邢自强系摩根士丹利中国首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

我是邢自强 Robin，上周我们讨论了秋季改革与刺激预期，后续投资者朋友提问较多，上周我和团队同事也进行了多次线下商讨。今天恰逢去年 “9.24” 行情至今一周年，所以我们聚焦探讨接下来是否还会有类似 “9.24” 的新政策拐点。

和往常一样，我先抛砖引玉，首先回顾 “9.24” 以来市场变化的根源脉络，再前瞻相关因素能否持续。短期来看，市场趋势仍具可持续性，核心原因是自去年 “9.24” 以来，市场发生了三大关键变化：政策醒了、企业醒了、资金醒了。

首先是 “政策醒了”：这是我们一直强调的重点。去年 9 月，我们围绕社会反馈、通缩危害开展了一系列研究，通过 “社会反馈系数”（涵盖就业情况、收入信心预期、底层福利托底保障等）得出结论：当时已到打破通缩、迎来政策拐点、摆脱思维定势的关键节点。后续 “9.24” 政策转向确实落地，这也是最大变化 —— 打破固有思维后可见，即便在 “安全与发展并重” 的新时代，发展仍是核心基石。

对广大企业家和投资者而言，这一变化让大家明确：尽管时代背景在变，但决策框架中仍有清晰、可预判的确定性，对政策的认知边界也更加清晰，这是第一个变化。

第二个变化是 “企业醒了”：说实话，企业家从未 “沉睡”。过去 5 年，无论国内面临经济转型、房地产调整、通缩压力，还是国际上中美地缘政治剧烈变化的 “严寒大考”，企业家始终在自救 —— 坚持创新、出海拓展、业务多元化、降本增效（也就是社会常说的 “卷”），这正是企业家拼搏精神与顽强生命力的体现。而从去年底到今年上半年，企业家的努力被市场广泛认知，产业创新、企业出海的利好消息不断涌现，历经 “严寒” 存活下来的企业实现 “凤凰涅槃”，市场对企业价值的认知也迎来新突破。

第三个变化是 “资金醒了”：涵盖全球资产配置与国内资产配置两个层面。

全球资金层面：主权基金等 “大钱” 在经历特朗普 2.0 时期美国政策的不确定性、不稳健性后，开始寻求多元化配置，以对冲美元资产过度集中的风险，对美元资产逐渐 “去魅”，中国市场从中受益。

国内资产配置层面：过去两三年通缩周期中，市场面临 “资产荒”；而 “9.24” 以来，股市信心逐步筑底回升，这是五年来首次出现的趋势。国内无论是机构资金还是个人资金，开始对权益资产产生兴趣，过去沉淀在债市、定期存款中的资金逐渐活跃，向权益资产、股市等 “更高能的流动性” 迁移。

简言之，“庙堂振作则市井欣然，官府觉醒则商贾图新”，中国的企业家、民众与投资者 “给点阳光就灿烂”，去年 “9.24” 的政策转向正是核心驱动因素。

不过，随之而来的问题是：过去几周我们对秋季改革与刺激的预判建议，部分已在市场产生影响，投资者也频繁线下沟通，关注哪些建议仅是理论构想、哪些能逐步落地。我们对投资者的认可感到诚惶诚恐，因为无论预测经济指标、政策走向还是资产价格，都难免出现偏差。

但我们会不断总结经验教训，夯实分析框架 —— 尤其依托庞大、扎实的团队研究资源，通过自下而上的微观反馈（如专业访谈、调研）群策群力，而非闭门造车，以此完善宏观分析体系。

同时，我们始终秉持 “经世济民” 的原则，希望中国经济实现可持续发展，民众生活水平提升。因此在政策建议上，我们会忠实收集市场主体反馈，做到知无不言、言无不尽，如实传递市场真实声音，珍惜发声渠道以凝聚共识。正如去年 8-9 月，我们对通缩循环危害的研究，以及蔡志鹏博士、郑宁经理对就业、收入、信心、地方底层运作、福利社保兜底等社会反馈的跟踪，这些研究或许对当时预判政策转向起到了些许作用，也算是参与其中的一份贡献。

不过，中国政策调整往往受限于过往思维定势 —— 过去的成功经验可能成为下一步改革的约束，“大船掉头” 必然需要谨慎。但 “念念不忘，必有回响”，我举一个例子：今年 4 月中美贸易摩擦升级，尤其美国对全球发动 “关税霸凌” 以来，我们一直提出 “两个三零” 中国倡议，以化解全球经贸新周期的不稳定、不透明问题，同时助力中国进一步发展。

第一个 “三零” 方向聚焦构建全国统一大市场：具体包括将对外关税降至零、将外资与民企准入限制降至零、逐步将地方政府层层加码的产业补贴降至零。当时不少智库与市场参与者认为这难以实现 —— 毕竟过去多年我们习惯了供给侧发力，“两个三零” 相当于 “革地方政府的命”，大幅改变过去 20 年成功的供给侧路径，难度极大。但我们始终认为 “念念不忘，必有回响”。

上周中国在纽约联合国大会期间，主动提出让渡 WTO 发展中国家待遇，这与我们提及的 “两个三零” 新开放方向（尤其是供给端反内卷）异曲同工。这意味着：在美国逐渐走向孤立与保护主义之际，中国正进一步强化开放；同时，中国产业政策将从过去二十几年 “地方无序竞争、层层加码、重复建设”，转向 “透明化、全国统一、内外一致、国民待遇”—— 例如对新兴行业实施透明的税收、研发抵扣政策，杜绝地方在土地、用电、退税等方面的无序竞争，营造更公平的竞争环境。

这正是从供给侧反内卷的典型案例。接下来，我们聚焦两大重大改革话题：

中央政府能否通过资产负债表操作，助力房地产市场稳健运行，缩短深度调整周期（核心是中央能否参与房地产收储）；

十五规划期间能否落实更完善的社会保障体系统筹改革，提高农民与农民工的社保补贴，织密社会安全网，减少民众消费顾虑，真正构建 “全国统一大市场” 中的 “大” 字，缓解过去内需不足、产能过剩的问题。

这两大话题备受关注，大家关心它们仅是建议，还是有望落地？实际上，这是一个渐进凝聚共识的过程。首先，今年秋季立即推出大规模政策刺激或强力改革转向的条件暂不成熟：正如蔡博士后续会提到的，三季度、四季度经济增速将回落，但即便回落至 4.5% 左右的同比增速，鉴于上半年 5.3% 左右的基数，全年增速即便未达 5% 的政府目标，也相差不远 —— 此时推出大规模刺激（如房地产收储、社保改革转向）的迫切性不足。

因此我们一直提示：今年秋季（如 10 月三季度经济数据公布后），更可能出台边际托底政策，规模相对温和（约 5000 亿 - 1 万亿元），形式可能包括加快基建投资、进一步纾困地方债等，仅起到 “托底” 作用。而涉及十五规划的重大改革，时间线如下：

第一步：今年秋季四中全会，党中央将批准十五规划纲要 —— 纲要内容简洁、高屋建瓴，不会提及过多具体数字与目标；

第二步：明年上半年，国务院将根据十五规划建议制定具体全文，各部门将深度参与，针对消费提振（如消费占 GDP 比重是否纳入 KPI）、房地产高质量发展（如何缩短调整周期）、资本市场深化改革等议题，明确方向与信号（今年四中全会的建议中，这类议题往往仅用一两句话带过，缺乏明确政策）。

所以，今年秋季的政策主线是 “边际托底刺激 + 十五期间改革信号释放”。近期，我们只要如实反馈市场核心关切 —— 如何打破通缩、推动经济回归良性循环，做到知无不言、言无不尽，就能为凝聚共识、发挥研究价值贡献力量。

当然，当前市场关注焦点与我们的分析焦点是否存在落差？一个月前我曾开玩笑：有投资者私下说 “别再讨论宏观数据、政策了，现在国家需要科技牛，股市也在反映科技牛市，为何还要关注宏观？” 但多方面分析显示，单靠科技赛道无法解决中国经济的全部问题。尤其在通缩循环未打破的情况下，民众收入与就业预期仍不稳定，企业招聘与扩张信心不足 —— 此时仅依赖狭隘的科技赛道，或许能点燃市场微观热情，但对宏观经济可持续发展的助力有限。

为何这么说？我们对 AI 落地应用做了深度分析：未来两年，AI 对中国经济的贡献仅约 0.2-0.3 个百分点，主要来自 AI 行业的资本开支需求（如超算中心建设、云服务投入等），虽能拉动投资，但规模有限。

近期确实有 AI 领域的利好消息，例如阿里巴巴宣布：到 2032 年全球数据中心规模或较当前扩张 10 倍，原计划 3 年 3800 亿元的资本开支可能进一步前置，加速推进。这些都是积极信号。

但即便如此，短期 AI 对经济的贡献仍仅 0.2-0.3 个百分点；长期来看，2030 年、2035 年 AI 能否大幅提升全社会生产率，仍需观察。且 AI 是 “双刃剑”：收益伴随风险，尤其对就业的冲击 ——AI 将替代部分岗位，尤其是简单任务层、入门级认知工作（如客服、基础编码、文档处理、重复性工作等），短期内可能导致企业放缓招聘、优化岗位以降本增效。

乐观者认为，科技最终会创造新岗位 —— 例如 AI 运行与安全、AI 代理（agent）设计、物理 AI 系统集成与现场服务等岗位。但我们也需注意：培育新人或帮助中年人适应这些新岗位，难度不小。因此，核心结论是：第一，未来两年 AI 对经济贡献有限；第二，AI 对就业的冲击需警惕。在此背景下，更需完善社会保障福利的统一化兜底，缩小城乡差距，加强技能培训，鼓励服务业岗位创造，以化解 AI 可能引发的通缩与就业压力。

基于此，我们仍需回归上周以来反复强调的两大建议：社会保障体系改革与房地产收储。关于房地产收储，我们已多次提及：在 30 个省会级大中城市，若收储 100-200 万套住房，可将当前大中城市房地产库存消化周期缩短至 1 年左右（合理健康水平），预计耗资约 3 万亿元，但可分三年、每年 1 万亿元逐步实施 —— 关键在于向市场释放明确信心与导向，这是十五期间实现房地产市场企稳的重要一步。

其次是社保改革：通过全国统一、分层统筹的改革，提高民众（尤其是农村居民与农民工）的养老金水平 —— 若未来五年逐步将其月养老金提升至 1000 元，我们估算，到 2030 年（五年后），民众对社会安全网的感受将显著改善，消费顾虑减少，更愿意花钱。

接下来我们聚焦股市策略：

Laura 近期全面梳理了 “9.24” 行情一周年的走势，大家关心下一步该如何操作？尤其近期不少投资者反映：中国市场涌现出科技硬件赛道，但覆盖范围较窄，资金尝试切换至其他广谱板块时往往失败。在这一过程中，刚才蔡博士提到的短期政策刺激与中期十五规划改革突破，是否会推动市场风格切换？接下来交给 Laura，谢谢。

感谢 Robin 总。今天也是十一长假前最后一次宏观策略谈，提前祝大家假期愉快。上周我们简要回顾了 “9.24” 行情一周年的起伏，所幸大家同舟共济一路走来。当前市场点位下，大家最关心的是：接下来市场如何走？四中全会背景下政策有何变化？股市能否支撑当前的基本面、流动性，以及科技赛道与自下而上的投资回报率提升趋势？

过去几周我们反复强调：当前对市场持谨慎乐观态度，核心逻辑有两点：

流动性层面：国内长期国债走势喜人 ——5 月底见底后，境内 10 年期、30 年期国债收益率总体保持上行，这体现境内投资者对中国宏观经济中长期发展的乐观预期逐步增强；同时，“从债市到股市” 的资产配置迁移持续、有序推进，且仍处于早期阶段，无需过早担心流动性或资金配置到位。

基本面层面：市场可能忽视了 “基本面是股市核心驱动因子” 这一本质。上周我们详细剖析了过去几年中国股市上市公司盈利的触底反弹过程 ——2024 年 6 月后更是加速改善。同时，我们也分析了对大盘影响关键的板块（金融、互联网、硬核科技、制药、原材料、高端制造与自动化），发现绝大部分板块的上市公司盈利预期调整动能均呈健康上行态势，这让我们对后市基本面稳定与小幅渐进改善更有信心。

近期也有更多基本面改善的利好消息，例如周末公布的工业利润超市场预期，这表明去年以来、今年夏天后力度加大的 “反内卷” 主题，已开始对企业盈利产生正面影响，与我们此前判断一致。

此外，大摩今日新发布的报告中，互联网板块团队刚上调了阿里巴巴目标价，基准目标价升至 200 港元 —— 这正是考虑了阿里巴巴未来在人工智能领域的加大投资与市场前景，将更乐观的预期纳入估值。我们此前强调，人工智能、互联网、银河科技等板块对大盘指数盈利调整的方向至关重要；且 2025-2026 年民生中国指数盈利预期的反转上调，主要与互联网板块相关。因此，以阿里巴巴为代表的企业估值上调，以及大摩对其预期的优化，印证了基本面企稳改善趋势的可持续性。

但在利好背景下，也需关注短期风险：

黄金周持仓风险：过去几年经验显示，投资者面对长假股市休市，往往倾向于适度降仓而非持仓过节。例如去年 “9.24” 行情后，部分散户贸然进场，却遭遇 10 月 8 日市场快速下跌（节前利好预期未兑现，市场持续走低）；2023 年 6 月后 PPI 通缩加剧，经济进入通缩环境，秋季行情不佳；2022 年秋季疫情形势严峻，股市表现也不理想。因此，过去三四年的 “伤疤记忆” 可能让投资者在国庆前倾向于降仓，我们一两周前已提示：国庆前市场波动率可能抬升，建议做好风险规避。

全球股市波动传导风险：中国股市与全球股市（尤其美股）的独立性较强，关联度在全球主要股市中最低，这也是前几周美国路演中发现的利好 —— 全球投资者因担忧美股估值、经济通胀等问题，有分散资产配置的需求，利于外资流入中国股市。但需注意：当前中国股市的核心驱动板块（创新科技、人工智能、自动化、机器人、创新医药），与全球流动性关联度较高。而美股历史上 9-10 月波动率较高，叠加当前美国通胀、美联储缩表与降息平衡、本周可能出现的政府停摆等事件，均可能推升全球股市波动率。国庆期间 A 股休市，香港股市可能受连带波动，这是需重点关注的风险点。

所以，短期建议关注仓位、预判波动率抬升；但中长期从流动性、资金配置、基本面趋势来看，仍持谨慎乐观态度。我的分享就到这里，交还给 Robin 总。

谢谢 Laura，她清晰分析了国庆前的持仓策略。接下来我们转向行业分析 ——Laura 提到，当前资金 “精准” 流向与传统经济（消费、通缩、地产）关联度低的科技行业。科技领域中，AI 是核心赛道，尤其阿里巴巴近期利好推动国产算力板块升温，但资金也在担忧赛道过窄，寻求其他机会。近期，因储能需求预期升温，新能源（尤其电池板块）表现亮眼 —— 上周联合国大会前后，中国将减碳时间线从 2030 年拓展至 2035 年，首次明确 2035 年温室气体峰值削减 7%-10%、非化石能源占比提升至 30% 等量化目标，为投资提供了明确方向。接下来，有请新能源行业分析师 Jack 吕具体分析，谢谢。

感谢 Robin 总。我是能源电池行业分析师 Jack 吕。正如 Robin 提到的，中国首次明确 2035 年减碳目标为削减 7%-10%（此前 2030 年碳达峰目标为削减 2%）。从数据看，去年中国碳排放总量约 110-140 亿吨（不同数据源略有差异），2035 年需在此基础上削减 7%-10%，虽有压力，但我们认为可实现 —— 国家提出这一目标有充分底气，核心原因有两点：

新能源成本优势：中国新能源（光伏、储能）的发电成本与能源平准成本（LCOE）持续下降，过去五年锂电池生产成本下降 70%，光伏成本降幅也显著，在一定装机规模下，已具备强于火电的成本优势；

全产业链优势：中国在光伏、储能领域拥有全球领先的全产业链优势，全球 90%-95% 的光伏与储能装机需求依赖中国供应，这一优势为减碳目标落地提供了产业支撑。

在这一目标下，能源行业将迎来三大深远变化：

第一，技术迭代加速，成本持续下降：

电池技术：钠离子电池技术比当前主流的磷酸铁锂电池成本更低，宁德时代已实现商业化量产；随着产业链规模效应显现，未来钠离子电池成本或较磷酸铁锂电池再降 20%-30%，进一步巩固储能在电力行业的应用优势，推动需求增长与 LCOE 下降。

光伏技术：当前热议的钙钛矿技术，核心优势是光能转化效率高（弱光条件下也优于现有技术），但短板是衰减快（与电池类似，电池能量密度提升也伴随衰减加速）。未来技术迭代的核心方向是解决衰减问题，头部企业（如宁德时代、光伏龙头）将加大研发投入攻克这一难题 —— 正如七年前无人预料锂电池成本降 80%、新能源汽车渗透率从不足 10% 升至 50% 以上，技术进步往往超预期，未来光伏与储能成本仍将进一步下降，为 2035 年减碳目标提供支撑。

我们还发现 “电池摩尔定律”：电池能量密度（瓦时 / 千克）每两年提升 20%，这源于以宁德时代为首的头部企业持续研发投入 —— 需求端对电动车续航的要求不断提升（从五六年前的 400-500 公里增至当前 800-900 公里），车主愿意为新技术买单，倒逼电池企业持续升级技术，这一定律未来五六年甚至 10 年仍将持续，推动能量密度提升与成本下降。

第二，能源结构深度调整：中国 GDP 仍将增长，若 GDP 下滑，减碳目标易实现（单位 GDP 能耗不变下，GDP 下滑则碳排放同步下滑）；但在 GDP 增长前提下，仅能通过能源结构调整实现碳排放下降。我们测算的框架如下：

煤炭：一次能源占比从当前 60% 降至 2035 年 35%（长期利空）；

天然气：一次能源占比从当前 9% 升至 2035 年 16%（长期利好）；

新能源（光伏、风电、水电）：一次能源占比从当前 15% 升至 2035 年 28%-30%（长期利好）。

这一结构调整将对各行业产生深远影响，其中天然气领域最受益的是中国石油 —— 我们持续推荐中国石油，核心逻辑是其天然气业务量价齐升，且天然气价格改革将进一步增厚利润，构成重大利好。

第三，电力负荷曲线变为 “鸭子曲线”：“鸭子曲线” 指一天 24 小时内火力发电负荷曲线的形态变化 —— 当前光伏占比低，负荷曲线相对平滑；随着光伏占比提升，中午 12 时光伏发电峰值将大幅压低火电负荷，形成 “鸭腹”；而夜晚七八点用电高峰时，火电负荷需大幅提升以满足需求，形成 “鸭颈”，最终曲线呈 “鸭子” 形态，且随光伏占比提升愈发陡峭。要实现 2035 年减碳目标，调峰压力巨大，核心解决方案有两个：

增加天然气调峰机组（gas peaker）；

大幅提升储能装机 —— 我们预测未来储能需求将达 “太瓦时（TWh）级” 增量，而 2024 年底中国储能累计装机量不足 200 吉瓦时（GWh），这一量级跃升将长期利好储能与天然气行业，二者在调峰中的战略地位将持续提升。

最后谈谈当前锂电板块：锂电是仅次于 AI 的热门板块，资金流入的核心逻辑是需求强劲 —— 今年动力电池需求增速超 30%，储能需求增速 30%-40%，且明年需求可见度高。但我们在行业内持 “精选” 态度，最看好宁德时代：

宁德时代是集材料科学、极限制造、高端制造于一体的科技企业，研发投入规模相当于全球其他电池企业研发投入总和，未来将引领固态电池、无负极电池、钠离子电池等技术的研发与量产；

产品结构持续升级：此前发布的 “神行 Pro”“逍遥增混” 等产品，为电动车动力总成提供系统解决方案，高端产品推动盈利提升；储能业务也从 “卖电芯” 向 “卖储能系统” 转型，附加值更高。

我们坚定看好宁德时代 A 股，认为其上升空间较大。

而锂电材料板块需谨慎：尽管今年、明年需求增速均达 30% 左右，但当前产能过剩，隔膜、电解液、正负极等四大材料未来半年提价空间小；若明年需求持续强劲，或于明年下半年迎来提价窗口，当前市场对锂盐材料的提价预期尚未落地，需警惕投资情绪回落风险。我的分享就到这里，交还给 Robin 总。

感谢 Jack 总。Jack 对中国新能源科技进步的中长期信心，也让我们思考：这一轮科技牛、股市牛与宏观经济循环如何相互影响？从历史经验看，科技进步与宏观经济增长的互动有好有坏，但我们坚定认为：通过强化社保体系推动经济向消费边际平衡，对中国经济长远发展利大于弊 —— 这能让结构性转型更顺畅，通过社保兜底化解转型中的结构性失业，结合企业盈利改善推动就业市场优化，在经济再平衡中提升全要素生产率。

大家关心的 “科技进步能否立竿见影提升全要素生产率”，从历史经验看，答案是否定的 —— 这需要宏观经济良性运转与循环作为基础。全要素生产率是经济长期可持续增长的核心，科技进步是重要推动因素，但并非充分条件。