郭磊系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

摘要

第一，9月PMI数据公布，这是在EPMI、BCI之后公布的第三个关于9月经济的“软数据”。三个软指标斜率强弱有别，但指向基本一致，9月经济出现了秋季旺季的季节性改善。历史上不是所有年份的“秋旺”都成立，比如2018、2021年，9月PMI均是环比下行的，2016年9月是环比持平。

第二，从PMI来看，目前经济信号之一是生产强于需求。9月PMI生产指标和新订单指标差值进一步扩大至2.2个点。生产指标，处于2024年2月以来的新高。我们理解其背后可能一则是金融条件有利于供给；二则是在价格和利润率偏低背景下，企业可能更倾向于以量补价。

第三，从PMI来看，目前经济的信号之二是出口景气度没有变化。5月以来一直处于47-48之间，其中季度末的6月、9月是两个高点。这与集装箱吞吐量持续偏高的情况也比较吻合。我们理解尽管关税、“抢出口”可能带来一定节奏波动，但中国制造护城河仍较为明显，海外“财政端扩张+货币端降息”的环境也整体有利于外需。

第四，从PMI来看，目前经济的信号之三是大企业景气度较高，小企业短期改善较明显，中型企业压力偏大。9月大小企业PMI均环比上行，大企业PMI绝对值达51.0，小企业环比上行达1.6个点；中型企业反而是有所下降。我们理解可能大企业受益于“两重”项目更多，小企业受益于出口和部分新兴创新领域，向更广谱的产业链的传递尚未显著。

第五，从PMI来看，目前经济的信号之四是价格趋势仍不巩固。9月价格指数再度有所回踩。从绝对值来看，两个价格指标均明显高于7月之前，显示“反内卷”取得初步成效；但从9月数据的环比摇摆来看，短期价格趋势仍有待强化。我们理解这可能与短期生产指标明显高于需求有关，供需比带来价格压力。

第六，从PMI来看，目前经济的信号之五是企业微观预期环比有所好转。PMI生产经营活动预期指数6-7月处于年内偏低位，8-9月连续回升。我们理解可能和同期加快企业清欠、“反内卷”，以及资本市场活跃有关。

第七，从PMI来看，目前经济的信号之六是装备制造业景气度最高，消费品制造业短期改善较为明显，基础原材料行业景气度偏低且环比偏弱。我们理解装备制造同时受出口和“两新”红利影响，有些部门还存在AI产业趋势驱动；消费品受益于国庆假期临近的季节性驱动；基础原材料仍受基建地产等领域投资拖累。

第八，从PMI来看，目前经济的信号之七是建筑产业链景气度整体偏低。9月建筑业PMI环比小幅上行0.2个点，景气绝对值只有49.3，处于历史同期最低。实际上，从7-8月固定资产投资数据中，我们也可以看到地产、基建投资在三季度的明显趋弱。

第九，三季度以来在固定资产投资减速的影响下，经济指标一度有放缓压力，9月软数据的企稳具有积极意义。不过数据短板也比较明显，一是经济整体景气度仍待巩固，制造业PMI仍在50以下；二是价格趋势需要继续培育，只有名义GDP明显高于实际GDP了，主要经济部门利润表和现金流量表才会形成更稳固的正循环；三是基建等投资端的弱势需要止住，避免其对总量经济的进一步传递，近期政策表示的“抓紧将新型政策性金融工具资金投放到具体项目”、“督促各地方推动项目加快开工建设，尽快形成更多实物工作量”[1]确实具有必要性。

正文

9月PMI数据公布，这是在EPMI、BCI之后公布的第三个关于9月经济的“软数据”。三个软指标斜率强弱有别，但指向基本一致，9月经济出现了秋季旺季的季节性改善。历史上不是所有年份的“秋旺”都成立，比如2018、2021年，9月PMI均是环比下行的，2016年9月是环比持平。

据Wind数据（若未特别注明，报告数据均来自Wind）：9月EPMI（战略性新兴产业采购经理人指数）环比上行4.6个点至52.4。秋旺特征显现，环比上行幅度大致持平于季节性均值水平（见报告《从EPMI数据看9月经济》）。

长江商学院BCI指数在6-8月连续放缓后，9月出现跃升，从前值的46.9回升至51.1，表现略超预期（见报告《从BCI看9月经济和股债定价》）。

9月PMI为49.8，高于前值的49.4。

从PMI来看，目前经济信号之一是生产强于需求。9月PMI生产指标和新订单指标差值进一步扩大至2.2个点。生产指标，处于2024年2月以来的新高。我们理解其背后可能一则是金融条件有利于供给；二则是在价格和利润率偏低背景下，企业可能更倾向于以量补价。

9月PMI生产指标为51.9，高于前值的50.8；PMI新订单指标为49.7，高于前值的49.5。

“生产-新订单”差值为2.2个点，高于前值的1.3个点，在过去两年中仅低于2024年1月。

从PMI来看，目前经济的信号之二是出口景气度没有变化。5月以来一直处于47-48之间，其中季度末的6月、9月是两个高点。这与集装箱吞吐量持续偏高的情况也比较吻合。我们理解尽管关税、“抢出口”可能带来一定节奏波动，但中国制造护城河仍较为明显，海外“财政端扩张+货币端降息”的环境也整体有利于外需。

9月新出口订单指数为47.8，高于前值的47.2。

2025年5月以来，新出口订单指数趋势值变化不大，5月为47.5，6月为47.7，7-8月分别为47.1、47.2。

从PMI来看，目前经济的信号之三是大企业景气度较高，小企业短期改善较明显，中型企业压力偏大。9月大小企业PMI均环比上行，大企业PMI绝对值达51.0，小企业环比上行达1.6个点；中型企业反而是有所下降。我们理解可能大企业受益于“两重”项目更多，小企业受益于出口和部分新兴创新领域，向更广谱的产业链的传递尚未显著。

9月大型企业PMI为51.0，环比上行0.2个点。9月中型企业PMI为48.8，环比下降0.1个点。9月小型企业PMI为48.2，环比上行1.6个点。

从PMI来看，目前经济的信号之四是价格趋势仍不巩固。9月价格指数再度有所回踩。从绝对值来看，两个价格指标均明显高于7月之前，显示“反内卷”取得初步成效；但从9月数据的环比摇摆来看，短期价格趋势仍有待强化。我们理解这可能与短期生产指标明显高于需求有关，供需比带来价格压力。

9月PMI购进价格指数为53.2，略低于前值的53.3。这一指标二季度在50以下。

9月PMI出厂价格指数为48.2，低于前值的49.1。这一指标二季度在47以下，其中4-5月均在45以下。

从PMI来看，目前经济的信号之五是企业微观预期环比有所好转。PMI生产经营活动预期指数6-7月处于年内偏低位，8-9月连续回升。我们理解可能和同期加快企业清欠、“反内卷”，以及资本市场活跃有关。

9月PMI生产经营活动预期指数为54.1。这一指标年内低点在4月的52.1和6月的52.0。7月为52.6，8月和9月出现较连续地改善。

从PMI来看，目前经济的信号之六是装备制造业景气度最高，消费品制造业短期改善较为明显，基础原材料行业景气度偏低且环比偏弱。我们理解装备制造同时受出口和“两新”红利影响，有些部门还存在AI产业趋势驱动；消费品受益于国庆假期临近的季节性驱动；基础原材料仍受基建地产等领域投资拖累。

9月装备制造业PMI为51.9，高于前值的50.5。同比为-0.1，高于前值的-0.7。

9月消费品行业PMI为50.6，高于前值的49.2。同比为-0.5，高于前值的-0.8。

9月基础原材料行业PMI为47.5，低于前值的48.2。同比为0.9，低于前值的1.8。

从MI来看，目前经济的信号之七是建筑产业链景气度整体偏低。9月建筑业PMI环比小幅上行0.2个点，景气绝对值只有49.3，处于历史同期最低。实际上，从7-8月固定资产投资数据中，我们也可以看到地产、基建投资在三季度的明显趋弱。

9月建筑业PMI为49.3，略高于前值的49.1。从历史上，这一指标在9月均在55以上；2024年9月较低，但也有50.7。

三季度以来在固定资产投资减速的影响下，经济指标一度有放缓压力，9月软数据的企稳具有积极意义。不过数据短板也比较明显，一是经济整体景气度仍待巩固，制造业PMI仍在50以下；二是价格趋势需要继续培育，只有名义GDP明显高于实际GDP了，主要经济部门利润表和现金流量表才会形成更稳固的正循环；三是基建等投资端的弱势需要止住，避免其对总量经济的进一步传递，近期政策表示的“抓紧将新型政策性金融工具资金投放到具体项目”、“督促各地方推动项目加快开工建设，尽快形成更多实物工作量”[1]确实具有必要性。

风险提示：外部经济和金融环境变化超预期；地缘政治风险加大；特定行业关税影响超预期；国内固定资产投资增速短期下行较快；地产下行压力超预期；广义财政影响在快速形成，政策性金融工具对基建形成支撑。

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