史最高水平，优质资产的溢价能力也同步在这一年达到了“顶峰”——

据Pitchbook统计，在美国市场范围内，2021年完成的天使和种子期投资，估值同比2020年增长50%，而欧洲市场范围内的天使和种子期初创企业的估值同比增长30%。中后期PE阶段的估值膨胀更夸张，平均估值相较于2020年直接翻番，仅美国市场就诞生了340起独角兽级别的融资事件，超过了过去5年的总和，而这其中更有75%的独角兽交易是按照20x以上的PE强行推起来的。

虽然虽然现在我们都知道，这场疯狂根本不是什么欣欣向荣，最终留下了一地鸡毛。但对于A16z这样有鲜明早期策略的风投基金来说，这就是最好的时代。这一年A16z比较大的几个退出案例分别是：

-Coinbase，加密货币巨头，上市前最后一轮融资估值为80亿美元，上市时市值达到了860亿美元，A16z作为参与A轮、B轮的早期投资者上市时所持有的股份价值约为97亿美元的股份；

-Roblox，元宇宙第一股，上市前最后一轮融资估值为25亿美元，上市时市值达到了382.6亿美元，可惜A16z参与轮次主要集中在成长期之后，上市时持股不到5%；

-DigitalOcean，一家云服务商，A16z同样在A轮就参与了投资，上市前最后一轮融资估值为11.5亿美元，上市时市值为44.8亿美元，A16z所持有的股份价值约为7.36亿美元；

-Stack Overflow，一个大型的开发者社区，2015年A16z领投了他们的D轮融资，估值为4.59亿美元，2021年著名的科技投资集团Prosus以18亿美元的价格收购了它。

不过这份PPT并没有花太多篇幅来拆解这些案例，而是换了一个角度来彰显他们的方法论：A16z自成立以来一共投出了56家独角兽，其中有31笔投资出现在B轮之前，其中还有一多半是在A轮之前完成的——如果用这组数据，在2009年到2024年这个时间区间进行横向对比，没有任何一家VC能取得这样的成绩，即使是成绩最接近的一家机构（代号为VC1）也比A16z少了50%。

是技术好，还是运气好？

实际上这份PPT流传开来之后，人们反而开始更多地质疑A16z的技术问题了。因为这份PPT实际上也向坐实了人们的很多猜测：

1.A16z也没有穿越周期的能力，2021年也会趁着大放水赶紧捞一把，2022年大放水结束之后退出回报就会快速下跌；

2.A16z也是靠一个Super Deal掩盖所有的沉没成本，2021年固然很辉煌，但一个Coinbase的案例就贡献了一半的收益；

3.A16z在加密货币、Web3、元宇宙这些“卖概念”的项目上表现得太好了，在很多已经被验证、有成熟商业模式上的投资并不算优秀，反面典型是生鲜配送独角兽Instacart——2021年他们曾经与红杉共同领投了Instacart，估值达到了390亿美元，但在2023年完成IPO时Instacart的市值回落到了110亿美元——这似乎说明A16z更善于的是资本炒作。

更值得玩味的是，这份PPT确实有一页专门提到了A16z的内容赋能能力，比如他们曾经专门聘请过玛吉特•温曼琪（Margit Wennmachers）出任首席媒体官，比如他们的播客下载量每年达到了870万次。他们甚至还在这一页写下了一句话：一家通过风险投资赚钱的媒体公司。

从这些因素来看，A16z将下一期基金的主要赛道集中于人工智能，也确实称得上“天作之合”了：放眼当下的创投市场，还有哪条赛道更需要人们的信仰呢？

当然A16z肯定是另一种说法。在这份PPT里，他们提出之所以聚焦于人工智能，原因有两个。一个是他们预计人工智能应用领域的市场非常广阔，因为“美国企业级软件”的整体支出水平，仅为美国白领总工资的二十分之一——这可能是在暗示，企业主们有非常强烈的开源节流冲动？

第二个原因在于，他们通过数据分析发现人工智能企业的成长周期更快，相较于其他赛道，一个初创企业收获1亿ARR（年度经常性收入）的用时越来越少，他们近期的被投企业Cursor、Lovable（也是一家AI编程工具）、Wiz、Deel就是例子——这其中Wiz在今年被谷歌已经宣布以320亿美元收购，可以帮A16z很好地展示“AI时代”的风投退出速度。

至于A16z为什么要在2025年4月启动如此大规模、足以创造行业纪录的风投基金募资，说明文件并没有给出解释，PPT剩余部分都是一些介绍团队成员和价值观的虚词，成为了空白的部分。不过同期，Carta发布的《2025年第二季度风险投资基金业绩》补全了答案：

A16z的话只说对了一半，AI时代的公司成长速度加快了，风险投资的花钱节奏也同样被加速。

Carta的报告涵盖了2715只风险基金的数据，这些基金的成立年份从2017年到2025年不等。他们统计发现，这些基金整体只剩下不到35%的资金还没有被分配，尤其是2021年之后成立的基金基本上都花了90%资金、2023年成立的基金也花了接近60%的资金。

与之对应的是，这些猛花钱的新基金表现确实要好于老基金。统计募资完成后六个季度的业绩表现，以业绩最好的前10%基金为样本，2023年设立的基金们IRR能够达到26.4%，高于2022年基金的6.7%。如果按募资完成后十个季度为区间进行统计，2022年设立基金的IRR能达到17.8%，同样高于2021年基金的16.6%。

这样的数据表现显然也是和AI崛起是同步的。所以这样来看，A16z的本次募资很有针对性也非常紧迫：所有的指标都在告诉他们，“下一个2021年”或许很快就要来了。